紫燕食品(603057)是國內歷史悠久的佐餐鹵味龍頭，在華東區域形成了很強的品牌力。公司成立于1989年，主營鹵制品研發、生產和銷售，現已建成多座大型標準工廠，在全國范圍內開設超過5300家品牌連鎖店，是其他佐餐鹵味頭部品牌的5倍以上，處于絕對領軍地位。目前，公司全國化進程如火如荼，計劃開店1萬家。2021年公司實現收入/凈利潤分別為30.9億元/2.7億元，對應近三年CAGR分別為12.7%/15.1%。

佐餐鹵味市場空間大，產品單價高，生命周期長。對比休閑鹵味，佐餐鹵味多以正餐消費為主，消費者更關注口味和質量，消費剛性更強，因此消費頻次高，價格敏感度低。供需兩旺背景下，佐餐鹵味已經迎來良好的發展契機，未來行業集中度還將進一步提升，品牌化和連鎖化潛力將逐步釋放。根據沙利文數據，2021年，我國佐餐鹵味零售端市場規模超過1800億元，并以10%左右的速度高速增長，市場規模約為休閑鹵味市場的兩倍。根據艾媒咨詢，2019年，我國佐餐鹵制品行業CR5約為4.1%，紫燕食品市占率為2.62%，市場份額超過第2-5名的總和。相較于休閑鹵制品20%的CR5水平，佐餐鹵制品行業市場集中度存在很大的提升空間。

紫燕食品產品端優勢明顯，核心大單品“夫妻肺片”具有較強護城河。公司90%左右的主營收入來自于鮮貨產品，“夫妻肺片”作為大單品收入占比超三成，由于用料上乘、調味獨特，可以因地制宜微調口味，適口性強，受到了各地消費者的喜愛，銷售收入從2018年的6.28億元增長至2021年的9.33億元，CAGR為14.11%，已經構建了較強的產品壁壘。公司產品研發能力強，產品矩陣豐富，口味變化性強，以川鹵口味為基礎，揉合粵、湘、魯眾味，除“夫妻肺片”外，還衍生出“百味雞”“紫燕鵝”“藤椒雞”以及“虎皮鳳爪”“霸王鴨脖”等百余種產品，覆蓋佐餐、休閑零食場景，滿足客戶一站式的購物需求。

公司單店模型成熟，全國化布局與先進的信息化水平為后續業務擴張打下堅實基礎。第一，單店投入產出高：由于公司主營佐餐類鹵味休閑食品，相比較于休閑鹵味，客單價相對較高，因此單店銷售收入高于同行，根據公司招股說明書和草根調研，公司經銷商及門店環節的毛利率在35%-40%，凈利率在11%-15%，初始投資回本周期在13-16個月左右，基本符合“投資金額較小，投資回報較快”的特征。第二，擁有較高的信息化水平和完善的供應鏈：目前公司已經在寧國、武漢、連云港、濟南、重慶建立了高標準的區域中心工廠，初步形成了全國性的產能布局，能達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求。同時公司實現核心業務的全系統化管理，并完成了不同系統之間的集成整合，信息化建設水平高。

上市募資進一步強化優勢、彌補短板，為全國化布局提供良好供應鏈和品牌力支撐。公司上市發行4200萬股，募集到5.65億元：一、57%用于新建產能，計劃在2021年基礎上提升26%;二、14%用于建設大型倉儲基地，公司利潤率波動主要和成本有關，通過增加囤貨能力可以平滑成本波動;三、14%用于品牌營銷，對品牌營銷的重視度在逐步提升，開始加強對年輕消費群體的觸達。

安信證券表示，紫燕食品憑借著強勁的品牌力，現已成為餐桌鹵味行業的細分龍頭，競爭優勢明顯。短期來看，隨著疫情恢復，公司線下門店動銷持續好轉，營收環比迎來修復。長期來看，公司募投產能落地，疊加完善供應鏈網絡建設，未來公司將進一步憑借兩級經銷網絡加快全國擴張進程，享受行業集中度提升帶來的紅利。預計公司2022-2024年收入分別為35.7億元、44.5億元、53.8億元，同比增長分別為15%、25%、21%，凈利潤分別為2.44億元、4.03億元、5.19億元，對應EPS分別為0.59元、0.98元、1.26元。首次評級給予增持-A評級，6個月目標價34.20元/股，對應2023年35倍PE估值。

國海證券表示，佐餐鹵味市場規模是休閑鹵味的兩倍，公司龍頭地位顯著，擁有成熟的單店模型，相對全國化的供應鏈布局以及穩定的經銷商團隊，未來有望受益于行業集中度的提升。預計公司2022-2024年EPS分別為0.68元、0.84元、1.09元，首次覆蓋給予“增持”評級。記者 劉希瑋