“欲戴其冠，必承其重”用來形容A股“敏感肌之王”貝泰妮(300957)當下的處境似乎再恰當不過了。

憑借曾經滇虹藥業的“棄子”——敏感肌護膚品牌“薇諾娜”，貝泰妮殺出一條路，留給資本市場一段佳話：登陸A股不久，它便成功超越“前輩”珀萊雅(603605)、上海家化(600315)等一眾護膚品巨頭，躋身千億元市值俱樂部，一時風頭無兩。

但隨后，等待這家護膚品新貴的卻是漫長的股價下跌之旅。與此相伴的是，貝泰妮的主營業務陷入增速不斷放緩的境地。

交出最差中報業績增速成績單

盡管上半年實現了營利雙增，但貝泰妮依然不能回避一個問題：這是公司上市以來，中報同比增幅最少的一次。

2023年前6個月，貝泰妮營收、歸母凈利潤分別同比增長15.52%、13.91%，這兩項數據較上年同期分別下降29.67個百分點、35.15個百分點，均跌至2021年以來的同期最差水平。

實際上，貝泰妮在2022年上半年就已經出現營收、歸母凈利潤增速放緩的跡象。當年，公司的營收同比增幅由49.94%降至45.19%，歸母凈利潤同比增幅放緩得較多，從65.28%降至49.06%。但是，考慮到彼時的消費市場狀態，這樣的增速依然顯得難能可貴。

可今時今日，貝泰妮營利增速，特別是歸母凈利潤增速的大幅放緩放在國內美妝行業龍頭之中，就顯得有些與眾不同了。2023年上半年，同樣主營護膚品業務的珀萊雅營收同比增幅較上年同期增長約為1.2個百分點，歸母凈利潤增速同比大增，從31.33%升至68.21%。行業內另一巨頭上海家化雖然報告期內營收微降，但歸母凈利潤卻實現了同比大增90.9%。

二級市場似乎早已洞察到貝泰妮業績增速上的微妙變化。

2021年7月初，貝泰妮的市值超過1200億元。萬眾矚目下，投資者陷入瘋狂，券商研究員也情緒高亢。彼時，中航證券分析師裴伊凡就寫出50頁的長文研報，喊話“買入”。

但隨后的故事眾人皆知。那年7月的285.88元/股(前復權)，成就了貝泰妮的市值巔峰，但在那之后，公司股價開始一路震蕩走低，一年多后便已“腰斬”。

面對股價的糟糕表現，貝泰妮在8月30日推出了回購方案，公司擬投入1億元至2億元自有資金回購股份，用于股權激勵計劃或員工持股計劃。但這一消息并沒有在二級市場激起太多的水花。從消息出爐至9月8日收盤，貝泰妮股價區間下跌0.22%。

大股東輪番減持，“二號人物”出走

股價陰跌不止之際，貝泰妮的第二、第三大股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“天津紅杉”)、廈門臻麗咨詢有限公司(以下簡稱“廈門臻麗”)，以及原第四大股東廈門重樓創業投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“廈門重樓”)果斷出手，可方向竟是減持。

2022年4月29日，距離貝泰妮登陸A股一周年不久，熬過了限售股解禁期的第二大股東天津紅杉啟動了減持開關。Wind數據顯示，其第一筆操作便減持495萬股公司股票，套現數億元。

幾乎同時，廈門重樓也宣布了減持計劃，首筆操作便減持約259.26萬股公司股票。經過多輪減持后，其所持貝泰妮股份比例在2022年6月便跌破5%。而在一系列賣出股票動作之后，廈門重樓最新持股比例已降至2.36%。

廈門臻麗雖然減持啟動時間較晚，但2022年7月至2023年8月期間，其減持動作不斷。據Wind數據，廈門臻麗期間累計減持金額超過8億元。

據不完全統計，截至記者發稿，貝泰妮這三大股東聯手減持金額或已超過60億元。

大股東爭相減持的同時，公司的管理層出現重大人事變動。2023年3月第一天，貝泰妮突然宣布，聯合創始人董俊姿已經辭去了在公司擔任的所有職務。

董俊姿被外界認為是貝泰妮的“二號人物”。其2012年便加入公司，長期負責核心品牌“薇諾娜”的線上業務。離職前，董俊姿拿著680萬元的年薪，薪酬位居公司第一，甚至超過了實控人郭振宇。

一直以來，線上業務是貝泰妮的業績基本盤。根據2023年半年報，公司線上業務營收占比達73.92%，而上年同期更是高達79.72%。盡管貝泰妮表示，公司經營不會因董俊姿的離去而受影響，但線上業務的靈魂人物之一出走之際，相關業務還是出現了業績波動：2023年前6個月，貝泰妮阿里系、京東系業務營收分別同比下滑3.41%、4.91%。

更值得關注的一點是，廈門臻麗的發起人之一、同時也是最終受益人正是董俊姿。難道聯合創始人的去意在貝泰妮上市第二年便已確定?實情究竟如何不得而知。董俊姿此前接受媒體采訪時只是表示，未來會把一部分精力放在投融資與并購上。

“敏感肌之王”，從皇冠變成枷鎖?

業績增速放緩、大股東爭相減持、公司元老出走……一系列現象背后，是貝泰妮正面臨多元化發展的難題——“敏感肌之王”雖然成就了貝泰妮的一身榮耀，卻也成了公司發展的枷鎖。這或許是二級市場的擔憂所在。

前文提到，主打敏感肌人群護膚、重點布局線上的“薇諾娜”是貝泰妮的主打品牌。但在經歷多年發展后，貝泰妮遲遲未能孵化出第二個“薇諾娜”。而業內普遍認為，隨著美妝需求愈發趨向細分化、多元化，培養新品牌才能抓住下一個“爆品”的機會。

貝泰妮也試圖打破過于依賴“薇諾娜”以及線上業務的局面。品牌矩陣方面，除了“薇諾娜”，公司旗下如今匯聚了主打兒童護膚的“薇諾娜寶貝”、主打抗老的“璦科縵”、主打抗氧修護的“泊緹詩”、主打專業祛痘的“貝芙汀”等多個品牌。

但細看之下，真正拿得出手的品牌并不多。2023年前6個月，璦科縵實現營收1608.99萬元，今年銷售目標劍指3億元的“薇諾娜寶貝”上半年僅實現營收7234.02萬元，而其他品牌的收入合計還不到1000萬元。這么多品牌相加后的營收，甚至不到“薇諾娜”上半年22.6億元收入的零頭。

除了在護膚品賽道拓展多個品牌外，貝泰妮還把業務觸手伸向了彩妝領域。公司不僅自研彩妝產品，還通過對外投資的方式，加強對相關業務的布局。但一番折騰下來，彩妝業務2023年上半年的營收金額也僅為3045.5萬元，相較于上年同期，占比仍在1%左右徘徊。

渠道方面，貝泰妮加大了線下投入的力度。2023年上半年，公司線上業務同比增長7.15%，而線下業務同比大增48.64%。其中一個數據值得關注，報告期內，貝泰妮新開37家直營門店，旗下門店數量一舉突破110家。

但直營門店的經營尚未形成氣候。截至2023年6月底，百余家線下門店的營收貢獻占比僅有0.59%，銷售金額僅為1383.8萬元。而從收入排名來看，排名前五的直營門店的銷售金額之和就已達516.55萬元。這意味著，剩下108家直營門店的店均銷售金額僅有8萬元出頭。同時，前五名中也出現分化，排名第五的薇諾娜西湖銀泰店的銷售金額約為65.52萬元，幾乎只有第一名的三分之一。

探索多元化未能取得有效突破，貝泰妮又陷入看家產品質量翻車的風波中。

記者在黑貓投訴平臺以“貝泰妮”“薇諾娜”為關鍵詞進行搜索，與之相關的投訴有1600余條。其中就有消費者提到，“試用薇諾娜后過敏，導致毀容”，以及“薇諾娜高保濕修護面霜質量不合格”。

產品被曝存在質量問題的背后，是貝泰妮的自產比例不高。目前，其生產模式主要包括自主生產、委托加工、OEM生產。而在最近一次回復投資者提問時，貝泰妮明確表示：“委托加工模式是公司主要的生產模式。”2023年上半年，公司委外比例超過六成。不過，貝泰妮正試圖通過自建“中央工廠”的方式解決這一隱憂。

“50億背后，整個公司的研發、供應鏈、信息化、組織、品牌建設體系已經形成;50億之后，這些能力溢出，可以支撐開拓第二、第三品牌。”在2022年營收突破50億元后，郭振宇在今年4月的一次公開活動中表達了對尋找第二增長極的渴望。但眼下，貝泰妮似乎仍未找到明確的方向。記者 陳陟