凈利潤(rùn)同比下降22.32%，恒瑞醫(yī)藥（600276）的2022年上半年成績(jī)單引來(lái)投資者的一片嘩然。“藥茅”隕落，其投資邏輯是否尚在，這是市場(chǎng)普遍關(guān)注的。

隨后而來(lái)的機(jī)構(gòu)研報(bào)也幾乎達(dá)成了共識(shí)：恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)正在遭遇前所未有的壓力。但樂(lè)觀(guān)的是，各大券商在“承壓”二字前用的限時(shí)幾乎清一色為“短期”。似乎，在機(jī)構(gòu)看來(lái)，恒瑞醫(yī)藥交出的這份成績(jī)單并不出乎意料。

各家機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，更多是恒瑞醫(yī)藥對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入。“加碼研發(fā)”“國(guó)際化”……在一份份給出“買(mǎi)入”“增持”評(píng)級(jí)的研報(bào)中，在有關(guān)恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥未來(lái)藍(lán)圖面前，公司眼下的窘境仿佛已無(wú)需多慮。此前，業(yè)內(nèi)更是普遍預(yù)計(jì)，到今年第三季度，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)或會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

一看：成績(jī)單里的憂(yōu)與喜

不管未來(lái)如何，恒瑞醫(yī)藥都得先面對(duì)眼前的業(yè)績(jī)承壓這道坎。

2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收102.28億元，同比下滑23.08%;凈利潤(rùn)20.68億元，同比降幅22.32%。營(yíng)利雙降的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)維持了四個(gè)季度(自2021年第三季度起)。

集采或是造成公司陷入這一窘境的主因之一。

在2022年半年報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥用了較大篇幅羅列了影響收入及利潤(rùn)的主要因素。其中，最先提到的便是集采造成的營(yíng)收劇烈波動(dòng)。2018年至2022年6月底，公司涉及國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥已有35個(gè)品種，有22個(gè)品種中選，中選價(jià)平均降幅74.5%。

將集采對(duì)營(yíng)收的影響進(jìn)一步量化，2021年9月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采所涉及的恒瑞醫(yī)藥旗下8個(gè)藥品，在2022年上半年貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售收入僅為2.5億元，同比銳減17.6億元，降幅達(dá)到驚人的88%。

加之部分創(chuàng)新藥的醫(yī)保談判價(jià)格下調(diào)、國(guó)內(nèi)疫情的多點(diǎn)散發(fā)以及主要原輔材料持續(xù)上漲等原因，進(jìn)一步令恒瑞醫(yī)藥在經(jīng)營(yíng)窘境中越陷越深。

除了展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)難處外，恒瑞醫(yī)藥的這份最新財(cái)報(bào)其實(shí)不乏亮點(diǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，恒瑞醫(yī)藥的流動(dòng)性充足。截至2022年6月底，公司的貨幣資金繼續(xù)保持在130億元上方，此外還手握著50.82億元的交易性金融資產(chǎn)。同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的有息負(fù)債(短期、長(zhǎng)期借款等)也延續(xù)了此前的傳統(tǒng)，牢牢鎖定在0值。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年前6個(gè)月，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率僅為10.09%。自2008年以來(lái)，年報(bào)中這一數(shù)據(jù)從未超過(guò)12%。

報(bào)告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥還披露了2021年年度分紅方案，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利將達(dá)10.2億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥上市以來(lái)已實(shí)施22次現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額已逾57億元。

但是，這些亮點(diǎn)顯然無(wú)法掩蓋集采帶來(lái)的業(yè)績(jī)陣痛。至少?gòu)哪壳皝?lái)看，帶量采購(gòu)的“量增”尚無(wú)法抵消“價(jià)減”對(duì)恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)造成的影響。而以當(dāng)下的趨勢(shì)看，未來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)的前景似乎也是憂(yōu)多于喜。

二聽(tīng)：公司如何理解研發(fā)這柄雙刃劍

實(shí)際上，研發(fā)才是恒瑞醫(yī)藥這份半年報(bào)中最大的亮點(diǎn)。

本報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，在2022年半年報(bào)中，“研發(fā)”一詞共計(jì)出現(xiàn)192次，“創(chuàng)新”則出現(xiàn)了117次。而公司在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)能力正是各大機(jī)構(gòu)堅(jiān)定看好恒瑞醫(yī)藥未來(lái)發(fā)展的核心原因。

2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá)到29.09億元，同比增長(zhǎng)12.74%，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重提升至28.44%。

在全球醫(yī)藥智庫(kù)信息平臺(tái)Informa Pharma Intelligence發(fā)布的臨床研發(fā)規(guī)模榜單中，恒瑞醫(yī)藥位列第16，創(chuàng)下了中國(guó)藥企迄今為止的最高排名。

恒瑞醫(yī)藥對(duì)研發(fā)的重視還體現(xiàn)在對(duì)人才的重視上。先看一組銷(xiāo)售人員數(shù)據(jù)：恒瑞醫(yī)藥2022年上半年優(yōu)化了超2300名銷(xiāo)售人員，而2021年，其銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)已“瘦身”了近4000人。

與大幅削減銷(xiāo)售人員數(shù)量形成鮮明反差的是，近年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)人員數(shù)量保持著持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年至2021年，公司研發(fā)人員數(shù)量從3442人增加至5478人，研發(fā)人員占比也從14.09%增長(zhǎng)至22.4%。

再多的投入，沒(méi)有獲得好“收成”都是紙上談兵。恒瑞醫(yī)藥在這點(diǎn)上的顧慮似乎不多。

就在半年報(bào)發(fā)布后不久，恒瑞醫(yī)藥的一款吸入試劑獲得了開(kāi)展慢性阻塞性肺疾病的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。本報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥先后發(fā)布35則涉及多類(lèi)藥品獲批準(zhǔn)的公告。其中，有兩款注射劑獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)文號(hào)。

不過(guò)，高企的研發(fā)投入也形成了反噬。2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥費(fèi)用化研發(fā)投入為21.84億元，占銷(xiāo)售收入比重為21.36%。這意味著，有7.25億元的研發(fā)投入做了資本化處理。這一數(shù)字相當(dāng)于報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)的35%。如果將這些投入全部費(fèi)用化，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)下滑程度勢(shì)必加劇。

研發(fā)投入資本化是平滑當(dāng)期利潤(rùn)的“利器”，這也是被外界視作“藥王”的公司掌舵人孫飄揚(yáng)回歸管理層后，提出的重要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整思路。但對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)，使用這柄利劍的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：即便是進(jìn)入3期臨床的藥品，也有極高的研發(fā)失敗率。

根據(jù)國(guó)外某知名醫(yī)藥咨詢(xún)公司數(shù)據(jù)，2011年至2020年，藥物開(kāi)發(fā)項(xiàng)目從1期臨床到獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市的成功率平均為7.9%，所需要的時(shí)間平均為10.5年。而在國(guó)內(nèi)，創(chuàng)新藥3期臨床到申報(bào)上市的成功率是57.8%。

此前，國(guó)內(nèi)另一創(chuàng)新藥巨頭信達(dá)生物的PD-1單抗就闖關(guān)FDA失敗，在評(píng)審會(huì)議上，被14:1比票建議不批準(zhǔn)上市。而對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，眼下對(duì)研發(fā)投入做出的資本化處理也有可能變成未來(lái)的“雷”。

如何避雷?本報(bào)與恒瑞醫(yī)藥相關(guān)工作人員就研發(fā)資本化進(jìn)行了溝通。在對(duì)方看來(lái)：“舍棄了過(guò)去研發(fā)支出全部費(fèi)用化的處理方式后，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)將會(huì)與其他同行業(yè)公司更具有可比性。同時(shí)，從藥品研發(fā)進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)(或關(guān)鍵性臨床試驗(yàn))階段后開(kāi)始資本化，公司所選擇的時(shí)點(diǎn)也還是比較保守的。”

三思：押注創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期考量

失敗與成功的“五五開(kāi)”并沒(méi)有澆滅恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)熱情。幾乎與半年報(bào)同時(shí)出爐的2022年員工持股計(jì)劃(草案)便是最好的佐證。

在這份最新員工持股計(jì)劃中，行權(quán)的重要依據(jù)不再是常規(guī)的營(yíng)收、利潤(rùn)考核，恒瑞醫(yī)藥將之細(xì)化到具體的創(chuàng)新藥收入、IND獲批數(shù)量以及獲得受理的NDA申請(qǐng)數(shù)量。到2024年，這三組數(shù)據(jù)的最高要求將分別達(dá)到320億元、33個(gè)和21個(gè)。

在創(chuàng)新藥這條路上不止要走下去還要走好，恒瑞醫(yī)藥的決心似乎從未如此堅(jiān)決。這樣的底氣究竟來(lái)自哪里?拋開(kāi)自身過(guò)硬的研發(fā)實(shí)力這一因素，去探討恒瑞醫(yī)藥的未來(lái)也幾乎就是在探討國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的未來(lái)。

做創(chuàng)新藥固然艱難。無(wú)論是7.9%的批準(zhǔn)上市成功率，還是信達(dá)生物的PD-1幾近出局都可驗(yàn)證。創(chuàng)新藥具有天然的不確定性，等待與煎熬貫穿整個(gè)過(guò)程，是真正意義上的“摸著石頭過(guò)河”。

那么國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥還要不要做?答案幾乎是肯定的。在行業(yè)內(nèi)有這樣一種聲音：“生物醫(yī)藥是中國(guó)最有可能真正參與全球競(jìng)爭(zhēng)和全球創(chuàng)新的高科技產(chǎn)業(yè)。”

根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國(guó)創(chuàng)新藥銷(xiāo)售額約為500億元，占非中藥比例僅為4.17%，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本的水平。預(yù)計(jì)到2024年，創(chuàng)新藥銷(xiāo)售額將達(dá)到1711億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.76%，占非中藥的比例有望達(dá)到10%。

西南證券研報(bào)顯示，2021年國(guó)內(nèi)申請(qǐng)上市新藥項(xiàng)目數(shù)量由上一年的166個(gè)激增至284個(gè)。而這一數(shù)據(jù)的第一次劇烈增長(zhǎng)出現(xiàn)在2016年：從2015年的97個(gè)增至當(dāng)年的147個(gè)。

人口老齡化問(wèn)題或是重要誘因。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《2015年全國(guó)1%人口抽樣調(diào)查主要數(shù)據(jù)公報(bào)》顯示，我國(guó)人口老齡化呈上升趨勢(shì)。2016年年底，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于印發(fā)國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)的通知，其中人口老齡化問(wèn)題在多個(gè)章節(jié)中被重點(diǎn)提及。

結(jié)合當(dāng)時(shí)巨大的人口基數(shù)，以及GDP高速增長(zhǎng)的背景，自2016年開(kāi)始，行業(yè)內(nèi)掀起了一波研制創(chuàng)新藥狂潮。

創(chuàng)新藥還有哪些突破的可能?從前述恒瑞醫(yī)藥工作人員的回答中，可以概括成兩個(gè)關(guān)鍵句，“持之以恒投入創(chuàng)新”“永不言棄嘗試國(guó)際化”。至于方向，對(duì)方強(qiáng)調(diào)要“突出差異化發(fā)展”，“更多拓展競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)那么激烈而臨床又有需求的領(lǐng)域，形成我們自己的特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)力，真正給患者帶來(lái)福祉。”

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模僅占整體醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模的8%左右，新增的創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模依然可觀(guān)，但“創(chuàng)新+出海”的難度仍然很高。過(guò)去數(shù)年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企能夠在美國(guó)上市的新藥屈指可數(shù)。

不過(guò)，成功顯然不是挑一條最好走的路，而是走一條正確的路，哪怕很難。像恒瑞醫(yī)藥一樣的眾多中國(guó)創(chuàng)新藥企的美好未來(lái)，或許就在這條路的盡頭。

記者 徐海峰 實(shí)習(xí)記者 陳陟