怡和嘉業(yè)(301367)成立于2001年，是國內(nèi)領先的呼吸健康領域醫(yī)療設備與耗材產(chǎn)品制造商，專注于治療呼吸和睡眠疾病。公司核心產(chǎn)品為家用無創(chuàng)呼吸機及通氣面罩，在國產(chǎn)品牌中占據(jù)領先地位，并銷往全球100多個國家和地區(qū)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020年，公司在中國和全球家用無創(chuàng)呼吸機市場份額分別為15.6%和1.7%，均為國產(chǎn)品牌第一。公司營業(yè)收入近年快速增長，2017-2021年，營收由1.42億元增長至6.63億元，CAGR為46.94%;歸母凈利潤由0.07億元增長至1.46億元，CAGR為117.36%。

呼吸慢病市場存在較大未被滿足需求。家用呼吸機均為無創(chuàng)呼吸機，可為患者提供或增加肺通氣，或用于治療呼吸暫停綜合征、中輕度呼吸障礙、打鼾、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征等疾病。家用呼吸機對COPD(慢性阻塞性肺疾病)和OSA(阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征)呼吸類疾病的治療有著至關重要的作用，相關疾病診治指南均已將無創(chuàng)通氣納入治療方案。我國COPD患者數(shù)量較多但疾病認知嚴重不足，實際確診率僅有26.8%，控制率僅有20.2%。此外，OSA的患病率也在不斷提升，我國30-69歲OSA的患病人數(shù)達到2.06億人左右，但我國的診斷治療率還不到1%。

需求驅(qū)動呼吸健康器械市場快速增長。隨著全球范圍內(nèi)呼吸慢病患者人數(shù)持續(xù)增加，相關醫(yī)療設備及耗材市場快速增長，核心產(chǎn)品包括家用無創(chuàng)呼吸機和通氣面罩等。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020年全球家用呼吸機市場規(guī)模為27.1億美元，預計到2025年有望增長至55.8億美元，2020-2025年CAGR為15.5%。國內(nèi)由于相關疾病確診率和控制率較低，預計行業(yè)增速更快，市場規(guī)模將以22.0%的CAGR從2020年的12.3億元，增長至2025年的33.3億元。

全球家用呼吸機的行業(yè)集中度較高，CR2達78.1%，行業(yè)龍頭瑞思邁2020年的占比為40.3%，飛利浦為37.8%。中國家用呼吸機的行業(yè)集中度雖不比全球市場，但整體也較高，市場份額占比最高的同樣為全球龍頭飛利浦和瑞思邁，國產(chǎn)品牌怡和嘉業(yè)和魚躍醫(yī)療分別位列第三、第四。國內(nèi)通氣面罩市場則以怡和嘉業(yè)為主導，2020年國內(nèi)銷售額為7208萬元，市場占有率達37.7%。

公司是國產(chǎn)家用呼吸機龍頭企業(yè)，圍繞家用、醫(yī)用和耗材三大領域，不斷完善產(chǎn)品布局，同時建立相應的服務體系，業(yè)務架構(gòu)清晰。創(chuàng)立初期，自主研發(fā)多導睡眠監(jiān)測產(chǎn)品，是國內(nèi)最早進入該領域的公司之一;此后又相繼進入家用呼吸機、耗材與慢病管理領域，自主推出多款呼吸機及通氣面罩產(chǎn)品，并探索與構(gòu)建“BMC+呼吸健康管理云”平臺;2020年，公司在醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品線推出高流量濕化氧療儀、無創(chuàng)呼吸機等。至此，公司初步完成呼吸健康領域覆蓋家用、醫(yī)用、耗材以及慢病管理平臺的構(gòu)建，能夠滿足患者全周期、多場景、系統(tǒng)化的健康需求。

公司不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)創(chuàng)新能力突出，參與制定行業(yè)標準。2017-2021年研發(fā)費用由2215萬元增長至4828萬元，CAGR為21.50%，2022年前三季度研發(fā)費用同比增長41%。通過自主研發(fā)與行業(yè)通識經(jīng)驗結(jié)合，公司不斷擴充產(chǎn)品專利，現(xiàn)擁有388項國內(nèi)專利、27項國際專利和55項軟件著作權(quán)。公司深度參與國際國內(nèi)行業(yè)標準制定，有四名技術(shù)專家加入了兩個國際標準化組織，代表中國參與制定10項已發(fā)布的國際標準，代表公司參與制定10項已發(fā)布的國內(nèi)行業(yè)標準。目前，公司產(chǎn)品在大部分技術(shù)指標上已和瑞思邁、飛利浦等國際知名品牌無明顯差異。

與此同時，公司前瞻性布局多國醫(yī)療器械認證，海外收入增速持續(xù)提升。憑借穩(wěn)定的質(zhì)量和出色的性能，公司產(chǎn)品得到了廣泛認可，陸續(xù)通過了中國NMPA認證、美國FDA認證、歐盟CE認證等，并銷往全球100多個國家和地區(qū)。飛利浦呼吸機召回事件造成大量市場需求空缺，公司抓住機遇，大力開拓海外市場，2021年海外收入達4.64億元，同比增長83.02%，海外收入占比迅速提升至70%。

國聯(lián)證券表示，公司是國內(nèi)領先的呼吸健康醫(yī)療器械制造商，核心產(chǎn)品家用呼吸機與耗材在國產(chǎn)品牌中占據(jù)領先地位，同時具備國際競爭力，隨著品牌影響力不斷提升，業(yè)績有望快速增長。預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為3.57億元、4.80億元、6.14億元，增速分別為144.97%、34.36%、27.98%，3年CAGR為61.50%，對應EPS分別為5.58元、7.49元、9.59元。DCF絕對估值法測得公司每股合理價值339.15元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司2023年1.4倍PEG估值，對應目標價326.59元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

記者 劉?，|