并購六條推出至今，A股并購重組活躍度明顯提升。四川雙馬(000935.SZ)一則近16億元跨界生物醫藥的公告點燃了市場情緒，10月22日四川雙馬漲停收盤。

四川雙馬是一家從事私募股權投資及建材的公司，本次收購標的深圳市健元醫藥科技有限公司(以下簡稱“深圳健元”)是一家多肽原料藥生產企業，是一家當前火熱的GLP-1概念公司。交易完成后，四川雙馬將生物醫藥業務納入業務板塊。

證券之星注意到，轉型股權投資的四川雙馬依舊深受原有主業下行的拖累，今年中報營利均雙位數下滑。而押注多肽原料藥龍頭被視為新的“破局”嘗試。

不過，此次收購對于四川雙馬而言，資金壓力不可小覷，其中有六成來自銀行并購貸款。更為值得關注的是，得益于GLP-1靶點多肽類藥物在全球市場的快速增長，深圳健元的整體營業收入近年來實現了顯著增長。而前期，通過一系列的資金注入與債務重組，深圳健元的財務狀況明顯改善，不免有“美化”數據之嫌，這也給并購后的整合效果打上一個問號。

六成資金靠銀行并購貸款

根據公告，四川雙馬擬使用自有及自籌資金以總計15.96億元的交易價格向深圳市星銀醫藥有限公司(以下簡稱“星銀醫藥”)及深圳市星銀投資集團有限公司(以下簡稱“星銀集團”)購買其所持有的深圳健元92.1745%的股權。交易完成后，四川雙馬將持有深圳健元92.1745%的股權，深圳健元將成為其合并報表范圍內的控股子公司。

證券之星注意到，這筆收購十分考驗四川雙馬的資金實力。根據公告，四川雙馬以自有資金支付不低于6.38億元。其余部分在股權轉讓協議簽署后，分別向渤海銀行股份有限公司、招商銀行股份有限公司、民生銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司等金融機構申請金額不超過9.58億元的并購貸款，擔保方式包括但不限于以交易標的深圳健元92.1745%股權作為質押。也就是說，四川雙馬自有資金支付僅占四成，六成靠“借”。

公告中，四川雙馬還強調，“并購貸款的還款來源為標的及公司經營活動產生的現金流。公司目前經營活動現金流良好，財務狀況穩健，本次收購預計不會對公司的正常生產經營活動造成影響。”

四川雙馬貸款也要推進的并購，標的與GLP-1賽道有關。資料顯示，深圳健元成立于2009年，是一家多肽產品的自主研發、生產、銷售與定制研發生產相結合的生物醫藥企業。為深圳健元帶來最多收入的就是“多肽類原料藥業務”。

據公告，多肽類原料藥產品主要包括司美格魯肽、替爾泊肽、利拉魯肽、地加瑞克和縮宮素等20多個品種，其中司美格魯肽、替爾泊肽等5個品種已完成美國FDA DMF備案。

近年來，多肽大單品頻出，產業鏈隨之迎來風口。據全球頭部咨詢公司Frost&Sullivan預測，全球多肽類藥物市場規模已由2018年的607億美元增長至2023年的895億美元，并有望增長到2028年的1890億美元。其中，中國多肽類藥物市場規模將從2023年的597億元增長至2028年的1360億元。

對于多肽行業的前景，四川雙馬研判：“預計未來將有更多多肽創新藥物獲批上市，進一步推動市場的擴容和行業的繁榮。隨著研發技術的不斷進步和市場需求的持續增長，處于快速發展期的多肽行業有望成為生物醫藥領域的重要支柱。同時，隨著企業對醫藥外包服務滲透率的不斷提升，將為以多肽原料藥及CDMO業務為核心的企業帶來高速的增長機遇。”

“公司將通過本次收購，實現對現有業務的突破，收購后會利用目標公司成熟的管理團隊、研發團隊及銷售團隊，發揮自身的管理優勢，實現目標公司業務不斷發展壯大，擴展在生物醫藥行業的布局，形成新的業務模式和盈利模式”，四川雙馬如是說。

標的被疑前期“優化”財務指標

得益于GLP-1靶點多肽類藥物在全球市場的快速增長，深圳健元的整體營業收入近年來實現了顯著增長。

經審計的合并口徑下，深圳健元2023年及2024年上半年營業收入分別為3.2億元和2.16億元，凈利潤分別為1.41億元和6232.88萬元。據未經審計數據，2023年及2024年上半年，深圳健元經營活動產生的現金流量凈額分別為8879.39萬元和6704.37萬元。

亮麗業績背后，難逃深圳健元財務數據被“優化”的質疑。據悉，深圳健元、湖北健翔及深圳健翔(三家公司合稱“公司集團”，湖北健翔及深圳健翔為深圳健元子公司)此前曾欠星銀醫藥一筆巨款，截至2024年6月30日，公司集團共欠星銀醫藥借款本金4.56億元，以及未償還利息1.52億元，借款本金及利息合計6.08億元。

在公告中，星銀醫藥同意豁免自2024年7月1日起至償還之日產生的應付利息，以及自借款到期日起至償還之日期間產生的違約金。

2024年10月，深圳健元股權重組時，星銀醫藥以6.08億元向深圳健元注資，深圳健元分別向深圳健翔及湖北健翔注資，注資完成后，公司集團于同月向星銀醫藥歸還了前述借款本金及利息。

稍早前，湖北健翔于2024年3月為星銀醫藥在中國銀行的7000萬元授信額度提供了連帶責任擔保；深圳健元、湖北健翔于2024年6月為星銀醫藥在建設銀行的1億元授信額度提供了連帶責任擔保，前述擔保事項將于交割日前解除完畢。

截至2023年12月31日，深圳健元負債總額為7.33億元，凈資產為-0.62億元。截至今年6月30日，深圳健元負債總額變成只有1.42億元，凈資產為6.09億元。

分析指出，“一進一出，星銀醫藥直接將負債轉給了自身，美化了深圳健元的財務報表，轉讓獲得巨額收益，又可以償還自身負債，而四川雙馬也拿到了自己想要的GLP-1概念，成了‘并購重組'概念。”

中報凈利降超七成

押注多肽賽道背后，四川雙馬業績承壓顯著。

四川雙馬作為一家從事產業投資及管理和私募股權投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產包括建材生產制造企業及私募股權投資基金管理公司。四川雙馬成立于1998年，于 1999年8月上市。

2024年半年報顯示，四川雙馬實現營收4.82億元，同比下降14.08%；歸母凈利潤1.13億元，同比下降75.06%。

分行業，盡管建材業務收入仍占據半壁江山，但下滑幅度明顯。今年上半年，四川雙馬

建材業務分部收入為2.61億元，同比下降40.52%，收入占比由去年同期的78.25%降至54.17%。

分產品看，水泥和骨料今年上半年營業收入分別為1.93億元、6849.58萬元，分別同比下降41.83%、30.9%。水泥、骨料的毛利率分別為-1.76%、23.57%，同比下降21.41%、15.84%。

原因為水泥行業態勢仍舊低迷，四川雙馬所在西南地區水泥、骨料市場今年整體偏于疲軟，產品供需結構未發生根本性轉變，產品銷售價格比去年同期均出現顯著下滑。

相比之下，四川雙馬的股權投資業務的營收同比增長 81.98%。公告稱，四川雙馬目前總在管基金規模近280億元，在新能源、半導體、先進制造等投資領域取得了良好的成效，子公司西藏錦合上半年實現凈利潤 1.79億元。值得一提的是，股權投資收益波動較大，2023年上半年該業務營收出現同比下滑。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)