一度被譽為“保健茅”的湯臣倍健（300146），曾在2020年時搬出“科技感”大旗，劍指膳食營養(yǎng)補充劑全球巨頭寶座，此舉曾勾起不少投資者的期待。但公司在二級市場卻以一通股價“腰斬”的糟糕表現(xiàn)，令眾人乘興而來，失望而歸。

“大白馬”湯臣倍健何以至此？

一邊請“頂流”代言一邊忙漲價

與二級市場的沉悶相比，湯臣倍健在營銷端可謂風生水起。

“‘雙十一’來了，上抖音買湯臣倍健‘小金罐’蛋白粉……”近日，在湯臣倍健抖音官方號發(fā)布的一則視頻中，演員彭昱暢正為其產(chǎn)品賣力宣傳；另一邊，電商主播“瘋狂的小楊哥”也在其抖音直播間中為湯臣倍健的產(chǎn)品吆喝，“我每天晚上睡覺的時候都要喝一瓶”“好東西啊”……

近年來，湯臣倍健多次奪得 “雙十一”大促天貓膳食營養(yǎng)補充食品、京東蛋白粉類目銷售額冠軍，這或許離不開其廣告營銷的推波助瀾。以鋪天蓋地的廣告進入大眾視野，是消費品行業(yè)慣用的招數(shù)，湯臣倍健也不例外，但公司在選代言人上頗為苛刻：更偏愛“頂流”。

時至今日，一提起湯臣倍健，很多人的腦海里還是會浮現(xiàn)當年姚明為其代言的廣告。2010年，“籃球巨人”姚明的事業(yè)正如日中天，是那時國內(nèi)體育界絕對的“頂流”。彼時還不顯山露水的湯臣倍健果斷簽下姚明為代言人，與其深度 “綁定”。

在姚明的助力下，湯臣倍健的發(fā)展按下了加速鍵，不僅大大提高了品牌的知名度，還直接帶動了公司業(yè)績的提升。請姚明代言的第二年，其營收近乎翻倍，凈利潤更是翻了一倍不止，這也讓湯臣倍健從保健品行業(yè)叢林的廝殺中脫穎而出。

嘗到了請“頂流”代言的甜頭后，湯臣倍健便將這一營銷手段利用到了極致。2018年7月，湯臣倍健推出子品牌“Yep”，主打膠原蛋白肽固體飲料、膠原蛋白果味飲料，面向女性市場。這一次的代言人請來了因選秀節(jié)目而炙手可熱的蔡徐坤。

2021年年底，北京冬奧會臨近，湯臣倍健再次簽下了冰雪運動 “頂流”谷愛凌。一時間，在電視、社交媒體上，在地鐵里、梯媒廣告中到處都是谷愛凌代言的湯臣倍健廣告。

借助話題度極高的“頂流”吸引消費者的目光、撬動消費者心智，湯臣倍健的品牌知名度和影響力節(jié)節(jié)攀升。與此同時，其旗下產(chǎn)品的售價似乎也不斷水漲船高。“感覺一年比一年貴。”買了近十年湯臣倍健蛋白粉產(chǎn)品的江濤（化名）一邊給記者曬出其歷年訂單截圖，一邊 “吐槽”心中的不滿。

（江濤2020年“雙十一”下單時單件到手價175.8元）

（江濤2021年“雙十一”下單時單件到手價187.2元）

湯臣倍健的產(chǎn)品真的漲價了嗎？《大眾證券報》記者統(tǒng)計并計算公司2020年至2022年年報，以及公司2022年至2023年半年報中相關數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)如下變化：2020年至2022年，湯臣倍健的片劑產(chǎn)品單片平均漲價0.16元、粉劑產(chǎn)品單克平均漲價 0.1元，漲幅分別為 48.9%、62.6%。

若以上述漲幅測算，湯臣倍健熱銷的60片裝維生素C咀嚼片單瓶售價或上漲9.6元，100片裝健力多氨糖軟骨素鈣片單盒售價或上漲約為16元。而作為湯臣倍健的主力大單品，高鈣蛋白粉（450g）單罐的漲價幅度或超過40元。

但在財報中，湯臣倍健絕口不提漲價一事。

細看湯臣倍健的銷售毛利率，硬是從2020年時的62.82%增至2022年的68.28%。到了2023年9月底，公司的銷售毛利率已經(jīng)超過69%。這背后，產(chǎn)品提價又起到了哪些作用？

廣告多了，價格貴了“老粉”不愛了

而營銷之于湯臣倍健越來越像一柄雙刃劍。一面，帶來品牌聲量，爭取更多的市場份額；但另一面，卻會吞噬公司的利潤，漲價后的副作用正讓流量變 “留量”越來越難。

已有湯臣倍健的“老粉”選擇離開。江濤就表示，他從2023年上半年開始，就開始購買京東京造的蛋白粉產(chǎn)品，并強調(diào)“可選的種類比湯臣倍健要多，關鍵還便宜不少”。

正值“雙十一”期間，記者查閱購物平臺發(fā)現(xiàn)，湯臣倍健熱銷的蛋白粉主要為動植物雙蛋白2:3配比的一款產(chǎn)品，而京東京造一口氣推出了4款蛋白粉，不僅包括同樣2:3配比的混合蛋白粉，還有乳清蛋白粉、植物蛋白粉，以及分離乳清蛋白粉，可以針對不同客群的需求，這些產(chǎn)品的單罐（600g）售價在79元至229元不等。而湯臣倍健的600g裝蛋白粉為禮盒形式，官方店到手價要323元，450g普通裝在經(jīng)銷商處售價則要154元左右。

（京東京造600g蛋白粉售價）

（湯臣倍健600g蛋白粉產(chǎn)品售價）

通過更加深入的走訪調(diào)研，記者發(fā)現(xiàn)，蛋白粉的市場早已是一片紅海，里面擠著雅培、中糧、斯維詩（Swisse）、雀巢、健安喜（GNC）等國內(nèi)國外一眾巨頭。

2023年前9個月，湯臣倍健的維生素片取得不錯增長，但該領域的競爭格局也不容樂觀。公司首先要面對的強大對手，就是善存。記者走訪南京地區(qū)多家藥房發(fā)現(xiàn)，駐店醫(yī)師推薦最多的就是善存旗下的各款產(chǎn)品。善存的產(chǎn)品囊括了OTC和“藍帽子”，既覆蓋了絕大多數(shù)客群，還可以刷醫(yī)保。除此之外，在這條賽道，包括“愛樂維”在內(nèi)的拜耳旗下多款產(chǎn)品，以及21金維他也正虎視眈眈。

湯臣倍健另一大單品鈣片面臨更為激烈的競爭。僅氨糖軟骨素鈣片就要對抗健安喜、益節(jié)（MoveFree）兩大巨頭，其他鈣片產(chǎn)品上還有鈣爾奇、拜耳、迪巧這樣的強勁對手。強敵環(huán)伺，2023年以來，湯臣倍健主打關節(jié)健康護理的“健力多”品牌實現(xiàn)收入9.96億元，同比下降1.83%。而“健力多”在2022年就已結束了此前的增長勢頭，報告期內(nèi)，其營收同比下降14.09%。

除了傳統(tǒng)的保健品巨頭，藥企也投身膳食營養(yǎng)補充劑賽道。葵花藥業(yè)、康恩貝就頻頻現(xiàn)身，中藥老字號 “北京同仁堂”也推出了蛋白粉等產(chǎn)品。艾瑞咨詢分析認為，藥企在研發(fā)、生產(chǎn)資質等方面的要求比食品嚴格，進入保健食品行業(yè)屬于降維入局。

保健品企業(yè)注冊量上，也盡顯該賽道的火熱。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月15日，中國保健品行業(yè)注冊企業(yè)數(shù)量超過6.3萬家。其中，2022年新注冊企業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史高峰，達6172家。截至2023年5月15日，中國保健品新注冊企業(yè)數(shù)量已有3657家。

如此“含科量”：一個多億做研發(fā)，九個多億打廣告？

行業(yè)競爭持續(xù)加劇下，湯臣倍健打起了“科技”牌。

自2020年起，“科學營養(yǎng)”成為湯臣倍健的宣傳標語，緊隨在品牌名后出現(xiàn)。當年，“科學營養(yǎng)”作為戰(zhàn)略指引成為湯臣倍健的年報關鍵詞。

次年年報中，湯臣倍健進一步提出了“強科技”的暢想。梁允超在致股東信中表示，“希望再用八年時間，初步完成向強科技企業(yè)的轉型”，具體通過三個方面：科學營養(yǎng)、高精尖產(chǎn)品、成立營養(yǎng)健康研究院。到了2022年年報，湯臣倍健再次雄心勃勃，宣稱要堅定實施科學營養(yǎng)戰(zhàn)略，“致力成為全球科技力和創(chuàng)新力最強的VDS企業(yè)之一”。

口號喊得震天響。但從費用數(shù)據(jù)上看，湯臣倍健對營銷的重視要比研發(fā)多得多。

2020年至2022年，湯臣倍健用在研發(fā)方面的支出分別為1.4億元、1.5億元、1.58億元，分別占營收的2.3%、2.02%、2.02%。同期，公司銷售費用占營收比重分別為29.84%、33.35%、40.31%。換句話說，在2022年，消費者每支付的100元中，就有40元被公司拿去做了營銷。當年，公司的廣告費就高達9.96億元，位居銷售費用中各單項之首。

（湯臣倍健近3年研發(fā)費用率遠遠低于銷售費用率）

2021年以來，湯臣倍健的銷售費用同比增速保持在30%左右；同時，其銷售費用占營收比重持續(xù)高于30%。悄然間，公司2020年至2022年的銷售費用就從18.18億元漲至31.69億元，遠超同期營收增速。

“‘流量’成不了‘留量’”，或許是意識到重營銷輕研發(fā)的風險，梁允超在2022年的致股東信中說出這句意味深長的話。在他看來，短期銷售爆量不乏行之有效的簡單粗暴工具，這叫“攻城易”。但要做品牌，就“要真正走進消費者心智當中”，可是與消費者形成長期的價值鏈接卻并不容易，因為“攻心難”。

但這次似乎依然是說歸說，做歸做。2023年前9個月，湯臣倍健的銷售費用高達27.29億元，20多倍于同期的研發(fā)費用，同時，公司的研發(fā)費用率也降至1.58%。

對于更注重“流量”的湯臣倍健來說，面對千帆競渡的膳食營養(yǎng)補充劑賽道，“科學營養(yǎng)”的故事真的能順利地講下去嗎？

三季報凈利復合增速跌至個位數(shù) 盈利效率已大不如前

“科技感”助推股價的故事不好講，湯臣倍健換了種思路。

10月25日晚間，湯臣倍健控股股東、實控人、董事長梁允超祭出“增持”大招，其提議動用1.5億元至3億元公司自有資金來回購公司股份，以用于員工持股計劃或股權激勵。但消息公布的次日，湯臣倍健股價僅是微漲1.08%，投資者似乎對公司的慷慨解囊并不感興趣。

而在此前一晚，湯臣倍健剛剛公布了三季報喜訊。報告期內(nèi)，公司營利雙雙取得20%以上的同比增長，延續(xù)了今年上半年的強勢業(yè)績表現(xiàn)。“穩(wěn)健增長，蓄力長遠”“長期成長邏輯清晰”……券商研究員們不吝贊美之詞。

乍一看，湯臣倍健似乎已經(jīng)將2022年增收不增利的陰霾一掃而空。但10月25日當天，湯臣倍健股價卻高開低走，收盤時下跌1.57%。而從7月初至今，湯臣倍健的股價區(qū)間跌幅已超20%。

難道，湯臣倍健的三季報有令人不滿意之處？

除了明面上公司第三季度歸母凈利潤同比下滑17.96%外，真正的原因或許藏于湯臣倍健2022年前9個月的經(jīng)營情況之中。當年前9個月，湯臣倍健實現(xiàn)營收 61.6億元，同比微增2.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.82億元，同比下滑10.88%。這意味著，公司今年前三季度歸母凈利潤同比增長28.28%的不俗表現(xiàn)，是在去年同期低基數(shù)的基礎上獲得的。

對比公司過往三季報中的歸母凈利潤同比增幅數(shù)據(jù)后不難發(fā)現(xiàn)，湯臣倍健該數(shù)據(jù)在2010年以來的絕大多數(shù)年份內(nèi)，都保持著兩位數(shù)的同比增長，其中不乏40%、60%，甚至翻倍增長的情況，除了2016年、2022年出現(xiàn)過兩次同比下滑外，最低時也有12.56%。

但以湯臣倍健2021年至2023年間三季報歸母凈利潤表現(xiàn)來看，其復合增速僅為6.92%。而同期，公司的營收復合增速依然保持著13.61%的兩位數(shù)增長。也就是說，截至2023年8月底，湯臣倍健的盈利效率早已大不如前。

32頁研報力挺股價后“2000萬元年薪”高管為何減持？

有時候不得不感嘆二級市場的機敏。2021年4月時，湯臣倍健股價猛然上沖，彼時市場情緒高漲：華創(chuàng)證券給予“強推”評級，中信建投、西部證券均呼吁“買入”，華福證券時任分析師賴靖瑜更是發(fā)表32頁長文研報，看高湯臣倍健股價至44元/股。

在一片叫好聲中，湯臣倍健股價一度沖高至36.33元/股。2021年3月底至9月底的半年時間，公司的股東戶數(shù)就從46077戶增至57258戶。但等待投資者的卻是一輪延續(xù)至今，股價跌幅近五成的震蕩走低。

股價初跌之時，賴靖瑜再次發(fā)文，認為湯臣倍健股價一定能沖上44元/股，給出“強烈推薦”評級。而與之相悖的是有 “聰明錢”之稱的北向資金的操作，2021年三季報至今，其持倉比例從8.76%大幅降至4.47%。

值得一提的是，湯臣倍健的高管也現(xiàn)身減持陣營。Wind數(shù)據(jù)顯示，副董事長梁水生、副總經(jīng)理陳宏、董事湯暉在2021年9月9日至9月17日期間，合計減持306.46萬股所持公司股份，參考市值達到8246.57萬元。而梁允超的岳母孫晉瑜也在此期間套現(xiàn)約為4082萬元。

翻看湯臣倍健的重要股東買賣歷史數(shù)據(jù)，減持一直都是“主旋律”。在這方面，梁水生、陳宏、湯暉尤為積極。據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年至今，這三人的累計減持參考市值已達10.18億元。從2017年以來的減持理由看，均為個人資金使用安排所需，而減持來源則為公司首次公開發(fā)行后以資本公積轉增股本所獲得的股份。

（梁水生、陳宏、湯暉此前頻頻減持）

實際上，湯臣倍健開給梁水生、陳宏、湯暉的工資并不低，2022年的年薪分別為310.99萬元、300萬元、299萬元。這還是經(jīng)歷了數(shù)輪降薪后的結果，他們2017年時的年薪比現(xiàn)在還要高。

到了2018年，湯暉的年薪曾達到驚人的1675.28萬元，其后一年又漲了300多萬元，逼近2000萬元。隨后到來的2020年，梁水生、陳宏的年薪追趕至近950萬元，湯暉的薪酬雖然有所下降，但依然高達1034.46萬元。

可即便拿著絕大多數(shù)人想都不敢想的高薪，上述三位高管依然毫不手軟，在2017年至2019年期間進行了大手筆的減持套現(xiàn)。真的只是資金需求，還是不看好公司未來的業(yè)績表現(xiàn)，趕緊落袋為安？或許只有他們自己清楚。

記者 陳陟 實習記者 黃琴琴 李漫鴻