年內股價漲幅一度翻倍、目前市值高達600余億元的A股游戲公司龍頭三七互娛(002555)被證監會立案調查一事引起不小的轟動——其正、副董事長，分別也是公司的創始人和聯合創始人，同時因涉嫌信息披露違法違規被立案調查。而就在兩個多月前，三七互娛發布的股票交易異常波動公告中曾明確表示：“公司前期披露的信息不存在需要更正、補充之處。”

信披違法違規的疑云之下，三七互娛的海外業務是否會受影響，重營銷輕研發的策略是否會成為打造精品游戲的束縛也成為市場關注的焦點。

被立案的曾開天和“出海”

在被立案調查的名單中，三七互娛副董事長曾開天的名字赫然在列。據公開資料，曾開天還是三七互娛的聯合創始人，分管公司網絡游戲業務海外發行工作，目前所持三七互娛股份比例約為11.06%。

曾開天治下的出海業務正成為三七互娛發展的第二驅動力。2022年，三七互娛海外業務實現營收59.94億元，同比增長25.47%，占公司總營收比重從不到三成升至36.54%。

可三七互娛的“野心”不止于海外、海內業務的“三七開”。“接下來的目標是爭取進入中國出海廠商前三。”在2022年接待機構投資者調研時，曾開天定下了海外業務的長期目標。這一年的10月，在知名數據機構data.ai統計的當月中國游戲廠商及應用出海收入排行榜中，三七互娛歷史性地奪得第一。

轉眼到來的2022年11月，三七互娛的出海收入排名滑落到第三的位置。這一情況一直持續了4個月。到了2023年4月，三七互娛的座次降至第四。接下來的5月，其排名未有變化。

“游戲廠商出海，本就是大勢所趨。”互聯網產業分析師張書樂在接受《大眾證券報》記者采訪時表示，國內游戲市場紅海化，是導致國產游戲廠商選擇進擊海外的主要原因。

但眼下，游戲出海的競爭也變得愈發焦灼。

以2022年年報來看，完美世界表示，游戲出海已成為其重點發展戰略。報告期內，在剔除海外子公司的并表影響后，公司來自于境外的收入約為8.84億元，同比增加87.22%。神州泰岳則提出要進一步擴大出海優勢，2022年，公司旗下的殼木游戲在數據分析公司Sensor Tower統計的中國手游發行商海外收入排行榜中位居第八。

“追兵”加快步伐，領先者也未懈怠。“未來我們希望海外市場營收占比能達到40%-50%。”網易CEO丁磊在2022年5月24日的網易22Q1業績會上的發言擲地有聲，彼時的網易游戲海外市場營收占比只有10%。而作為中國游戲公司海外收入榜一的常客，2023年一季度，騰訊的游戲業務在海外市場實現收入132億元，同比增長18%(不考慮匯率波動因素)。

被視為增量市場的“出海”正變成一片紅海。在這一關鍵時刻，三七互娛海外業務的主要負責人曾開天竟被立案調查，是否會對三七互娛出海布局產生影響，《大眾證券報》記者致函三七互娛，但截至記者發稿，尚未收到回復。

走至臺前的徐志高和三年前的一筆交易

除了曾開天，三七互娛的創始人、實控人、董事長李衛偉也被立案調查。

正、副董事長同時遭立案調查，在A股并不多見。更有意思的是，就在李衛偉被立案調查前的一個月，其剛剛卸任三七互娛法人。根據當時的公告，李衛偉主動遞交了申請辭去總經理一職的書面報告，他的辭職理由為“將工作重心集中于公司治理、公司戰略發展以及公司長遠產業布局”。

按照三七互娛《公司章程》的相關規定，法人必須由總經理出任。這意味著，李衛偉將自動卸任法人一職。在被立案調查前突然變更法人，操作時機的選擇不免令市場浮想聯翩。

李衛偉的繼任者名叫徐志高。資料顯示，徐志高是三七互娛運營、推廣領域的核心管理人員，于2014年加入公司，此前主要負責手游發行團隊的組建與業務的發展。這些業務背后指向了一個關鍵詞“買量”。

買量，通常指通過在除手機應用商店外的渠道進行廣告投放，并以直接效果(成本、活躍率、付費率和投產比)為衡量的營銷模式。其也成為游戲行業的專有名詞。買量在三七互娛的財報中主要體現為互聯網流量費用，其占公司銷售費用的比重超過九成。

三七互娛從2019年開始加大在買量上的投入。當年，公司的銷售費用從2018年的33.47億元，一躍至77.37億元。其后3年，公司的銷售費用居高不下，分別為82.13億元、91.25億元、87.33億元，占報告期總營收的比重始終在50%以上。

買量投入上的變化直接讓三七互娛的業績實現“翻番”。2019年，公司營收同比增長73.3%，歸母凈利潤同比增長109.69%。

三七互娛主要負責買量的是其全資子公司廣州三七網絡，而廣州三七網絡2019年時的法人正是徐志高，其還曾擔任該公司的總裁一職。2020年，三七互娛宣布擬斥資近30億元，從順勤合伙和順景合伙手中取得廣州三七網絡20%股權，借此實現對廣州三七網絡的完全控股。上述兩個交易對手方的背后都出現了徐志高的名字。

彼時，這一交易曾引來深交所的問詢——從評估報告看，對順景合伙的合伙人權益評估值增值率高達5192.33%，而對順勤合伙的合伙人權益評估值增值率更是高達15761.62%。并且，三七互娛當時賬上的貨幣資金僅有34.28億元，還背有短期借款8.89億元。此外，三七互娛還因此收到了中證中小投資者服務中心下發的《股東質詢建議函》。

最終，三七互娛還是順利推進了這筆交易。按照廣州三七網絡的股權結構，徐志高用208萬元投入撬動了數億元的回報。而隨著他成為三七互娛的總經理、法人，似乎也在向外界宣告，買量仍將作為公司重要的發展路徑。

向下的研發費用和“游戲精品”

三年后的2022年，廣州三七網絡完成了業績承諾。雖然公司超額完成了所承諾的歸母凈利潤總量，但具體到2022年，卻未能完成相應承諾，且較上一年度出現了同比下滑。

聚焦到三七互娛的整體業績上，相較于2019年的高速增長，2020年，三七互娛的營收同比增幅降至8.86%，歸母凈利潤同比增幅降至30.56%。到了2022年，這兩個數據的同比增幅已經分別滑落至1.17%、2.74%。2023年前3個月，三七互娛的營收同比下滑，歸母凈利潤增速進一步降至1.92%。

有機構指出，買量為三七互娛帶來的業績轉化效率正在降低。據移動營銷數據分析機構DataEye測算，2018年至2021年，三七互娛每付出1元互聯網流量費用，換來的營收已經從2.39元降為1.85元。瑞銀證券也在2023年5月18日發布研報指出，新游密集上線或推高流量成本，風險回報比不具備吸引力，因此下調三七互娛的評級至“賣出”。

《2022全球手游買量白皮書》顯示，2022年手游買量市場投放產品約為2.03萬個，同比下滑13.7%，是行業內近三年來首次出現負增長。買量效率下滑的同時，是游戲行業近年來掀起的精品風。

張書樂看來，當下的游戲行業比拼的是精品，而非聲量。“相較于研發，買量是門檻最低、最容易被復制的一環。”一投流從業者表示，但要想出精品，少不了在研發上的大筆支出。在一線游戲廠商中，三七互娛的研發支出占比是偏低的。

三七互娛的研發支出常年徘徊在6%-8%之間。到了2022年，公司的研發費用居然不增反降，從上一年的12.5億元降至9.04億元，占營收比重也下滑至5.51%。同期，完美世界的研發支出為24.41億元，占營收比重為31.83%;世紀華通的研發支出為18.75億元，占營收比重為16.34%。

這引來投資者在互動平臺上發出“公司的研發費用是否過低”的追問。對此，三七互娛解釋為通過“精細化管理”實現了“提質增效”。公司表示，2022年研發費用較上年度下降,主要系報告期內公司根據戰略游戲品類調整人員結構,加大對于策略等戰略品類的投入,減少個別非戰略品類的研發投入所致。

無論研發費用的下滑是否是“降本增效”所致，單看9億元的研發費用，在一線游戲廠商中并不算高。以網易近期上線的精品游戲《逆水寒》為例，其歷經數年，研發支出高達8億元。

2018年，李衛偉在接受媒體采訪時，曾把公司“精品”戰略比作馬拉松：“三七互娛要做一個長遠的公司，就不是短期賺一些快錢，要花時間沉淀下來，做成一個真正長線運營的東西，這其實跟跑馬拉松很像。”但眼下，他和三七互娛或許要先趟過被立案調查這條河。

記者 陳陟