2016年，納思達(002180.SZ)以杠桿之力鯨吞LexmarkInternational,Inc.(下稱“利盟國際”)，打造了打印行業最大規模跨國并購。依靠并購利盟國際，納思達搖身成為年營收超200億元、出貨量排名世界第四的打印機頭部企業。如今，納思達卻一紙資產出售公告，決意以15億美元(基準金額)剝離利盟國際。

證券之星注意到，利盟國際雖撐起了營收半邊天，但自身盈利能力波動大，收購至今整體處于虧損態勢。利盟國際不僅未能助力納思達提升整體利潤水平，反而在2023年因商譽暴雷，將納思達拖入虧損泥潭。另一方面，隨著并購利盟國際，納思達債務壓身，呈現出明顯的存貸雙高態勢，高額的利息支出也拖累了納思達的盈利能力。

拋售利盟國際或是納思達當下的無奈之舉，與39億美元收購價相比，單計算當前一買一賣的價格，納思達虧損達24億美元。出售后，公司還將面臨資產規模和營收大幅縮水的挑戰。

百億并購8年后“割肉”

根據納思達近日發布的公告，公司將出售控股子公司NinestarHoldingsCompanyLimited(下稱“合資公司”)間接持有的LexmarkInternationalII,LLC(下稱“標的公司”)的100%股權。交易對方為美股上市公司Xerox Holding Corporation的全資子公司XeroxCorporation。納思達間接持有標的公司63.59%的股份，而標的公司通過多層公司間接持有利盟國際100%股份。

據悉，本次交易預估購買對價以15億美元為基準金額，最終的購買對價將由買賣雙方在交割后依據雙方確認的標的公司凈營運資金、凈營運資金調整數、融資負債、交割日現金、交易費用及過渡期義務金額的相應金額調整而定。

據了解，2016年11月，納思達(前身艾派克)與PAGAsiaCapitalLexmarkHoldingLimited(下稱“太盟投資”)和上海朔達投資中心(有限合伙)(下稱“朔達投資”，君聯資本管理的投資機構)共同組建合資公司完成了對利盟國際的全資收購，整體交易對價合計39億美元，按照當時的匯率估算約260億元。同年12月，利盟國際隨納思達并表。

證券之星注意到，盈利能力羸弱或是利盟國際在全球尋求買家的重要原因之一。2015年，利盟國際的營收為35.51億美元，約合人民幣229.75億元，同期納思達的營收為20.49億元，不及利盟國際的十分之一。盈利能力方面，利盟國際當年凈利潤為-0.4億美元，而納思達歸母凈利潤則盈利2.81億元。

此外，2015年，納思達總資產為31.19億元，但利盟國際總資產達到253.13億元，是納思達的約8倍。由于買賣雙方在營收和資產規模上相差懸殊，也被業內視為“蛇吞象”式并購。

值得一提的是，開啟并購時納思達只有7億元可作為現金出資，存在巨大的資金缺口。為順利實施并購，納思達除聯手并購基金太盟投資和君聯資本外，還通過控股股東珠海賽納科技有限公司(下稱“賽納科技”)發行可交換公司債券募集60億元，并由中信銀行(601998.SH)作為主要協調的金融借貸機構才得以完成。通過加杠桿收購，納思達以7億元資金完成了260億元的交易。

雖然15億美元并非最終賣價，但就39億美元收購價而言，利盟國際的身價已經“腰斬”。納思達表示，本次交易還需取得相關外部有權監管機構的審批、備案或登記后方能實施。

值得一提的是，這起海外并購還使納思達面臨一項重大的仲裁申請。收購利盟國際后，合資公司與太盟投資、朔達投資分別簽署《股份回購協議》，由合資公司回購二者持有合資公司的部分股份。三次回購完成后，納思達、太盟投資、朔達投資分別持有合資公司63.59%、32.02%、4.39%的股權。

但太盟投資主張納思達未能按約完成賣出權益的收購，遂就此爭議提請仲裁，并主張納思達按照底價收購賣出權益。目前預估賣出對價的底價至少等于6.89億美元(截至2024年12月19日)。

納思達也表示，本次仲裁案件尚未開庭審理，對上市公司本期利潤或期后利潤的影響目前尚無法判斷。

靠利盟國際撐起營收體量

資料顯示，利盟國際成立于1991年，于1995年在紐交所上市，主要從事打印機全產業鏈業務，前身是IBM信息產業事業部，是全球激光打印機龍頭企業。納思達通過聯合杠桿收購利盟國際，將公司的打印機耗材業務拓展到了激光打印機及打印管理服務業務等領域。目前，納思達兩塊主要業務分別為打印機全產業鏈業務和集成電路業務。今年上半年，其打印行業的收入占比為94.72%。

并表后的利盟國際催肥了納思達的營收體量，2017年起納思達的營收始終維持在200億元以上，其2016年的營收僅為58.05億元，其中還包括了利盟國際當年12月并表的數據。

納思達對利盟國際2018-2026年的收入增長率預計在3.7%-8.1%，但其營收增長并未如預期。2017-2023年，利盟國際的營收分別為173.43億元、171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元、146.55億元，期間個別年份出現“退坡”跡象。

另一邊，被收購后利盟國際的盈利能力也沒有顯著提升。2017-2023年的凈利潤分別為10.61億元、3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元、-89.44億元，7年累計凈利潤虧損超77億元。

其中，利盟國際在2023年產生巨額虧損，原因是其自身經營不及預期，計提了11.17億美元的商譽，因此當年凈利潤同比驟降超6000%。

對利盟國際計提的商譽減值占當年納思達總商譽減值損失的96.63%，這也導致納思達2023年出現借殼上市后首度虧損，當年歸母凈利潤巨虧61.85億元，同比下滑432.02%。

證券之星注意到，在利盟國際的影響下，近年來納思達的盈利能力出現較大波動，頭頂百億商譽成為難以忽視的隱患。2016年年報顯示，納思達并購利盟國際新增了187.6億元的巨額商譽。2016-2022年，除了2017年因出售KofaxLimited的100%股權而轉出賬面商譽44.18億元，以及匯率波動導致的折算差異外，納思達未對利盟國際的商譽計提任何減值準備，其巨額商譽始終高懸于頂。

截至今年上半年末，納思達的商譽金額為51.6億元，其中利盟國際的商譽額為6.75億美元。后續隨著市場環境變化、行業競爭加劇等因素影響，利盟國際的商譽減值風險仍需警惕。

事實上，利盟國際是納思達收入的主要來源。今年上半年，利盟國際實現營收10.85億美元，約合人民幣77.33億元，凈利潤0.59億美元，約合人民幣4.2億元，占納思達總營收、利潤額的約60%、43%。同時，利盟國際的資產占比也達到了納思達總資產的54%左右。

出售利盟國際后，納思達的商譽風險將大為緩和，但缺少利盟國際的支撐，納思達的資產規模、營收水平也將急劇縮水，靠著并購得來的市場地位或將面臨嚴峻挑戰。

高額負債壓身

今年前三季度，納思達營收凈利雙增，錄得營收193.93億元，同比增長8.07%；對應歸母凈利潤10.81億元，同比增長408.87%。

盡管業績呈現回暖跡象，但依舊難以掩蓋背后的債務壓力。自2014年借殼上市以來，納思達先后進行多次并購，從杠桿收購利盟國際開始，高額的借款負擔使其財務壓力備受市場關注。

近年來，納思達持續陷入高負債的風險。2016-2023年，公司資產負債率分別為91.23%、79.87%、76.28%、74.64%、67.38%、57.84%、59.27%、74.6%。截至今年第三季度，其資產負債率繼續維持在71.35%的高位。雖然期間一度呈現下降的走勢，但相較2015年“吃下”利盟國際前37.53%的資產負債率仍有顯著提升。

截至今年第三季度，納思達賬上擁有貨幣資金62.5億元及交易性金融資產2.58億元，同時公司現金及現金等價物余額為54.94億元。同期，其短期借款及一年內到期的非流動負債30.78億元，但長期借款高達92.74億元。僅從財務角度看，納思達呈現出一定的存貸雙高特征。

在行業人士看來，公司賬戶上囤積著數量可觀的現金，但同時背負著巨額的長短期借款，這種情況在財務邏輯上是悖常理的。倘若企業現金流充沛，足以支撐自身運營與發展所需，那便沒有必要維持高額負債，畢竟債務意味著利息支出與償債風險。

證券之星注意到，巨額的債務壓力使得納思達的利息支出遠高于利息收入。今年前三季度，納思達的利息費用為6.8億元，但利息收入僅8492.48萬元，凈利息支出達到5.95億元。拉長時間看，納思達的利息費用常年維持在5億元以上，2023年高達9億元，公司常年向銀行支付著高額利息。

上述高額的利息支出對納思達而言也是一筆不小的負擔。其盈利能力并不強，表現最好的2022年歸母凈利潤也僅18.63億元。就今年前三季度而言，利息費用已經超過歸母凈利潤的一半。

為緩解資金壓力，納思達在今年初對利盟國際的資產開啟了處置流程。今年3月，納思達將利盟國際的兩處房產對外出售并租回，出售價格合計約2億美元，其中位于肯塔基州的房產支付的租金為113.7萬美元/月。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)