敷爾佳(301371)成立于2017年，從事專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，基于透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白研究，形成皮膚護(hù)理的多元產(chǎn)品矩陣，覆蓋敷料、貼膜類醫(yī)療器械產(chǎn)品和水乳、精華、噴霧等功效性護(hù)膚品，旗下主品牌是“敷爾佳”，械字號敷料是其主要特色產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年，公司的貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場第一，市場份額為15.9%，其中，醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品份額為17.5%，同樣位居市場第一;功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品份額為13.5%，市場排名第二。2018年至2022年，公司營業(yè)收入由3.73億元增長至17.69億元，CAGR(年復(fù)合增長率)為48%;歸母凈利潤由2.00億元增長至8.47億元，CAGR為43%。

皮膚護(hù)理市場規(guī)模龐大，貼片類產(chǎn)品潛力豐厚。2022年，我國皮膚護(hù)理市場規(guī)模達(dá)3600億元，其中，專業(yè)護(hù)理市場達(dá)464億元，預(yù)計(jì)規(guī)模有望以18.3%的CAGR于2026年達(dá)877億元。醫(yī)美與醫(yī)療場景發(fā)展推動貼片類產(chǎn)品高速成長，預(yù)計(jì)至2026年，敷料貼與貼膜護(hù)膚品規(guī)模分別達(dá)173億元和99億元，對應(yīng)CAGR為27%和17%。

公司推新能力優(yōu)秀，械字號品牌背書認(rèn)證，妝字號護(hù)膚品乘勢而上。通過成功打造兩款核心的械字號明星單品——“白膜”和“黑膜”，公司樹立了專業(yè)的品牌形象，在醫(yī)用敷料領(lǐng)域打響名氣。2018年至2022年，白膜與黑膜貢獻(xiàn)了公司醫(yī)療器械類產(chǎn)品95%以上的營收。在械字號產(chǎn)品成功打響市場的基礎(chǔ)上，公司推出一系列妝字號護(hù)膚品，逐漸培育出業(yè)績增長的第二曲線，護(hù)膚品的營收占比從2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。目前，公司旗下已有4款I(lǐng)I類敷料產(chǎn)品與46款功效性護(hù)膚品，涵蓋透明質(zhì)酸、膠原蛋白、蝦青素、積雪草等主流原料與水乳精華、次拋等多元產(chǎn)品形態(tài)。

公司緊抓線上流量紅利，降低營銷推廣成本。公司緊跟化妝品發(fā)展趨勢，在線上建立了傳統(tǒng)媒體、KOL、公眾號、小程序的多層次推廣矩陣，實(shí)現(xiàn)了從廣度到精度的品牌推廣。2020年至2022年，線上平臺推廣服務(wù)費(fèi)從8526萬元增長至2.42億元，2018年至2022年，公司的線上渠道營收CAGR達(dá)到100.75%。另外，公司線下通過經(jīng)銷商快速擴(kuò)大市場，截至2022年年末，公司的產(chǎn)品覆蓋商超、化妝品專營店約2.5萬家，連鎖藥房2.1萬家。公司在線下通過經(jīng)銷商推廣模式，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)低于同業(yè)的營銷成本。2019年至2023年上半年，公司的銷售費(fèi)用率均值為17.76%，而同期5家可比公司的銷售費(fèi)用率均值為37.98%。

光大證券表示，公司作為中國貼片護(hù)理市場領(lǐng)導(dǎo)者，在械字號敷料領(lǐng)域盡展王者之風(fēng)，且已打造出第二增長曲線——妝字號護(hù)膚品業(yè)務(wù)。同時，公司擁有多項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)儲備，研發(fā)項(xiàng)目將拓展至醫(yī)療器械和防曬產(chǎn)品等領(lǐng)域，有望提高未來業(yè)績增長的天花板。預(yù)計(jì)2023年至2025年，公司歸母凈利潤分別為7.92億元、8.42億元、9.03億元，對應(yīng)EPS分別為1.98元、2.10元、2.26元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

德邦證券表示，敷爾佳為我國領(lǐng)先的醫(yī)用敷料品牌商，以研產(chǎn)優(yōu)勢自上而下向品牌延伸構(gòu)筑核心競爭優(yōu)勢，由敷料向功效性護(hù)膚品拓展成長空間，已打造立體化的多維渠道體系與多元的營銷策略。公司在未來美護(hù)行業(yè)持續(xù)成長的大環(huán)境下，有望在品類與渠道結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化下，不斷提升盈利能力。預(yù)計(jì)公司2023年至2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為19.40億元、21.46億元、23.61億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為7.89億元、8.61億元、9.42億元。綜合可比同業(yè)公司估值，首次覆蓋并給予“增持”評級。記者 劉希瑋