湖南裕能(301358)是國內增勢迅猛的正極材料龍頭企業。公司成立于2016年，主要從事磷酸鐵鋰、三元材料等鋰離子電池正極材料的生產與銷售，用4年時間實現磷酸鐵鋰產量由噸級向萬噸級的飛躍。2020年國內磷酸鐵鋰市場格局中，公司排名第一，市場占有率達到25%。2019年至2022年，營收及凈利潤年均復合增速分別為192.60%和171.53%。

鐵鋰正極需求空間可觀，預計未來三年需求年復合增速達30%。2021年在補貼政策退坡大環境下，磷酸鐵鋰累計裝機量首次反超三元電池，占比達51.68%，迎來全面逆襲。2023年補貼政策正式取消后，該年磷酸鐵鋰市場占比已達68.29%。多重因素推動鐵鋰需求回暖：比亞迪刀片電池、寧德時代神行電池技術的推出大幅提升鐵鋰電池能量密度，成本優勢進一步凸顯;下游整車端搭載鐵鋰電池的暢銷車型陸續上市;儲能端建設進程加快，鐵鋰儲能電池優勢顯著。東吳證券預計，2024年至2026年，全球磷酸鐵鋰實際需求可達到194萬噸、257萬噸、326萬噸，年復合增速達30%。

鐵鋰正極行業擴產放緩，加工費盈利已觸底，行業盈利底部確立。融資困難疊加盈利底部雙重因素影響下，新建項目暫停，預計2024年產能約為290萬噸，同比增長38%;2025年產能約為340萬噸，同比僅增長16%。短期頭部企業產能利用率恢復至80%，湖南裕能已滿產，但擴產仍謹慎。預計2024年鐵鋰正極行業產能利用率74%，與2023年相當，但2025年產能利用率將超過83%，供需拐點確定。2024年一季度鐵鋰加工費已降至歷史新低1.6萬元/噸，僅龍頭微利，行業將逐步出清，因此，2024年下半年至2025年，加工費恢復可期。

公司掌握核心技術，規模成本優勢和優質客戶構筑強勁盈利能力。公司掌握高溫固相法制備磷酸鐵鋰的核心技術，產學研結合持續創新，產品性能兼具高壓實密度、高容量和高穩定性。與同行業競爭對手相比，公司毛利率水平更優，主要得益于：四川基地規模效應釋放帶來人均產量和生產效率的大幅提升;高工藝成熟度實現單位折舊、能耗的下降;公司電力采購單價和平均職工薪酬更低。客戶層面，公司擁有寧德時代、比亞迪、中創新航、億緯鋰能等頭部客戶，是寧德時代、比亞迪的主供，占二者份額40%至50%，寧德時代和比亞迪兼為公司戰略投資者，持股比例分別達到7.90%、3.95%。

公司綁定頭部客戶，市場份額持續擴張，出貨高于行業增速。公司定位高壓實，得益于產品質量高且供應穩定，份額持續擴張，2023年湖南裕能份額為34%，較2022年提升約6個百分點;2024年1至2月，份額約為35%，市占率持續提升。同時，儲能貢獻增量，公司儲能型鐵鋰循環壽命8000次以上，2022年儲能產品市占率15%，估計2023年總體出貨超過50萬噸，市場份額為32%。考慮公司龍頭地位穩固，大客戶份額穩中有升，動力、儲能新產品陸續量產，預計2024年公司出貨約為70萬噸，同比增長近40%，超過行業增速。此外，錳鐵鋰積極推進，預計2024年下半年小規模放量，目前客戶性能反饋良好。

公司產能持續加碼，加深一體化布局。公司持續加碼磷酸鐵鋰產能，預計2025年公司磷酸鐵鋰產能達92.32萬噸。此外，公司通過競得2處磷礦探礦權、擴大磷酸錳鐵鋰及磷酸鐵產能、布局鋰電池回收，推進“資源-前驅體-材料-循環回收”一體化布局。預計2025年磷礦開始投產，若未來磷自供比例達20%，對應平均單噸利潤還可增厚550元，進一步鞏固成本優勢。

民生證券表示，公司是磷酸鐵鋰的行業龍頭，規模化效應凸顯。預計公司2023年至2025年分別實現營收424.2億元、352.0億元、497.4億元，分別實現歸母凈利潤18.4億元、15.6億元、23.1億元，對應EPS分別為2.43元、2.06元、3.05元，公司當前PE估值略低于行業平均水平，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

東吳證券表示，此前市場公司預期較低，當前加工費及盈利觸底，安全邊際顯著，后續拐點確定性較高，具備盈利彈性，預計2023年至2025年歸母凈利潤分別為18億元、13億元、27億元，給予公司2025年15倍PE估值，目標價53.55元/股，維持“買入”評級。記者 劉希瑋