一度被譽(yù)為“保健茅”的湯臣倍健（300146），曾在2020年時(shí)搬出“科技感”大旗，劍指膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑全球巨頭寶座，此舉曾勾起不少投資者的期待。但公司在二級(jí)市場(chǎng)卻以一通股價(jià)“腰斬”的糟糕表現(xiàn)，令眾人乘興而來(lái)，失望而歸。

“大白馬”湯臣倍健何以至此？

一邊請(qǐng)“頂流”代言一邊忙漲價(jià)

與二級(jí)市場(chǎng)的沉悶相比，湯臣倍健在營(yíng)銷(xiāo)端可謂風(fēng)生水起。

“‘雙十一’來(lái)了，上抖音買(mǎi)湯臣倍健‘小金罐’蛋白粉……”近日，在湯臣倍健抖音官方號(hào)發(fā)布的一則視頻中，演員彭昱暢正為其產(chǎn)品賣(mài)力宣傳；另一邊，電商主播“瘋狂的小楊哥”也在其抖音直播間中為湯臣倍健的產(chǎn)品吆喝，“我每天晚上睡覺(jué)的時(shí)候都要喝一瓶”“好東西啊”……

近年來(lái)，湯臣倍健多次奪得 “雙十一”大促天貓膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充食品、京東蛋白粉類(lèi)目銷(xiāo)售額冠軍，這或許離不開(kāi)其廣告營(yíng)銷(xiāo)的推波助瀾。以鋪天蓋地的廣告進(jìn)入大眾視野，是消費(fèi)品行業(yè)慣用的招數(shù)，湯臣倍健也不例外，但公司在選代言人上頗為苛刻：更偏愛(ài)“頂流”。

時(shí)至今日，一提起湯臣倍健，很多人的腦海里還是會(huì)浮現(xiàn)當(dāng)年姚明為其代言的廣告。2010年，“籃球巨人”姚明的事業(yè)正如日中天，是那時(shí)國(guó)內(nèi)體育界絕對(duì)的“頂流”。彼時(shí)還不顯山露水的湯臣倍健果斷簽下姚明為代言人，與其深度 “綁定”。

在姚明的助力下，湯臣倍健的發(fā)展按下了加速鍵，不僅大大提高了品牌的知名度，還直接帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的提升。請(qǐng)姚明代言的第二年，其營(yíng)收近乎翻倍，凈利潤(rùn)更是翻了一倍不止，這也讓湯臣倍健從保健品行業(yè)叢林的廝殺中脫穎而出。

嘗到了請(qǐng)“頂流”代言的甜頭后，湯臣倍健便將這一營(yíng)銷(xiāo)手段利用到了極致。2018年7月，湯臣倍健推出子品牌“Yep”，主打膠原蛋白肽固體飲料、膠原蛋白果味飲料，面向女性市場(chǎng)。這一次的代言人請(qǐng)來(lái)了因選秀節(jié)目而炙手可熱的蔡徐坤。

2021年年底，北京冬奧會(huì)臨近，湯臣倍健再次簽下了冰雪運(yùn)動(dòng) “頂流”谷愛(ài)凌。一時(shí)間，在電視、社交媒體上，在地鐵里、梯媒廣告中到處都是谷愛(ài)凌代言的湯臣倍健廣告。

借助話(huà)題度極高的“頂流”吸引消費(fèi)者的目光、撬動(dòng)消費(fèi)者心智，湯臣倍健的品牌知名度和影響力節(jié)節(jié)攀升。與此同時(shí)，其旗下產(chǎn)品的售價(jià)似乎也不斷水漲船高。“感覺(jué)一年比一年貴。”買(mǎi)了近十年湯臣倍健蛋白粉產(chǎn)品的江濤（化名）一邊給記者曬出其歷年訂單截圖，一邊 “吐槽”心中的不滿(mǎn)。

（江濤2020年“雙十一”下單時(shí)單件到手價(jià)175.8元）

（江濤2021年“雙十一”下單時(shí)單件到手價(jià)187.2元）

湯臣倍健的產(chǎn)品真的漲價(jià)了嗎？《大眾證券報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)并計(jì)算公司2020年至2022年年報(bào)，以及公司2022年至2023年半年報(bào)中相關(guān)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)如下變化：2020年至2022年，湯臣倍健的片劑產(chǎn)品單片平均漲價(jià)0.16元、粉劑產(chǎn)品單克平均漲價(jià) 0.1元，漲幅分別為 48.9%、62.6%。

若以上述漲幅測(cè)算，湯臣倍健熱銷(xiāo)的60片裝維生素C咀嚼片單瓶售價(jià)或上漲9.6元，100片裝健力多氨糖軟骨素鈣片單盒售價(jià)或上漲約為16元。而作為湯臣倍健的主力大單品，高鈣蛋白粉（450g）單罐的漲價(jià)幅度或超過(guò)40元。

但在財(cái)報(bào)中，湯臣倍健絕口不提漲價(jià)一事。

細(xì)看湯臣倍健的銷(xiāo)售毛利率，硬是從2020年時(shí)的62.82%增至2022年的68.28%。到了2023年9月底，公司的銷(xiāo)售毛利率已經(jīng)超過(guò)69%。這背后，產(chǎn)品提價(jià)又起到了哪些作用？

廣告多了，價(jià)格貴了“老粉”不愛(ài)了

而營(yíng)銷(xiāo)之于湯臣倍健越來(lái)越像一柄雙刃劍。一面，帶來(lái)品牌聲量，爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)份額；但另一面，卻會(huì)吞噬公司的利潤(rùn)，漲價(jià)后的副作用正讓流量變 “留量”越來(lái)越難。

已有湯臣倍健的“老粉”選擇離開(kāi)。江濤就表示，他從2023年上半年開(kāi)始，就開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)京東京造的蛋白粉產(chǎn)品，并強(qiáng)調(diào)“可選的種類(lèi)比湯臣倍健要多，關(guān)鍵還便宜不少”。

正值“雙十一”期間，記者查閱購(gòu)物平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，湯臣倍健熱銷(xiāo)的蛋白粉主要為動(dòng)植物雙蛋白2:3配比的一款產(chǎn)品，而京東京造一口氣推出了4款蛋白粉，不僅包括同樣2:3配比的混合蛋白粉，還有乳清蛋白粉、植物蛋白粉，以及分離乳清蛋白粉，可以針對(duì)不同客群的需求，這些產(chǎn)品的單罐（600g）售價(jià)在79元至229元不等。而湯臣倍健的600g裝蛋白粉為禮盒形式，官方店到手價(jià)要323元，450g普通裝在經(jīng)銷(xiāo)商處售價(jià)則要154元左右。

（京東京造600g蛋白粉售價(jià)）

（湯臣倍健600g蛋白粉產(chǎn)品售價(jià)）

通過(guò)更加深入的走訪(fǎng)調(diào)研，記者發(fā)現(xiàn)，蛋白粉的市場(chǎng)早已是一片紅海，里面擠著雅培、中糧、斯維詩(shī)（Swisse）、雀巢、健安喜（GNC）等國(guó)內(nèi)國(guó)外一眾巨頭。

2023年前9個(gè)月，湯臣倍健的維生素片取得不錯(cuò)增長(zhǎng)，但該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局也不容樂(lè)觀。公司首先要面對(duì)的強(qiáng)大對(duì)手，就是善存。記者走訪(fǎng)南京地區(qū)多家藥房發(fā)現(xiàn)，駐店醫(yī)師推薦最多的就是善存旗下的各款產(chǎn)品。善存的產(chǎn)品囊括了OTC和“藍(lán)帽子”，既覆蓋了絕大多數(shù)客群，還可以刷醫(yī)保。除此之外，在這條賽道，包括“愛(ài)樂(lè)維”在內(nèi)的拜耳旗下多款產(chǎn)品，以及21金維他也正虎視眈眈。

湯臣倍健另一大單品鈣片面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。僅氨糖軟骨素鈣片就要對(duì)抗健安喜、益節(jié)（MoveFree）兩大巨頭，其他鈣片產(chǎn)品上還有鈣爾奇、拜耳、迪巧這樣的強(qiáng)勁對(duì)手。強(qiáng)敵環(huán)伺，2023年以來(lái)，湯臣倍健主打關(guān)節(jié)健康護(hù)理的“健力多”品牌實(shí)現(xiàn)收入9.96億元，同比下降1.83%。而“健力多”在2022年就已結(jié)束了此前的增長(zhǎng)勢(shì)頭，報(bào)告期內(nèi)，其營(yíng)收同比下降14.09%。

除了傳統(tǒng)的保健品巨頭，藥企也投身膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑賽道。葵花藥業(yè)、康恩貝就頻頻現(xiàn)身，中藥老字號(hào) “北京同仁堂”也推出了蛋白粉等產(chǎn)品。艾瑞咨詢(xún)分析認(rèn)為，藥企在研發(fā)、生產(chǎn)資質(zhì)等方面的要求比食品嚴(yán)格，進(jìn)入保健食品行業(yè)屬于降維入局。

保健品企業(yè)注冊(cè)量上，也盡顯該賽道的火熱。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月15日，中國(guó)保健品行業(yè)注冊(cè)企業(yè)數(shù)量超過(guò)6.3萬(wàn)家。其中，2022年新注冊(cè)企業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史高峰，達(dá)6172家。截至2023年5月15日，中國(guó)保健品新注冊(cè)企業(yè)數(shù)量已有3657家。

如此“含科量”：一個(gè)多億做研發(fā)，九個(gè)多億打廣告？

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇下，湯臣倍健打起了“科技”牌。

自2020年起，“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”成為湯臣倍健的宣傳標(biāo)語(yǔ)，緊隨在品牌名后出現(xiàn)。當(dāng)年，“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”作為戰(zhàn)略指引成為湯臣倍健的年報(bào)關(guān)鍵詞。

次年年報(bào)中，湯臣倍健進(jìn)一步提出了“強(qiáng)科技”的暢想。梁允超在致股東信中表示，“希望再用八年時(shí)間，初步完成向強(qiáng)科技企業(yè)的轉(zhuǎn)型”，具體通過(guò)三個(gè)方面：科學(xué)營(yíng)養(yǎng)、高精尖產(chǎn)品、成立營(yíng)養(yǎng)健康研究院。到了2022年年報(bào)，湯臣倍健再次雄心勃勃，宣稱(chēng)要堅(jiān)定實(shí)施科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略，“致力成為全球科技力和創(chuàng)新力最強(qiáng)的VDS企業(yè)之一”。

口號(hào)喊得震天響。但從費(fèi)用數(shù)據(jù)上看，湯臣倍健對(duì)營(yíng)銷(xiāo)的重視要比研發(fā)多得多。

2020年至2022年，湯臣倍健用在研發(fā)方面的支出分別為1.4億元、1.5億元、1.58億元，分別占營(yíng)收的2.3%、2.02%、2.02%。同期，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重分別為29.84%、33.35%、40.31%。換句話(huà)說(shuō)，在2022年，消費(fèi)者每支付的100元中，就有40元被公司拿去做了營(yíng)銷(xiāo)。當(dāng)年，公司的廣告費(fèi)就高達(dá)9.96億元，位居銷(xiāo)售費(fèi)用中各單項(xiàng)之首。

（湯臣倍健近3年研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用率）

2021年以來(lái)，湯臣倍健的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增速保持在30%左右；同時(shí)，其銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重持續(xù)高于30%。悄然間，公司2020年至2022年的銷(xiāo)售費(fèi)用就從18.18億元漲至31.69億元，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。

“‘流量’成不了‘留量’”，或許是意識(shí)到重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，梁允超在2022年的致股東信中說(shuō)出這句意味深長(zhǎng)的話(huà)。在他看來(lái)，短期銷(xiāo)售爆量不乏行之有效的簡(jiǎn)單粗暴工具，這叫“攻城易”。但要做品牌，就“要真正走進(jìn)消費(fèi)者心智當(dāng)中”，可是與消費(fèi)者形成長(zhǎng)期的價(jià)值鏈接卻并不容易，因?yàn)椤肮バ碾y”。

但這次似乎依然是說(shuō)歸說(shuō)，做歸做。2023年前9個(gè)月，湯臣倍健的銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)27.29億元，20多倍于同期的研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)，公司的研發(fā)費(fèi)用率也降至1.58%。

對(duì)于更注重“流量”的湯臣倍健來(lái)說(shuō)，面對(duì)千帆競(jìng)渡的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑賽道，“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”的故事真的能順利地講下去嗎？

三季報(bào)凈利復(fù)合增速跌至個(gè)位數(shù) 盈利效率已大不如前

“科技感”助推股價(jià)的故事不好講，湯臣倍健換了種思路。

10月25日晚間，湯臣倍健控股股東、實(shí)控人、董事長(zhǎng)梁允超祭出“增持”大招，其提議動(dòng)用1.5億元至3億元公司自有資金來(lái)回購(gòu)公司股份，以用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。但消息公布的次日，湯臣倍健股價(jià)僅是微漲1.08%，投資者似乎對(duì)公司的慷慨解囊并不感興趣。

而在此前一晚，湯臣倍健剛剛公布了三季報(bào)喜訊。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)利雙雙取得20%以上的同比增長(zhǎng)，延續(xù)了今年上半年的強(qiáng)勢(shì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。“穩(wěn)健增長(zhǎng)，蓄力長(zhǎng)遠(yuǎn)”“長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰”……券商研究員們不吝贊美之詞。

乍一看，湯臣倍健似乎已經(jīng)將2022年增收不增利的陰霾一掃而空。但10月25日當(dāng)天，湯臣倍健股價(jià)卻高開(kāi)低走，收盤(pán)時(shí)下跌1.57%。而從7月初至今，湯臣倍健的股價(jià)區(qū)間跌幅已超20%。

難道，湯臣倍健的三季報(bào)有令人不滿(mǎn)意之處？

除了明面上公司第三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑17.96%外，真正的原因或許藏于湯臣倍健2022年前9個(gè)月的經(jīng)營(yíng)情況之中。當(dāng)年前9個(gè)月，湯臣倍健實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 61.6億元，同比微增2.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.82億元，同比下滑10.88%。這意味著，公司今年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.28%的不俗表現(xiàn)，是在去年同期低基數(shù)的基礎(chǔ)上獲得的。

對(duì)比公司過(guò)往三季報(bào)中的歸母凈利潤(rùn)同比增幅數(shù)據(jù)后不難發(fā)現(xiàn)，湯臣倍健該數(shù)據(jù)在2010年以來(lái)的絕大多數(shù)年份內(nèi)，都保持著兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)，其中不乏40%、60%，甚至翻倍增長(zhǎng)的情況，除了2016年、2022年出現(xiàn)過(guò)兩次同比下滑外，最低時(shí)也有12.56%。

但以湯臣倍健2021年至2023年間三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，其復(fù)合增速僅為6.92%。而同期，公司的營(yíng)收復(fù)合增速依然保持著13.61%的兩位數(shù)增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，截至2023年8月底，湯臣倍健的盈利效率早已大不如前。

32頁(yè)研報(bào)力挺股價(jià)后“2000萬(wàn)元年薪”高管為何減持？

有時(shí)候不得不感嘆二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)敏。2021年4月時(shí)，湯臣倍健股價(jià)猛然上沖，彼時(shí)市場(chǎng)情緒高漲：華創(chuàng)證券給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，中信建投、西部證券均呼吁“買(mǎi)入”，華福證券時(shí)任分析師賴(lài)靖瑜更是發(fā)表32頁(yè)長(zhǎng)文研報(bào)，看高湯臣倍健股價(jià)至44元/股。

在一片叫好聲中，湯臣倍健股價(jià)一度沖高至36.33元/股。2021年3月底至9月底的半年時(shí)間，公司的股東戶(hù)數(shù)就從46077戶(hù)增至57258戶(hù)。但等待投資者的卻是一輪延續(xù)至今，股價(jià)跌幅近五成的震蕩走低。

股價(jià)初跌之時(shí)，賴(lài)靖瑜再次發(fā)文，認(rèn)為湯臣倍健股價(jià)一定能沖上44元/股，給出“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。而與之相悖的是有 “聰明錢(qián)”之稱(chēng)的北向資金的操作，2021年三季報(bào)至今，其持倉(cāng)比例從8.76%大幅降至4.47%。

值得一提的是，湯臣倍健的高管也現(xiàn)身減持陣營(yíng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，副董事長(zhǎng)梁水生、副總經(jīng)理陳宏、董事湯暉在2021年9月9日至9月17日期間，合計(jì)減持306.46萬(wàn)股所持公司股份，參考市值達(dá)到8246.57萬(wàn)元。而梁允超的岳母孫晉瑜也在此期間套現(xiàn)約為4082萬(wàn)元。

翻看湯臣倍健的重要股東買(mǎi)賣(mài)歷史數(shù)據(jù)，減持一直都是“主旋律”。在這方面，梁水生、陳宏、湯暉尤為積極。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年至今，這三人的累計(jì)減持參考市值已達(dá)10.18億元。從2017年以來(lái)的減持理由看，均為個(gè)人資金使用安排所需，而減持來(lái)源則為公司首次公開(kāi)發(fā)行后以資本公積轉(zhuǎn)增股本所獲得的股份。

（梁水生、陳宏、湯暉此前頻頻減持）

實(shí)際上，湯臣倍健開(kāi)給梁水生、陳宏、湯暉的工資并不低，2022年的年薪分別為310.99萬(wàn)元、300萬(wàn)元、299萬(wàn)元。這還是經(jīng)歷了數(shù)輪降薪后的結(jié)果，他們2017年時(shí)的年薪比現(xiàn)在還要高。

到了2018年，湯暉的年薪曾達(dá)到驚人的1675.28萬(wàn)元，其后一年又漲了300多萬(wàn)元，逼近2000萬(wàn)元。隨后到來(lái)的2020年，梁水生、陳宏的年薪追趕至近950萬(wàn)元，湯暉的薪酬雖然有所下降，但依然高達(dá)1034.46萬(wàn)元。

可即便拿著絕大多數(shù)人想都不敢想的高薪，上述三位高管依然毫不手軟，在2017年至2019年期間進(jìn)行了大手筆的減持套現(xiàn)。真的只是資金需求，還是不看好公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，趕緊落袋為安？或許只有他們自己清楚。

記者 陳陟 實(shí)習(xí)記者 黃琴琴 李漫鴻