稀土永磁材料應用器件供應商英思特于11月24日晚間披露首次公開發行股票并在創業板上市網上申購情況及中簽率公告。公司此次網上發行有效申購戶數為1118.21萬戶，網上發行最終中簽率為0.019%。

雖然公司的上市進程取得重要進展，但其對果鏈廠商的高度依賴以及自主研發能力不強等核心問題依然無法忽視。證券之星注意到，隨著業務規模的擴大，公司的存貨和應收賬款不僅同步攀升，還出現存貸雙高的情況。盡管公司正在開拓汽車和工業電機等非消費電子領域，但受技術能力與市場認證周期等因素的限制，短期內難以形成新的增長點。

現金流承壓，存貨及應收賬款走高

英思特是一家主要從事稀土永磁材料應用器件研發、生產和銷售，主要產品包括單磁體應用器件和磁組件應用器件，公司產品主要應用于筆記本電腦、平板電腦、智能手機、電子配件產品等消費電子領域。其中，磁組件應用器件產品是英思特第一大收入來源，為公司貢獻超5成營收，其次是單磁體應用器件產品，占比超過4成。

近年來，公司的業績呈波動趨勢。2021年和2022年，公司的營收和凈利潤持續增長。然而，2023年，受行業競爭加劇及主要終端品牌商去庫存影響，公司部分訂單減少，營收同比下滑16.04%，歸母凈利潤下滑30.58%。

在今年前三季度，消費電子行業庫存狀況的改善，市場逐漸復蘇，公司在前三季度業績回暖，其營收和凈利潤分別為8.49億元、1.38億元，同比增長28.11%、29.66%。

證券之星注意到，英思特的現金流與凈利潤變動趨勢背離。今年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為6849.08萬元，同比下滑56.15%，主要原因是報告期內公司收回的票據保證金較上年同期減少較多以及公司支付給職工以及為職工支付的現金有所增長。

需要說明的是，隨著英思特營收的增長，公司的應收賬款和存貨進一步走高，在此前的2021年至2023年，公司的應收賬款和存貨占流動資產的比例約在36%、24%左右。今年前三季度，公司應收賬款和存貨分別為4.4億元、3.04億元，較年初均有所增長，且占流動資產的比例41%、29%，占比均有所提高。

依賴果鏈廠商，存貸雙高惹關注

雖然英思特業績有所回暖，但其依賴果鏈廠商的情況以及存貸雙高的一直備受爭議。

據招股書顯示，公司的產品銷售主要采用直銷模式，客戶集中度較高。公司前五大客戶的銷售收入占營業收入比重逐年走高，由2021年的64.35%提升至今年一季度的78.44%。

據悉，公司主要客戶包括富士康、立訊精密、比亞迪、信維通信(江蘇)有限公司、群光電子等，上述客戶均為蘋果、微軟、華為、聯想、小米等國際知名消費電子品牌商的代工廠。與之對應的，公司最終應用于蘋果終端產品的銷售收入占營業收入的比重由2021年的62.29%提升至今年一季度的67.42%，公司業務對蘋果公司存在重大依賴。

另據蘋果公司2024財年第四財季(2024年第三季度)，大中華區營收為150.33億美元，同比略降，延續了上一季度下滑的趨勢。另據數據顯示，在2024年Q3，中國平板市場，蘋果市占率已下滑7個百分點，跌至26.2%。在這一背景下，若蘋果公司減少對供應商采購，將對英思特的經營業績造成不利影響。

不僅如此，在對果鏈廠商依賴度加重的同時，公司兩大產品的銷售價格卻持續下滑。其中，產品單磁體應用器件產品平均價格由2021年的0.35元/片降至2024年一季度的0.29元/片；磁組件銷售價格則由1.95元/件降至1.55元/件。這意味著公司的議價能力在降低。

產品單價下滑疊加下游消費電子行業需求疲軟、原材料價格(鐠釹金屬)波動等因素的綜合影響，英思特的綜合毛利率出現下滑。2021年至2023年，公司的綜合毛利率分別為31.14%、27.8%、26.25%。在今年一季度，其毛利率進一步下滑至25.22%。

值得一提的是，今年前三季度，公司銷售毛利率有所改善，但因前期原材料價格大幅回落所造成的銷售價格先行回落、材料成本基于前期采購價格仍較高等因素對毛利率造成的不利影響尚未完全消除，公司毛利率仍未恢復至此前30%以上的水平，為29.62%。

此外，英思特主要客戶為以美元進行結算，因此公司主營業務收入中以外幣結算的銷售收入占比較高。在2021年、2022年、2023年和2024年1-3月，公司以外幣結算的銷售收入占主營業務收入的比例分別為62.68%、58.74%、62.32%和65.68%。

公司部分貨幣資金以美元形式存儲以獲取利息，同時保留較高的貨幣資金余額應對采購端與銷售端資金周轉缺口，因此其日常經營所需資金通過銀行借款的方式解決。

在這一背景下，公司的存貸比例逐年走高。2021年至2023年，公司持有貨幣資金分別為1.45億元、3.59億元、3.01億元，公司向金融機構借款金額分別1484.95萬元、1.53億元、2.56億元，存貸比例分別為10.23%、42.6%、84.96%，其存貸比例在2023年暴增，且高于同行業公司平均存貸比的82.18%。到了今年一季度，公司的存貸比例進一步攀升至92.05%。

過半發明專利靠受讓，研發實力存疑

消費電子行業產品具有更新速度快、迭代周期短等特點，因此對英思特的技術研發實力和創新能力有較高要求。

證券之星注意到，為保持公司核心競爭力，公司持續加大對研發人員的招聘和研發資金的投入，其研發費用金額呈逐年增長趨勢。

招股說明書顯示，2021年至2023年，公司研發費用分別為2852.51萬元、4518.56萬元、5636.44萬元，三年研發投入復合增長率為40.57%。今年前三季度，公司的研發費用同比增長4.16%，達4546.82萬元。

證券之星注意到，雖然公司研發費用逐年增長，但是英思特研發實力并不強。截至2024年11月14日，公司及控股子公司已取得27項發明專利，取得284項實用新型專利。

由于‌發明專利的保護范圍更廣‌、創造性要求更高‌、審查程序更為嚴格‌、保護期限更長‌，因此發明專利比實用新型專利更能體現研發實力。在上述27項發明專利中，26項發明專利的申請日期是在2022年及以前取得，其中15項發明專利是繼受取得，12項為原始取得。

此外，公司的實用新型專利存在集中在2021年及以后集中申請的情況。成立于2011年的英思特，在其284項實用新型專利中，有219項申請日期2021年及以后申請，約占實用新型專利總數的77%。

非消費電子領域營收占比小，拓展存挑戰

除了深耕消費電子領域之外，英思特正在向汽車、工業電機等其他應用領域拓展，這一點從IPO募投項目可以看出。

據悉，英思特本次募集資金總額6.06億元，公司計劃使用3.8億元用于消費類電子及新能源汽車高端磁材及組件擴產項目(下稱項目一)，3900.86萬元建設研發中心，4131.6萬元建設智能工廠4.0平臺，以及1.5億元補充流動資金。

其中，項目一投入最高，是公司的重點項目。公司也表示，項目一將進一步擴大公司產能、拓寬產品線，有利于公司進一步擴大在消費電子領域的市場份額和新能源汽車等新興應用領域的市場拓展，形成新的業績增長點。

但需要指出的是，公司向非消費電子領域市場的拓展面臨一定的挑戰。

汽車和工業電機領域的客戶通常對產品的穩定性要求較高，傾向于選擇具備毛坯生產能力的全工序供應商，公司毛坯生產線于2023年4月才開始投產。因此，公司非消費電子領域客戶收入規模相對較小，目前其超90%的營收仍來自消費電子領域。

此外，汽車和工業電機領域的認證周期較長，從樣品驗證到量產通常需要2至3年時間，這使得相關訂單的金額、利潤率以及交付時間都具有較大的不確定性，若其他應用領域業務拓展不達預期，則公司面臨業績增長瓶頸的風險。(本文首發證券之星，作者|李若菡)