近日，國內“輪胎一哥”中策橡膠(A23022.SH)重新更新了一版招股書，公司繼續劍指主板IPO。證券之星注意到，2020年至今年上半年，公司“大方”分紅了28億元，其中僅在2020年，就實施了三次現金分紅，共計11億元。分紅之外，公司還一度擬募資28.5億元用于補充流動資金。如此操作也引起了外界的質疑。而在更新版本的招股書中，公司將募集資金的規模從70億元縮水至48.5億元，其中公司砍掉了28.5億元補充流動資金的募投項目。

財務方面，由于對部分外銷客戶持續拉長賬期，中策橡膠應收賬款周轉率持續下降，今年上半年降至6.66次，為報告期(2021年至2023年以及今年上半年)內最低。同時身處重資產的輪胎行業，公司又需要大量的資金投入，致使報告期內公司資產負債率均超過60%，高于同行業可比公司平均水平。此外公司報告期內的收現比(銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入的比值)持續小于1，也一定程度上反映出中策橡膠的盈利質量存在不足。

募資縮減30.71%

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售。旗下擁有“朝陽”“好運”“威獅”“WESTLAKE”等多個國內外品牌。從營收體量看，報告期內，公司營業收入分別為306.01億元、318.89億元、352.52億元及185.18億元，其營收規模遠超玲瓏輪胎、森麒麟等同行業上市公司。

不僅營收體量大，中策橡膠在2023年拋出70億元的擬募資金額同樣巨大，但在公司所列舉的募投項目中，“補充流動資金”擬投入的募集資金達到28.5億元，占總募資金額的41%，是所有募投項目中需要投入募集資金最多的，然而，相較其他募投項目而言，“補充流動資金” 項目在重要性排序中明顯處于末位。

結合2020年至今年上半年公司總計28億元的分紅，中策橡膠上述募資的行為就更顯得“突兀”。中策橡膠對此解釋稱，其是在充分考慮自身業務發展及財務狀況等因素的情況下進行了合理的現金分紅，而補充流動資金的具體用途主要用于未來三年中隨著公司業務規模增長而引致的員工薪酬、研發費用、原材料采購、銷售費用、管理費用等公司日常營運資金增加的非資本性支出。

不過證券之星梳理發現，中策橡膠持續分紅的目的之一，是為了讓控股股東償還借款。

2019年10月，中策海潮與上海彤中分別收購中策橡膠46.95%和10.16%的股權，由此中策海潮成為公司的控股股東，公司實控人變更為：仇建平、仇菲父女。中策海潮收購的中策橡膠46.95%股權對價為57.98億元，其中自有資金合計40億元，來自仇建平實控的巨星集團、杭叉集團(603298.SH)、巨星科技(002444.SZ)以及杭州海潮實繳出資額，其余部分通過銀行并購貸款不超過19.8億元。

值得注意，根據《并購借款合同》主要條款，中策海潮的還款資金來自其所收到的中策橡膠每年分紅，對于分紅金額不足的部分將由巨星集團承擔差額補足義務。根據杭叉集團披露的公告，2020年至2026年，中策橡膠計劃分紅總計為26.03億元，在此基礎上，巨星集團仍需補足10億元的差額。

從實際分紅情況看，2020年至今年上半年，公司總計分紅28億元，已經超出了上述的分紅計劃。一方面通過巨額分紅幫助實控人償還貸款，另一方面再通過募資28.5億元補充流動資金，而最終“買單”則是投資者。

證券之星發現，在中策橡膠12月9日披露的最新版本的招股書中，公司將補充流動資金的募投項目刪除，募資總額也縮水至48.5億元。這一行為也被外界解讀為公司期望通過降低融資規模以求加快IPO進程，畢竟自公司2023年1月提交首份招股書至今，已接近2年時間卡在審核問詢環節。

資產負債率高于同行

報告期內，中策橡膠的營收逐年攀升，但應收賬款也在水漲船高，報告期內，公司應收賬款余額分別為：35.86億元、48.08億元、50.53億元和60.65億元，應收賬款周轉率由2021年的9.47次，降至今年上半年的6.66次。公司應收賬款余額占營收的比重由2021年的11.72%大幅上升至今年上半年的32.75%。

證券之星注意到，報告期內，公司向主要外銷客戶拉長賬期，是帶動公司整體賬期增長的主要原因之一。結合收現比看，報告期內，公司的收現比分別為：0.76、0.8、0.82和0.75。而收現比持續小于1反映出公司當期有部分收入沒有收現，盈利質量存疑。

證券之星發現，報告期內，中策橡膠的凈利潤總體呈現持續攀升，分別為13.75億元、12.25億元、26.38億元和 25.4億元，但除2023年外，公司各期經營活動現金流量凈額與當期凈利潤的差額呈現較大的波動性，其中今年上半年公司經營活動產生的現金流量凈額僅為14.24億元，與凈利潤的差額達到11.16億元，應收賬款的增長是致使前述情況呈現的原因。

需要注意的是，企業經營性現金流量走低，應收賬款越堆越高，其壞賬風險也越來越大，而如果沒有外部融資，企業會出現資金鏈斷鏈的風險。這或許也是中策橡膠急于IPO的原因之一。

此外，對客戶的賬期拉長，一定程度也體現公司在產業鏈中話語權不高。招股書顯示，中策橡膠處于產業鏈中游，其上游主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑、簾布等，下游主要汽車整車制造及輪胎替換市場。報告期內，公司主營業務毛利率為16.19%、15.21%、19.35%和22.32%，而同行業可比上市公司的毛利率均值為21.04%。

不難看出，本身所處行業的毛利率不高，而原材料價格的波動對公司毛利率影響較大，公司稱，原材料采購價格整體每上漲1%，公司主營業務毛利率下降約0.11個百分點。

中策橡膠試圖闖關 IPO 的另一個關鍵因素是其居高不下的負債率。報告期內各期，公司資產負債率分別為 69.15%、68.58%、63.81%和62.62%，而同行業可比上市公司的均值分別為：51.94%、51.66%、50.39%和49.69%，公司稱，其資產負債率高于同行業可比公司平均水平，主要原因系公司非上市公司，融資渠道單一。本次募集資金到位后，資產負債率預計將有所降低。(本文首發證券之星，作者|吳凡)