#1

權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇

結(jié)合財(cái)政效果擇機(jī)配置

王彥杰  國(guó)投瑞銀基金總經(jīng)理

三季度A股市場(chǎng)延續(xù)二季度跌勢(shì)，9月下旬宏觀政策轉(zhuǎn)向，引發(fā)股市放量上漲，債市呈現(xiàn)“慢牛快熊”態(tài)勢(shì)，受監(jiān)管調(diào)控影響劇烈波動(dòng)。海外股市延續(xù)漲勢(shì)，但波動(dòng)加劇。商品市場(chǎng)中，黃金屢創(chuàng)新高，原油持續(xù)下探。

展望四季度，我們認(rèn)為全球市場(chǎng)焦點(diǎn)或?qū)⒓杏谌笾黝}：降息后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、美國(guó)大選局勢(shì)以及地緣政治沖突、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的逆周期刺激政策。

海外市場(chǎng)美元高位震蕩偏弱，美元指數(shù)短期仍將承壓，黃金延續(xù)上漲勢(shì)頭;美債與美股將震蕩偏強(qiáng)，而大宗商品則可能震蕩偏弱。

我們建議投資者順應(yīng)政策節(jié)奏，適度提高境內(nèi)金融資產(chǎn)投資配置。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整正處于微妙的平衡階段。

近期宏觀數(shù)據(jù)顯示，9月啟動(dòng)的貨幣寬松政策更傾向于“預(yù)防性降息”，而非“應(yīng)對(duì)衰退的降息”。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)核心通脹可能呈現(xiàn)復(fù)雜態(tài)勢(shì)：房租成本可能反彈，而核心商品價(jià)格和房租以外的服務(wù)價(jià)格可能下降。這種復(fù)雜的通脹格局預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年年中，核心通脹率可能在3%左右波動(dòng)。

近期美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示其勞動(dòng)需求仍然強(qiáng)勁，短期內(nèi)持續(xù)降息的預(yù)期出現(xiàn)變化;同時(shí)，考慮到通脹的黏性和財(cái)政狀況，美國(guó)中長(zhǎng)期中性利率或?qū)⒕S持在高位。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，利率環(huán)境的變化可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的降息空間或許不如市場(chǎng)普遍預(yù)期，潛在的政策空間收縮可能對(duì)全球資產(chǎn)定價(jià)和跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

其次，11月即將揭曉的美國(guó)大選結(jié)果，將對(duì)未來(lái)數(shù)年的全球政治、經(jīng)濟(jì)和安全格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，成為四季度左右全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量，而在未來(lái)一季，中東地區(qū)戰(zhàn)事的持續(xù)升溫，也可能對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)新的變量。

國(guó)內(nèi)三季度經(jīng)濟(jì)方面。

從結(jié)構(gòu)上看，外需和制造業(yè)投資保持韌性，但生產(chǎn)邊際降溫，這導(dǎo)致資本市場(chǎng)的宏觀預(yù)期逐步下調(diào)，形成“債強(qiáng)股弱”格局，但從9月24日起，一系列政策組合拳體現(xiàn)出宏觀政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為一攬子政策中，財(cái)政發(fā)力對(duì)于當(dāng)下資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題最為關(guān)鍵，而在貨幣政策方面，寬松周期將持續(xù)。

對(duì)于市場(chǎng)形成由政策情緒和杠桿形成的估值修復(fù)，后續(xù)政策延續(xù)發(fā)力也給市場(chǎng)打開(kāi)了想象空間。

我們認(rèn)為，在政策博弈情緒下，四季度權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)可能加劇，建議結(jié)合財(cái)政效果擇機(jī)配置。

本輪行情本質(zhì)上是政策利好下，市場(chǎng)情緒快速修復(fù)帶來(lái)的估值提升。隨著情緒逐漸降溫，行情能否持續(xù)將取決于財(cái)政政策的跟進(jìn)及落地。在情緒修復(fù)到政策見(jiàn)效期間，股市波動(dòng)可能加大。

消費(fèi)或是財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)方向，可繼續(xù)關(guān)注前期超跌、低估值和低配置消費(fèi)板塊。

債券市場(chǎng)方面，短期內(nèi)財(cái)政和地產(chǎn)政策將進(jìn)一步加碼，對(duì)債市形成壓力。建議投資者保持謹(jǐn)慎，做好回撤管理。

待政策窗口期明朗、債市情緒企穩(wěn)后，再關(guān)注調(diào)整后的機(jī)會(huì)。中期應(yīng)關(guān)注政策效果的顯現(xiàn)及對(duì)居民、企業(yè)和資本市場(chǎng)信心的提振作用。投資者需根據(jù)政策節(jié)奏、流動(dòng)性和基本面效果做好應(yīng)對(duì)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期收益率下行的基本面因素仍然存在，在降息周期的有利環(huán)境下，10年期國(guó)債收益率突破2.0%心理關(guān)口的可能性正在提高。同時(shí)，仍需密切關(guān)注通脹走勢(shì)和貨幣政策的微調(diào)，以及它們對(duì)收益率曲線的潛在影響。

四季度整體配置建議：我們建議投資者采取較為均衡的資產(chǎn)配置策略，債券市場(chǎng)在近期回調(diào)后，長(zhǎng)期投資配置價(jià)值浮現(xiàn)，股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期大幅反彈，可待波動(dòng)調(diào)整消化后，擇機(jī)配置權(quán)益基金。

#2

權(quán)益市場(chǎng)投資展望：

政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，情緒修復(fù)開(kāi)始

綦縛鵬  基金投資部總經(jīng)理

2024年三季度權(quán)益市場(chǎng)回顧：

三季度初始，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)承壓，投資者悲觀情緒不斷發(fā)酵。投資者對(duì)中長(zhǎng)期前景的悲觀情緒使得估值和股債收益比都不再起作用，流動(dòng)性和情緒成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量。流動(dòng)性和情緒可以在短期內(nèi)主導(dǎo)市場(chǎng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度，內(nèi)在價(jià)值和資產(chǎn)之間的性價(jià)比才是決定性因素。

當(dāng)超跌之后，任何因素都可能成為修復(fù)的觸發(fā)因素。

三季度末，市場(chǎng)期待已久的宏觀政策終于出現(xiàn)了明確轉(zhuǎn)向信號(hào)，極度悲觀的市場(chǎng)情緒急速修復(fù)，并且在“十一”前后走向了另外一個(gè)極端，以至于漲停板高度一度成為選股標(biāo)準(zhǔn)。同樣的，過(guò)于亢奮的情緒一樣難以持久，“十一”之后市場(chǎng)情緒再次逆轉(zhuǎn)，開(kāi)始向均值回歸，市場(chǎng)從亢奮狀態(tài)逐步走向冷靜。

中國(guó)股票年內(nèi)漲幅已經(jīng)領(lǐng)先全球，漲幅主要來(lái)自“十一”前后的一周。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)投瑞銀基金

十一前后的反彈過(guò)程中，基本面讓位與超跌和彈性，符合情緒主導(dǎo)行情的特征。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)投瑞銀基金，數(shù)據(jù)自2024年9月20日至10月16日

2024年四季度權(quán)益市場(chǎng)展望：

展望未來(lái)，我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。

同前兩年比，今年以來(lái)，我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的看法發(fā)生了比較大的改變。過(guò)去2-3年，我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)一直不樂(lè)觀，不樂(lè)觀的原因在于高估值遭遇了經(jīng)濟(jì)下行。

估值層面，2019-2021年核心資產(chǎn)估值被推高到了不可持續(xù)的水平，高估值背后是高增長(zhǎng)預(yù)期。然而，2021年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始持續(xù)調(diào)整，并且這種調(diào)整是對(duì)過(guò)去幾十年高速增長(zhǎng)的調(diào)整，注定了調(diào)整的時(shí)間不會(huì)太短，并且在這兩三年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中，政策始終沒(méi)有真正發(fā)力對(duì)沖，政策預(yù)期屢屢落空，投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)的體感更加不好。

2024年初以來(lái)，隨著市場(chǎng)不斷下跌，我們對(duì)A股市場(chǎng)看法開(kāi)始轉(zhuǎn)變，從不樂(lè)觀逐步向樂(lè)觀轉(zhuǎn)變。

我們的樂(lè)觀是建立在估值安全和股債性價(jià)比之上的，對(duì)經(jīng)濟(jì)改善并沒(méi)有多少預(yù)期，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景悲觀預(yù)期下被極度壓縮的估值具有安全性，也有可觀的修復(fù)空間，這是我們從悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的理由。除了估值便宜外，管理層在上半年出臺(tái)了大量針對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的政策，比如鼓勵(lì)分紅、回購(gòu)、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本入市，這些都是市場(chǎng)走牛的基礎(chǔ)。

然而，我們的樂(lè)觀預(yù)期在前幾個(gè)季度遭遇了挑戰(zhàn)，尤其是三季度前半段，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，估值和股債性價(jià)比完全失效，流動(dòng)性和情緒助推下，資金持續(xù)從權(quán)益流向固收。直到三季度末，市場(chǎng)在政策明確轉(zhuǎn)向的刺激下，一次性完成了情緒修復(fù)。

我們都知道，權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)是由盈利和估值兩方面決定的。盈利的背后是宏觀貝塔和企業(yè)能力，估值的背后是流動(dòng)性和投資者行為，前者決定股價(jià)重心， 后者決定波幅。

展望四季度，政策轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場(chǎng)完成了一輪信心和估值修復(fù)，然而要進(jìn)一步上漲，短期需要觀察政策對(duì)投資者信心持續(xù)修復(fù)的情況，長(zhǎng)一點(diǎn)要看政策最終反應(yīng)到上市公司盈利的情況。

結(jié)構(gòu)方面，這兩年我們一直強(qiáng)調(diào)底層資產(chǎn)選擇的邏輯要從PEG轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流。在A股市場(chǎng)，投資者對(duì)成長(zhǎng)和彈性一直有著迷一樣的偏愛(ài)，然而我們認(rèn)為未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，成長(zhǎng)投資可能都要面臨挑戰(zhàn)，這是由宏觀大環(huán)境決定的。過(guò)去二三十年，中國(guó)是一個(gè)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體。在這個(gè)前提下，投資中國(guó)從來(lái)都不缺成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，盡管回過(guò)頭去看，我們過(guò)去的成長(zhǎng)投資多數(shù)是景氣投資和產(chǎn)能周期投資，但無(wú)論怎樣，在一個(gè)特定的時(shí)間維度上，總是能夠找到利潤(rùn)表端高速增長(zhǎng)的公司。

然而，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量到了一定規(guī)模后，增速放緩是必然，在新的增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)之前，景氣和成長(zhǎng)都將成為稀缺。即使當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策已經(jīng)確定了開(kāi)始轉(zhuǎn)向，但更多的是托底，不能指望有大的向上彈性，這種背景下的成長(zhǎng)投資很容易成為主題投資。未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股投資者需要適應(yīng)在沒(méi)有成長(zhǎng)、沒(méi)有景氣的環(huán)境下投資。超額回報(bào)大概率會(huì)來(lái)自低估值、高現(xiàn)金流。

四季度，我們認(rèn)為，市場(chǎng)大概率會(huì)以區(qū)間波動(dòng)為主。“十一“前后的漲幅已經(jīng)對(duì)政策轉(zhuǎn)向較為充分，情緒更是一次性到位，后面需要時(shí)間和一定幅度的調(diào)整來(lái)消化等待政策落地。拉長(zhǎng)時(shí)間維度，我們對(duì)政策傳導(dǎo)到實(shí)體以及企業(yè)盈利上持樂(lè)觀態(tài)度，只是需要一定的時(shí)間和耐心來(lái)等待落地。

#3

固收市場(chǎng)投資展望：

中短端信用利率仍有修復(fù)空間，可以積極配置

李達(dá)夫  固定收益部總經(jīng)理

一、宏觀基本面回顧及展望

三季度基本面呈量?jī)r(jià)雙弱。量方面，8月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和工業(yè)增加值同比增速均回落至5%以下，雙變量擬合的單月GDP同比增速降至4.7%。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，三季度生產(chǎn)、需求的實(shí)物量數(shù)據(jù)同比增速在4%左右，較二季度進(jìn)一步走低。價(jià)方面，CPI同比增速在菜價(jià)支撐下保持穩(wěn)定，核心CPI同比持續(xù)走弱;PPI同比增速則自7月開(kāi)始再度下行，降幅持續(xù)擴(kuò)大，9月為-2.8%。

分項(xiàng)來(lái)看，三季度需求側(cè)主要靠出口支撐，內(nèi)需上行動(dòng)力依舊不足。7-8月出口增速穩(wěn)定在5%以上，主要緣于海外圣誕季訂單提前下發(fā)，9月有所回落。相比之下，內(nèi)需表現(xiàn)均偏弱，消費(fèi)連續(xù)四個(gè)月低于季節(jié)性，從8月數(shù)據(jù)來(lái)看，主因商品零售(下降-0.8%至1.9%)走弱，限額以上和限額以下均同步下行，房地產(chǎn)投資增速未有改善，制造業(yè)投資是為數(shù)不多的亮點(diǎn)，得益于設(shè)備更新政策支持。專(zhuān)項(xiàng)債和國(guó)債凈融資在8月開(kāi)始提速，但尚未看到資金到位率改善、水泥、螺紋鋼等實(shí)物量回升等積極現(xiàn)象。

月度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速表現(xiàn)(%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)投瑞銀基金，數(shù)據(jù)截止2024年8月

展望四季度，在政策轉(zhuǎn)向背景下，基本面持續(xù)弱化的尾部風(fēng)險(xiǎn)明顯減弱，不過(guò)政策發(fā)力到宏觀基本面改善有時(shí)滯，全年GDP增速或落在政策目標(biāo)的偏下限位置。物價(jià)方面，四季度CPI基數(shù)走低對(duì)同比可能有支撐，但季度GDP平減指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)正的概率也不大。政策方面，貨幣政策和房地產(chǎn)政策寬松的方向較為明確，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)切換至主要在增量財(cái)政政策的規(guī)模、落地節(jié)奏等細(xì)節(jié)，將決定基本面恢復(fù)的斜率和未來(lái)債市供需壓力。

政策方面，守匯率壓力減弱，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，政策全面轉(zhuǎn)向“逆周期”模式。9月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息50BP，國(guó)內(nèi)匯率貶值壓力消退，緩解內(nèi)部壓力成為政策面對(duì)的主要矛盾。9月24日，央行在國(guó)新辦宣布降準(zhǔn)降息、存量房貸利率下調(diào)、設(shè)立支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多項(xiàng)利好，標(biāo)志政策轉(zhuǎn)向。9月底，中共中央政治局召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議，進(jìn)一步確定穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市、穩(wěn)就業(yè)等加力逆周期調(diào)節(jié)的政策方向，確認(rèn)了政策的轉(zhuǎn)向。此后，北京、上海再度放寬地產(chǎn)限購(gòu)政策，政策呈現(xiàn)多管齊下特征。10月12日，財(cái)政部召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，給了市場(chǎng)相對(duì)清晰的方向指引。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，四季度的有利因素在于財(cái)政部明確部分新增+存量資金落地，不利因素在于出口下行壓力和傳統(tǒng)“快變量”基建進(jìn)入施工淡季，四季度實(shí)際GDP或是環(huán)比企穩(wěn)，同比在4.2%-4.7%。從PMI新出口訂單來(lái)看，四季度訂單多數(shù)前置到7月和8月下達(dá)，9月開(kāi)始新出口訂單再度出現(xiàn)走弱，四季度出口增速大概率弱于三季度。內(nèi)需方面，財(cái)政部明確“后三個(gè)月各地共有2.3萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債券資金可安排使用”，加之政策引導(dǎo)下微觀主體信心出現(xiàn)積極信號(hào)，建筑鏈貿(mào)易商環(huán)節(jié)采購(gòu)量、二手房帶看等情緒指標(biāo)已在回升,但居民收支循環(huán)改善存在客觀時(shí)滯，四季度消費(fèi)、投資同比增速大幅抬升的概率較低。

四季度通脹同比有望企穩(wěn)，信貸社融數(shù)據(jù)走勢(shì)更多取決于政府債供給加碼力度及其對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的拉動(dòng)。物價(jià)方面，隨著極端天氣影響消退和豬價(jià)環(huán)比漲幅趨弱，食品項(xiàng)拉動(dòng)效果或減弱，非食品項(xiàng)方面消費(fèi)品提價(jià)仍有壓力，但隨著信心改善，居民收入增速企穩(wěn)，核心CPI同比增速下滑趨勢(shì)或放緩，此外四季度基數(shù)較低，亦對(duì)CPI同比有支撐;工業(yè)品價(jià)格降幅可能逐月收窄，拉動(dòng)力可能來(lái)自大宗品價(jià)格，在海外降息、國(guó)內(nèi)政策預(yù)期走強(qiáng)的雙重助推下大宗價(jià)格有望率先上漲。金融數(shù)據(jù)方面，央行降準(zhǔn)降息有望帶動(dòng)貨幣供給增加，M2增速可能率先企穩(wěn)，而M1增速能否回升還要看新房成交和企業(yè)活力能否改善。

二、 利率回顧及展望

2024年三季度，債市利率先下后上，整體小幅下行，10年國(guó)債利率在2.0%-2.3%區(qū)間震蕩，資金面整體均衡，8月以來(lái)資金分層現(xiàn)象加劇，10Y-1Y國(guó)債利差震蕩走闊。分品種來(lái)看，利率好于信用，地方債和國(guó)債好于國(guó)開(kāi)，利率中短端好于長(zhǎng)端。分階段來(lái)看，1)宏觀數(shù)據(jù)延續(xù)走弱，7月央行超預(yù)期降息，貨幣以外增量政策偏弱，整體利好債市;2)央行干預(yù)落地，大行賣(mài)長(zhǎng)債買(mǎi)短債，市場(chǎng)反應(yīng)逐漸鈍化，且央行的意圖并非大幅扭轉(zhuǎn)債市利率、引發(fā)負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)， 8月13日增加OMO投放、8月21日交易商協(xié)會(huì)發(fā)文表示“一刀切暫停國(guó)債交易是對(duì)央行意圖的誤解”，穩(wěn)定債市情緒;3)9月底央行公布“雙降”等一攬子增量金融政策，中共中央政治局會(huì)議“加檔”討論經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期顯著提振，股市大幅上行，債市進(jìn)入快速調(diào)整期。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)投瑞銀基金，數(shù)據(jù)截止2024年10月

展望2024年四季度，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率或由前三季度的趨勢(shì)性下行轉(zhuǎn)為階段性震蕩。10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間或在2.0-2.2%，不確定性源于四季度利率債供給、機(jī)構(gòu)行為及權(quán)益市場(chǎng)對(duì)負(fù)債端的分流。

從上限來(lái)看，10Y國(guó)債重回2.2%以上的風(fēng)險(xiǎn)較為可控。

1) 基本面來(lái)看，財(cái)政對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力方向指引較為明確，傳統(tǒng)基建投資等短期增量刺激較為有限，更多著眼于化債、改善地方政府支出能力、提振消費(fèi)者信心等中長(zhǎng)期問(wèn)題。此種情況下，基本面及其領(lǐng)先指標(biāo)(如企業(yè)中長(zhǎng)貸、M2等)的實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)回升需要時(shí)間，貨幣政策仍需要維持相對(duì)寬松，且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大規(guī)模債務(wù)置換周期中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及廣譜融資利率仍需維持偏低水平。

2) 配置角度來(lái)看，對(duì)于銀行自營(yíng)而言，新增和存量房貸利率下調(diào)后，利率債配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。以二季度的資本充足率和資本利潤(rùn)率進(jìn)行估計(jì)，目前新增房貸利率綜合收益率在1.3%-1.5%，靜態(tài)收益低于10Y和30Y國(guó)債。銀行凈息差壓縮的趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，從二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券成交來(lái)看，農(nóng)商行仍在積極參與利率債交易，作為增厚收益的重要手段。

3) 對(duì)比MLF利率水平，目前10Y國(guó)債與其利差10-20BP，處于歷史較高水平。從歷次央行操作來(lái)看，9月降息20BP后，央行對(duì)10Y國(guó)債收益率的接受下限或相應(yīng)下移至1.9%。

從下限來(lái)看，10Y國(guó)債在年內(nèi)突破前低(2.0%)也面臨一定阻力。

1) 財(cái)政政策方面，10月12日官方發(fā)布會(huì)未明確細(xì)節(jié)和具體數(shù)字，但給了市場(chǎng)相對(duì)清晰的方向指引。市場(chǎng)一定程度上理解為財(cái)政部給出不夠再繼續(xù)加碼的政策看好期權(quán)，有助于資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，且年底陸續(xù)有重要會(huì)議召開(kāi)，在明年兩會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和赤字率塵埃落地之前，關(guān)于財(cái)政態(tài)度切換的積極預(yù)期都較難證偽。

2) 貨幣政策方面，七月、九月剛經(jīng)歷兩輪包括OMO利率、MLF利率、存款利率、LPR利率等在內(nèi)的廣譜利率調(diào)降。如前文所述，我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的尾部風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，短期內(nèi)政策利率再度調(diào)降的必要性不強(qiáng)，距離市場(chǎng)交易下一次降息預(yù)期為時(shí)尚早。

四季度主要不確定性在于利率債供給和機(jī)構(gòu)行為，或是市場(chǎng)主要預(yù)期差。

1) 利率債供給方面，四季度增量規(guī)模和發(fā)行方式尚待明確。目前已知下限大致在1.7萬(wàn)億元(存量未發(fā)1.3萬(wàn)億元+財(cái)政部明確的4000億元特殊再融資債補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力)，中性假設(shè)下可能的進(jìn)一步增發(fā)空間在1萬(wàn)億元-2萬(wàn)億元(用于實(shí)現(xiàn)第一本賬收支平衡、補(bǔ)充國(guó)有大行資本和地方政府債務(wù)置換等)，合計(jì)凈發(fā)行量或在2.7萬(wàn)億元-3.7萬(wàn)億元，絕對(duì)規(guī)模不小。央行多次表態(tài)注重貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同配合，四季度仍有降準(zhǔn)空間，不過(guò)從歷史情況來(lái)看，貨幣政策的配合存在時(shí)間差和摩擦成本，加之存款分流下大行融出量大幅下行，資金面結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，政府債集中發(fā)行期資金面仍將面臨擾動(dòng)。

2) 機(jī)構(gòu)行為方面，理財(cái)重回凈買(mǎi)入，贖回潮邊際緩和。不過(guò)若后續(xù)財(cái)政落地細(xì)節(jié)超預(yù)期，債市仍將面臨供給沖擊和資金分流股市的雙重壓力，加之前三季度利率累計(jì)下行幅度較大、臨近年底機(jī)構(gòu)止盈訴求較強(qiáng)，此種情況下仍需重視賬戶流動(dòng)性管理。

配置策略上，我們建議中短端信用持有+5Y、10Y利率參與交易。

1) 中長(zhǎng)端方面，目前財(cái)政細(xì)節(jié)尚不明晰，臨近年底重要會(huì)議較多，市場(chǎng)仍將經(jīng)歷對(duì)四季度乃至明年利率債供給、經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)、赤字率等的多重博弈，利率債有波段操作空間。考慮到當(dāng)前7-10Y利率曲線偏陡，且機(jī)構(gòu)行為不確定性下仍需保持資產(chǎn)端流動(dòng)性，5Y和10Y優(yōu)于7Y。品種方面，由于銀行自營(yíng)投資SPV監(jiān)管加強(qiáng)預(yù)期，國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差維持偏高水平，截至目前，10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差在8BP左右，當(dāng)前選擇國(guó)開(kāi)和國(guó)債的差異不大。

2) 超長(zhǎng)端方面，目前，30Y-10Y國(guó)債利差接近20BP，有一定安全邊際，不過(guò)考慮到30Y受股市影響較大、放大組合波動(dòng)，若參與交易建議快進(jìn)快出;20Y國(guó)債較為雞肋，交易角度流動(dòng)性偏弱，博弈資本利得的進(jìn)攻性不如30Y，調(diào)整時(shí)拋盤(pán)壓力也并不小。配置角度來(lái)看保險(xiǎn)對(duì)于20Y國(guó)債的買(mǎi)入力度一般，期限過(guò)長(zhǎng)也缺乏騎乘價(jià)值。

3) 短端方面，央行寬松相對(duì)確定，市場(chǎng)對(duì)收益率曲線陡峭化一致預(yù)期較強(qiáng)，短端利率下行勝率較高，但賠率有限，相較而言中短端信用利率仍有修復(fù)空間，可以積極配置。

#4

海外市場(chǎng)展望：

港股仍有上漲空間，持續(xù)看好中資海外固收類(lèi)產(chǎn)品

李安杰  國(guó)際業(yè)務(wù)部業(yè)務(wù)總監(jiān)

2024年四季度海外市場(chǎng)展望

過(guò)去一季度，世界主要央行紛紛進(jìn)行貨幣寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)終于展開(kāi)市場(chǎng)期盼多時(shí)的降息操作，中國(guó)人行也開(kāi)始展開(kāi)大規(guī)模刺激措施。放松的貨幣政策令人不禁暇想美好的金融市場(chǎng)表現(xiàn)，但目前全球央行的一致性寬松政策也反映著央行們對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。境外金融市場(chǎng)在這波全面寬松的環(huán)境下，我們預(yù)期基于評(píng)價(jià)面差異與政府政策因素，港股市場(chǎng)及以城投為首的中資境外債券將具有表現(xiàn)空間。

近期境內(nèi)政策出臺(tái)密集，財(cái)政貨幣政策聯(lián)手發(fā)力，如設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新措施、下調(diào)LPR及MLF操作利率、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和7天逆回購(gòu)利率等等。地產(chǎn)政策和證券市場(chǎng)政策出臺(tái)也幫助大幅改善市場(chǎng)預(yù)期。在三季度市場(chǎng)節(jié)奏方面，隨著經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)政策的明確化，與美聯(lián)儲(chǔ)降息的開(kāi)啟，中資境外股債表現(xiàn)都呈現(xiàn)逐步走強(qiáng)表現(xiàn)。

往后看，財(cái)政部在10月12日的發(fā)布會(huì)上釋放了積極的信號(hào)，盡管具體刺激措施的面紗仍待揭開(kāi)，但會(huì)上明確指出了未來(lái)的工作重點(diǎn)，即解決地方政府債務(wù)和樓市低迷的問(wèn)題，并強(qiáng)調(diào)中央政府有“較大的舉債空間和赤字提升空間”。國(guó)慶節(jié)前，隨著政策的出臺(tái)，市場(chǎng)信心提振，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迎來(lái)回落，短期市場(chǎng)快速計(jì)入較為飽滿的預(yù)期。節(jié)后隨著市場(chǎng)的調(diào)整，部分樂(lè)觀情緒已被消化，市場(chǎng)回到一個(gè)較為理性的狀態(tài)。

我們認(rèn)為，財(cái)政部的表態(tài)表明了中央既有意愿又有能力出臺(tái)政策提振經(jīng)濟(jì)，后續(xù)政策如果可以持續(xù)加碼推出，尤其是一些措施能夠超預(yù)期出爐，我們將可以期待更多市場(chǎng)的反映。其中港股仍具估值偏低優(yōu)勢(shì)，而中資信用債則同時(shí)具備美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)基準(zhǔn)利率下行，與政府表達(dá)支持解決地方政府債務(wù)意愿托底信用風(fēng)險(xiǎn)。

這使我們認(rèn)為第四季港股仍有繼續(xù)上漲空間，同時(shí)，以城投為主的中資信用債仍將維持供不及求的市場(chǎng)格局，具有基準(zhǔn)利率與信用利差同時(shí)下降的雙重優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)空間。

在美國(guó)是否持續(xù)降息的問(wèn)題上，我們認(rèn)為是肯定的，但由于私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表健康，應(yīng)對(duì)衰退或激進(jìn)降息的必要性顯得不夠充分。目前就業(yè)正逐漸變成比通脹更令美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的問(wèn)題，緩步下行的通脹指標(biāo)與逐步上行的失業(yè)率說(shuō)明了一切，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示：“勞動(dòng)力市場(chǎng)條件已明顯降溫，過(guò)去幾個(gè)月的就業(yè)增長(zhǎng)有所放緩”。

要挑一個(gè)相對(duì)平常卻又能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的話，失業(yè)率無(wú)疑是一個(gè)好選擇。在歷次的金融風(fēng)險(xiǎn)中，政策與法規(guī)的相應(yīng)改進(jìn)，降低了美國(guó)因相同因素再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的機(jī)會(huì)，因此，當(dāng)我們?cè)谟懻撨@次會(huì)是因?yàn)槭裁匆蛩厥姑绹?guó)進(jìn)入衰退時(shí)，近二十年曾出現(xiàn)的如家戶或企業(yè)融資杠桿過(guò)高、銀行資產(chǎn)負(fù)債表虛胖、金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)敞口大增等，似乎在今天都不足以形成引起經(jīng)濟(jì)衰退的主要因素，而失業(yè)率這一個(gè)常見(jiàn)且為人熟悉的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則很有可能就是下一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的誘發(fā)因素。目前，美國(guó)正在面臨家計(jì)單位感知到就業(yè)機(jī)會(huì)的減少，因此，降低消費(fèi)，繼而導(dǎo)致企業(yè)縮減投資和招聘，進(jìn)而形成了惡性循環(huán)。

往后看，美股在選舉前波動(dòng)率預(yù)計(jì)維持高位，中期若能完成軟著陸狀態(tài)，則下跌風(fēng)險(xiǎn)有限，但密切觀察美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)并提防衰退情境仍是必要的。在選舉對(duì)美股板塊影響上，若特朗普勝選，由于金融監(jiān)管放松和財(cái)政刺激力度更大的預(yù)期，金融、工業(yè)、材料相對(duì)收益;若哈里斯勝選，則由于新能源補(bǔ)貼及政策傾斜，新能源和科技股相對(duì)收益。

美債走勢(shì)基于經(jīng)濟(jì)走弱與確定性較高的降息周期帶動(dòng)下，由聯(lián)儲(chǔ)降息操作主導(dǎo)的短端下行的節(jié)奏和空間更加明確。

在匯率方面，雖然美債進(jìn)一步上行空間有限，美元指數(shù)也較難突破104，但短期地緣不確定性對(duì)美元還有支撐。近期，中國(guó)財(cái)政貨幣政策共同發(fā)力，一方面著力進(jìn)一步化解債務(wù)和地產(chǎn)等中長(zhǎng)期問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面因市場(chǎng)流動(dòng)性增加與貨幣政策方向仍引導(dǎo)著利率緩步下行，一來(lái)一往，我們認(rèn)為，人民幣兌美元匯率將維持在區(qū)間變化。

2024年四季度，一方面國(guó)際環(huán)境不確定因素較多，如多國(guó)大選與地緣政治沖突;另一方面，國(guó)內(nèi)政策則明確的逐步發(fā)力中，在政策面發(fā)力與估值拉低的優(yōu)勢(shì)下，海外股票預(yù)期港股與中概股具有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。中資海外固收類(lèi)產(chǎn)品則維持今年以來(lái)持續(xù)看好觀點(diǎn)。