2021年2月以來，豬價“跌跌不休”。國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站顯示，截至6月5日，全國生豬(外三元)價格已跌至17元/公斤附近，較年初37元/公斤左右的高位已經(jīng)“腰斬”。豬價雖然跌了，但“靠豬做生意”的南京健友生化制藥股份有限公司(以下簡稱“健友股份”)卻并不慌張。2021年一季度，公司的存貨數(shù)據(jù)進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到歷史最高的46.92億元，其中主要為從豬小腸粘膜提取、加工后得到的原材料肝素粗品。

自2018年非洲豬瘟爆發(fā)以來，全球肝素粗品價格一路走高，肝素制劑價格隨之一路上揚(yáng)，健友股份(603707.SH)股價亦穩(wěn)步抬升，截至6月8日收盤，股價報收44.78元/股，自2018年年初以來漲幅達(dá)259.39%(前復(fù)權(quán))。

掘金“二師兄”

公開資料顯示，成立于2000年的健友股份主要從事藥品生產(chǎn)、銷售自產(chǎn)產(chǎn)品，藥品的研發(fā)及其技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和服務(wù)。主營產(chǎn)品包括高品質(zhì)肝素原料藥、低分子肝素制劑，是行業(yè)中的龍頭企業(yè)。公司目前是國內(nèi)少數(shù)同時通過美國FDA(美國食品藥品監(jiān)督管理局)和歐盟EDQM(歐洲藥品質(zhì)量管理局)認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國內(nèi)唯一同時擁有依諾肝素鈉、那曲肝素鈣、達(dá)肝素鈉三種低分子肝素制劑批件的生產(chǎn)企業(yè)。

肝素主要見于豬的腸黏膜、肝、肺等組織細(xì)胞，因具有良好的抗凝血作用，成為臨床抗凝血常見的藥物之一。

如此看來，健友股份可以說是和“二師兄”深度綁定。但眼看著豬價一跌再跌，健友股份的業(yè)績會因此受損嗎?對此，浙商證券研究員孫建表示：“公司的成本核心是肝素粗品而非豬價，豬價并不會直接影響公司的利潤。”

記者在查閱相關(guān)資料后了解到，真正影響肝素粗品價格的是上游豬小腸的供給和下游肝素制劑的需求。

目前，中國、歐盟和美國擁有最豐富的豬小腸資源，因此肝素粗品和原料的生產(chǎn)加工也主要來自于此。由于歐美地區(qū)最先開始使用肝素制劑，同時生豬規(guī)范化養(yǎng)殖和集中屠宰率較高，導(dǎo)致目前歐美地區(qū)80%以上的豬小腸資源已經(jīng)完全用于提取肝素原料。而中國市場作為肝素原料供應(yīng)的后起之秀，目前已逐漸成為全球肝素原料供應(yīng)的主要增量。

不過，在浙商證券看來，生豬供給增速存在預(yù)期差的情況下，中國豬小腸供給仍維持低速增長，而全球肝素制劑有望維持10%以上的增速。此時，健友股份低價收購的粗品儲備就具有較大的成本優(yōu)勢，在公司快速發(fā)展制劑的窗口期，更低成本、較高質(zhì)量、穩(wěn)定供應(yīng)的原料藥是公司爭奪全球肝素制劑市場份額的核心競爭力。

這種競爭力的優(yōu)勢在毛利率方面得到了充分體現(xiàn)。2017年至2020年，健友股份在醫(yī)藥制造行業(yè)的毛利率從46.2%提升至58.98%，對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入則從10.75億元增長至29.11億元。

制劑產(chǎn)品迎突破

在查閱健友股份近年來的年報后，《大眾證券報》記者發(fā)現(xiàn)，在2020年按產(chǎn)品分類的公司主營構(gòu)成中，制劑的營業(yè)收入首次超過了標(biāo)準(zhǔn)肝素原料藥收入，達(dá)到14.74億元，占主營比例為50.57%。而在此之前的2019年，制劑的營業(yè)收入為7.62億元，占主營比例為30.85%。單從數(shù)據(jù)上看，制劑產(chǎn)品儼然成為公司新的業(yè)務(wù)重心。

健友股份憑何在一年時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)制劑產(chǎn)品的營收幾近翻倍?帶著疑問，記者查閱了健友股份近期的公告后發(fā)現(xiàn)，原因在公司此前公布的一系列關(guān)于獲得藥品注冊批件的公告中或已有提示。

2021年5月31日，健友股份發(fā)布公告稱，公司子公司香港健友實(shí)業(yè)有限公司于5月28日收到美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)簽發(fā)的注射用鹽酸美法侖,50mg/瓶的ANDA(仿制藥)批準(zhǔn)通知(ANDA號：212960)。新批準(zhǔn)產(chǎn)品近期將安排在美國上市銷售，有望對公司今年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

不算上述公告，自2020年至今，健友股份已先后發(fā)布了14份關(guān)于獲得藥品注冊批件的公告。如果將時間放寬至2019年下半年，這一數(shù)字將達(dá)到19份。

在制劑產(chǎn)品上的全面發(fā)力，令健友股份躍升為擁有美國注射劑ANDA數(shù)最多的國內(nèi)企業(yè)。2021年，公司已有4個注射劑在美國獲批上市，公司產(chǎn)品近三年申報獲批ANDA速度達(dá)10個/年，是國內(nèi)在美獲批速度最快的企業(yè)。

高速獲批及時轉(zhuǎn)化成了公司的業(yè)績。在海外制劑方面，健友股份2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.87億元，同比增長785.53%，其中肝素制劑市占率在面市一年內(nèi)達(dá)到20%。

除了通過研發(fā)修煉內(nèi)功，健友股份還通過美國控股子公司Meitheal建立了完整的美國市場銷售渠道，采用本地化策略直接面對藥品集中采購組織(GPO)、整合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)(IDN/PN)以及美國三大批發(fā)商，維持穩(wěn)定合作關(guān)系，多個品種在幾個月內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)8%至12%的美國市場份額。

對此，西南證券研究員杜向陽認(rèn)為：“健友股份相比美國本土仿制藥企業(yè)具有成本優(yōu)勢，同時產(chǎn)能儲備較充分，產(chǎn)品上市后有望在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)較快銷售增長。”

不過，健友股份在制劑產(chǎn)品上的布局，對提振公司未來業(yè)績究竟能產(chǎn)生多大的積極意義，還需后續(xù)觀察。

存貨、負(fù)債雙新高

從靠原料藥撐起一片天，到原料藥、制劑“雙核”驅(qū)動，健友股份這一路走得并不容易。最突出的體現(xiàn)便是公司的存貨、負(fù)債目前雙居高位。

將時間拉回到健友股份上市前的2015年，其存貨數(shù)據(jù)就已經(jīng)開始攀升。截至2020年年底，公司存貨從2.82億元激增近15倍，已高達(dá)44.57億元，占總資產(chǎn)比例為57.73%。年報中給出的解釋是：“主要因原材料價格上漲以及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展導(dǎo)致海外備貨所致。”

與之相伴的是公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從321.8天增長至1163天，即目前的庫存可供未來三年的使用。

健友股份為何要持續(xù)大量收購肝素粗品?有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這或與健友股份的業(yè)務(wù)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，受上游的影響較大有關(guān)，“原材料價格的起伏都會將成本傳導(dǎo)到產(chǎn)品上，在原材料低價時囤貨帶來的成本優(yōu)勢以及這種優(yōu)勢對于產(chǎn)業(yè)升級過程中爭奪下游肝素制劑市場份額尤為重要。”

雖然囤積原材料有助于提升利潤，但再優(yōu)秀的存貨管控能力仍不免帶來資金方面的“副作用”。2016年至今，健友股份的負(fù)債一路走高，近五年數(shù)據(jù)分別為2.08億元、6.43億元、9.81億元、20.74億元、39.76億元。其中，公司的短期借款近兩年呈快速增長態(tài)勢，2019年為13.68億元，2020年為21.32億元，而該數(shù)據(jù)2018年僅為3.2億元。

與此同時，健友股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流也持續(xù)吃緊。雖然隨著公司的科研成果逐步得到轉(zhuǎn)化、國內(nèi)外市場得以有序推進(jìn)、整體業(yè)績穩(wěn)步提升，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)從2015年的5.29億元，增長至2020年的29.14億元，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金流出數(shù)據(jù)也同步增長，特別是2019年和2020年，金額均超過了30億元，分別為34.4億元、34.8億元。如果從2016年算起，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額五年來僅有2018年為正。

公司缺錢，融資便成了最有效的方法。2020年，健友股份于4月23日、12月17日兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模分別為5.03億元、7.8億元。截至2020年年底，公司應(yīng)付債券總額達(dá)11.25億元。

一邊是占總資產(chǎn)過半的庫存，一邊是高舉的負(fù)債，健友股份此后的路注定要步步為營。一旦肝素粗品價格出現(xiàn)下跌，公司將面臨計(jì)提存貨跌價準(zhǔn)備的可能，造成資產(chǎn)減值，進(jìn)而影響公司業(yè)績。

記者 蘇城 實(shí)習(xí)生 陳陟