聚和材料(688503)成立于2015年，始終專注于新型電子漿料研發、生產和銷售，目前主要產品為太陽能電池用正面銀漿。2020年起，公司進入快速發展階段，產品應用效率、客戶認可度得到顯著提升;2021年，公司正面銀漿出貨量944.32噸，全球市占率達到37.09%，位居行業第一;2022年，公司正面銀漿出貨量為1374噸，成為行業歷史上首家年正銀出貨量超過1000噸的企業，全球市占率達到42.7%。近年來公司業績持續增長，2018-2022年營業收入和歸母凈利潤CAGR分別達134%和197%。2023年前三季度，公司實現營業收入73.99億元(同比增長51.6%)，歸母凈利潤4.41億元(同比增長45.7%)，第三季度單季營業收入和歸母凈利潤同比分別增長115.1%和97.9%，超出市場預期。

光伏產業發展前景廣闊，銀漿需求穩步增長。在綠色環保、節能減排的背景下，光伏產業發展前景廣闊，根據國際可再生能源署(IRENA)預測，至2050年光伏發電量將占全球總發電量的25%，成為全球最大的清潔電力來源之一。信達證券預測，2023-2025年全球新增光伏裝機有望從345GW增至544GW，年均復合增速達25.5%，國內新增裝機有望從149GW增至273GW，年均復合增速達35.43%。2022年TOPCon與HJT等N型電池單位銀耗相比PERC電池分別提升76.9%、95.4%，隨著N型電池未來持續放量，銀漿需求將進一步提升，預計2023-2025年光伏銀漿市場需求分別為4739噸、6396噸、7928噸，CAGR為29%。

行業國產化進程加速，龍頭市占率有望進一步提升。近年來國產正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產正面銀漿市場占有率預計由2015年度的5%左右上升至2022年的80%。國產正面銀漿格局較為集中，2022年CR3占比達到84%，2022年聚和材料市占率超過40%，位居行業第一。頭部企業出貨量增長迅速，近年來融資擴產順利，聚和材料出貨量從2019年的210.56噸快速提升至2022年的1374噸，CAGR達87%，預計頭部企業憑借技術優勢、規模資金優勢，市場集中度有望進一步提升。

聚和材料以多業務布局強化龍頭競爭優勢。公司為滿足N型電池對銀漿需求的要求，積極迭代研發新品，全面覆蓋TOPCon、HJT不同技術路線的產品需求，實現了TOPCon成套銀漿和HJT銀漿產品的量產供貨。公司注重銀漿研發和客戶服務，2021年公司研發人員占比達44.8%，截至2022年中報，公司累計獲授權315項專利，其中發明專利305項。目前產品線囊括了單晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流電池正銀，并針對金剛線切片、MBB、疊瓦、無網結網版印刷等特定工藝開發了相關產品。

公司正面銀漿出貨環比高增，市場份額有望持續增長。受益于光伏需求高增和組件排產改善，公司2023年三季度以來單月出貨持續提升，9月單月產出超250噸，預計公司2023年全年光伏銀漿出貨有望達到2100噸，保持光伏電池正面銀漿行業的領先地位。據公司測算，截至2023年第三季度末，公司P型銀漿市占率為40%-50%，N型TOPCon正銀市占率超過50%，背銀市占率在20%-30%，預計未來光伏銀漿行業進入門檻將明顯提高，行業集中度加速提升，公司市場份額有望持續增長。

公司海外產能加速落地，自有銀粉已實現噸級出貨。公司上市以來持續推動國內和海外產能擴張。截至2023年第三季度末，公司年產3000噸光伏銀漿二期項目建設完畢;此外，新增宜賓工廠規劃產能達500噸，為了滿足海外市場的銀漿需求，公司在泰國成立全資子公司聚和泰國建設600噸光伏銀漿產能，公司預計11月將開始出貨。近年來公司聚焦上游高純銀粉的自給能力，預計2024年全年上游銀粉出貨將超過500噸，自供比例達30%以上。此外，公司在泛半導體電子漿料、消費電子等領域完成大量SKU產品布局，有望成為第二增長極。

信達證券表示，銀漿行業將持續受益于N型電池的技術發展，公司為光伏銀漿行業龍頭，未來市占率有望持續提升，未來業績將持續增長。預計公司2023-2025年實現營收105.37億元、139.40億元、163.14億元，同比增長62.0%、32.3%、17.0%;歸母凈利潤為5.94億元、8.08億元、10.44億元，同比增長51.8%、36.1%、29.2%，對應PE估值為19.85倍、14.59倍、11.30倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

長江證券表示，公司第四季度出貨量預計仍有提升，TOPCon占比預計也將進一步擴大，有望進一步提升公司盈利。此外，公司銀粉自供已經逐步驗收，有望在2024年逐步體現，銀粉自制增厚盈利的同時，能保障不同批次銀粉穩定性，對公司規模擴張的戰略意義重大。預計公司2023年、2024年有望實現歸母凈利潤6.0億元、8.5億元，對應PE分別為19倍、13倍，維持“買入”評級。記者 劉希瑋