2019年7月15日上市的值得買(300785)，2022年8月下旬在交出營收、盈利雙降的2022年中報后，昨日出爐的三季報顯示，業績繼續滑坡，尤其是第三季度營收、盈利降幅都較第二季度翻倍，扣非凈利潤甚至再現虧損。

《大眾證券報》明鏡財經工作室據Wind統計發現，2014年以來，值得買毛利率、凈利率整體下滑明顯，到2021年毛利率縮水了三分之一，凈利率更是不止“腰斬”，2015年以來的營收增速放緩態勢同樣明顯。

此外，值得買2019年IPO時募資凈額3.3億元，加上2020年12月定增募資凈額7.13億元，上市3年多已合計募資10.43億元。今年9月初又推出可轉債預案，擬再融資5.5億元。最新的可轉債預案顯示，兩個主業相關項目可能要合計投入1.1億元搞辦公場所建設，接近兩個項目擬募資總額的三分之一。此外，還準備用募資1.61億元補流。

扣非凈利潤再現虧損

值得買昨日發布的三季報顯示，以社交電商為主的公司前三季度營收下降11.73%，扣非凈利潤下降89.38%。而公司上半年營收微降4.02%，扣非凈利潤下降86.24%。

值得注意的是，公司第三季度營收、扣非凈利潤分別下降28.44%、103.45%，扣非凈利潤虧損近68萬元。而第二季度營收下滑10.28%、扣非凈利潤下降34.05%，扣非凈利潤接近3680萬元，對比一季度營收雖然繼續滑坡，但盈利出現扭虧為盈。這意味著，值得買主業在第二季度的盈利回升態勢在第三季度不但停止，還再現大滑坡格局。

相關數據顯示，自2019年上市以來，值得買營收從6.62億元持續增長到2021年的14.03億元，同期扣非凈利潤從1.07億元持續增長至1.68億元。不過值得注意的是，從盈利能力關鍵指標毛利率、凈利率來看，近年來，值得買已明顯出現下降之憂。據Wind統計顯示，值得買今年第三季毛利率為52.70%、凈利率為2.62%，不但較第二季度繼續下降，還都是2019年以來第三季度最差。而且，2018年后公司第三季度毛利率逐年下降，從2019年的70.45%，到今年第三季度時，已經減少近18個百分點。

事實上，七年來，值得買全年毛利率同樣基本呈現逐年降低態勢，只有2017年的毛利率稍高于2016年，從2014年的89.31%降至2021年的57.13%，而今年一、二季度公司毛利率分別為48.29%、52.73%;2022年毛利率會否低于2021年，值得注意。

公司凈利率變化情況與之類似，從2014年的32.66%降至2021年的12.68%，已然不止“腰斬”，今年一、二季度公司凈利率分別為-8.89%、12.17%，第三季度又驟降至2.62%，今年全年凈利率會否繼續走低，同樣令人關注。

在這種情況下，可以看到，值得買2017年營收3.7億元左右、但營業利潤逼近1億元，而2021年營收14億元出頭、營業利潤只有2.11億元，盈利能力顯著下降。

而且，值得買2015年以來的全年營收增速也在整體放緩，從2015年、2016年的增長100%左右，到2018年的增長不足40%，2019年增速再降至30%出頭，2020年、2021年增速雖然逐步回升到54%左右，仍遠不如2015年、2016年水平。

值得買的同行即返利科技2022年中報、三季報業績都更為糟糕，其中報披露后還收到上交所問詢函，要求“詳細說明業績大幅下滑、重組上市后首年僅完成業績承諾的52.60%的原因”。

需要注意的是，值得買、返利科技所依托的零售電商市場規模增速近年來已經不斷放緩，有從增量市場向存量市場轉變趨勢。而且，電商導購還受到直播帶貨(抖音、快手、淘寶直播等)、種草(小紅書為代表)的沖擊。

網經社9月中旬發布的《2022年(上)中國數字零售市場數據報告》顯示，2015-2017年，零售電商市場交易規模增速保持在30%以上，此后降至20%左右，2021年降至10%左右，預計2022年同比增長6.79%。而直播電商是最大亮點，2022年預計增長47%以上達到3.49萬億元，值得買雖已有所布局，但市場強手林立，值得買市占率幾乎可以忽略不計。

而網經社劃分的值得買(中報顯示2022年上半年通過“什么值得買”APP實現收入4.45億元、占比超過73%，同比增長0.73%)主業所在的社交電商預計同比僅增長9.17%。值得買希望介入的電商SaaS，增長也有望較高，但同樣早已有諸多強大的先行者。

從值得買上市以來融資投向看，2019年IPO投向為基于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目且已經完成，2020年定增主要為內容平臺升級項目、從投入金額看，進展不算快，最新推出的可轉債預案主要用于數字內容平臺建設項目、商品數智化管理平臺建設項目。

此外，2016年，值得買通過成立控股子公司星羅，布局直播、代運營，不過以公司中報披露數據看，星羅2022年上半年營收同比下滑31%左右。2020年，值得買還成立全資子公司華夏風物，涉足數字藏品。

兩項目都要搞辦公場所建設

2019年上市以來，值得買除了2019年IPO時募資凈額3.3億元，2020年還通過定增募資凈額7.13億元，合計募資10.43億元。今年9月上旬，公司又發布可轉債預案，擬再融資5.5億元。

值得買此次可轉債預案顯示，募投項目為三個，數字內容平臺建設項目、商品數智化管理平臺建設項目，投資總額合計6.05億元，擬使用募資3.89億元，補充流動資金則擬全部使用募資即1.61億元。

公司所稱，數字內容平臺建設項目是“對商品百科內容數據庫進行擴容升級，加強商品信息結構化處理能力，在商品分類、關鍵字、展現形式等方面進行全面的結構性優化，進一步提升內容管理的精細化程度，提高搜索與推薦內容的分發效率，通過算法匹配滿足用戶對優質內容的需求，提升用戶消費體驗和決策效率。”此外，主要以3D形態展示商品。

至于商品數智化管理平臺建設項目，值得買介紹為“通過升級數據庫底層架構和應用模塊，進一步擴大公司現有消費數據庫容量，提高消費數據的開發、存儲、運算和運營能力，實現消費數據的進一步商業化。項目建成后將全面提高公司對于品牌商、電商平臺、政府機構等客戶的消費數據服務能力，為其提供包含商品銷售情況、品牌口碑、商品價格變化趨勢、區域經濟發展和行業態勢感知分析等在內的SaaS產品和數據服務，有利于進一步完善公司業務布局。”

可轉債募資投入的兩個項目都要擴大數據庫容量，并在此基礎上再進行數據管理、分析、呈現的提升。通常，擴容和分析能力更多需要硬件投入，而管理、呈現形式的提升更多依靠人來完成。

具體細看，商品數智化管理平臺建設項目擬用募資1.15億元中，辦公場所建設投入3960萬元，其余為軟、硬件購置及安裝(見圖一)。數字內容平臺建設項目擬用募資2.74億元中，數字內容制作及辦公場所建設投入7249萬元(見圖二)。也就是說，兩個項目都要進行新的辦公場所建設投入，合計可能超過1.1億元，且全部使用募資，占兩個項目擬用募資的近三分之一。

圖一：值得買商品數智化管理平臺建設項目投資計劃

圖二：值得買數字內容平臺建設項目投資計劃

值得買2020年定增時，融資主要投向項目以及可轉債融資核心投向項目都涉及內容平臺方面升級，目前項目尚在進行中。譬如，公司公告顯示，截至2021年底，計劃建設期3年的內容平臺升級項目擬用37384.49萬元，已用14969.93萬元，剩余23030.09萬元(含息扣費凈額)。根據公司預案，主要針對直播、短視頻，為“什么值得買”平臺(包括什么值得買網站及相應的移動端)進行升級，在保持現有頻道和產品功能的基礎上，增設直播、短視頻頻道和功能。還有，多元化消費類MCN項目的目的，是“孵化和簽約優秀KOL在國內主要電商、短視頻平臺進行消費內容推廣，實現多元化優質專業的消費內容到內容電商的流量變現。”

而公司2019年IPO時，募投項目為基于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目，彼時招股書顯示，“通過對大數據平臺的升級和改造，公司將建立全球商品庫，計劃覆蓋5000家以上電商，超過3億件商品信息。信息覆蓋維度將包括商品基礎信息、品類、品牌、價格、庫存、銷量、優惠信息及用戶評價等。”

定增補流超2億元后

又欲1.6億元補流

對于值得買此次可轉債預案，有投資者近期在投資者關系平臺上向公司提問：“請問公司有5億元人民幣的理財，不缺錢，為什么還要發可轉債呢?”

據Wind統計，值得買資產負債表顯示，2021年底僅在手貨幣資金就有7.31億元，還有交易性金融資產3.93億元，而流動負債合計3.18億元，非流動負債為1.35億元，流動資產輕松覆蓋公司全部負債。從2020年中報來看，值得買在手貨幣資金4.72億元、交易性金融資產5.02億元，全部負債合計4億元，流動資產覆蓋全部負債也綽綽有余。

從現金流量表來看，值得買2021年底現金及現金等價物凈額7.31億元、經營性現金流凈額接近9500萬元;今年上半年雖然經營性現金流凈額約為負9300萬元，但期末現金及現金等價物凈額仍有4.72億元。

值得買可轉債擬募資投入的兩個主要募投項目建設期均為3年，以總投資6億元來看，平均一年2億元。而Wind數據顯示，從較長時間來看，2020年以來是公司資金狀況最好的幾年。

值得買9月14日對上述投資者的提問進行了回復;“發行可轉換公司債券是基于未來的中長期戰略，并結合實際的經營狀況做出的審慎決策。消費內容、營銷服務和消費數據是公司三大業務板塊，其中內容和數據又是支撐公司所有業務板塊的核心，當前這兩個行業正在發生巨大的變化，挑戰與機遇并存。此次可轉換公司債券主要投向兩個項目，分別是數字內容平臺建設和商品數智化管理平臺，背后深層次的戰略考量是公司希望在內容和數據兩個核心領域加大投資，抓住行業快速發展變化帶來的機遇，構建完善的商業模式，并基于此同時賦能消費內容、營銷服務和消費數據三大業務板塊，提升公司的核心競爭力。”

證監會2020年修訂的《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求(修訂版)》明確，通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。

從值得買可轉債預案擬募資來看，補流比例離30%非常接近。

對于可轉債募資補充流動資金的必要性，值得買表示：“近年來，公司業務規模不斷增長，收入水平增速保持在較高水平。隨著公司業務的發展，公司需要投入更多的資金，用于人才引進、市場拓展、研發投入以及內容體系等方面。通過本次發行，公司將部分募集資金用于補充流動資金，有利于緩解公司營運資金壓力，為公司的各項經營活動開展提供資金支持，提升公司的財務靈活性，強化公司的抗風險能力。”

也就是說，資金并不緊繃且2020年底定增時已經募資2.19億元補流的公司，兩年不到后不僅將再度募資1.61億元補流，還可能要投入1.1億元進行辦公場所建設。

記者 爾東