證券之星 李若菡

據新浪科技近期報道，快手(01024.HK)向短劇合作方推出了全新的商業變現模式，即付費短劇會員。證券之星注意到，市場對該模式能否跑通抱有遲疑態度。一方面，監管力度不斷加強，短劇正從早期的野蠻式生長轉向精品化發展的階段。另一方面，免費短劇將逐漸成為市場主流，付費型短劇可能會越來越少。

快手加碼短劇的背后，與其營收主力軍--線上營銷服務營收增速放緩有關。尤其是在內循環廣告收入疲軟的情況下，短劇作為外循環廣告業務的一部分，承擔著推動該業務增長的重任。除了線上營銷服務之外，快手還面臨著電商GMV增速放緩、用戶規模增長見頂、頭部主播依賴癥難戒等問題。

公司在二級市場的表現也不容樂觀，自去年10月7日盤中創下61.75港元/股階段性新高后，其股價震蕩下跌。截至1月6日收盤，公司股價報收40.3港元/股，股價跌超3成。

免費短劇將成市場主流，新模式遭質疑

據悉，“付費短劇會員”模式是快手為短劇合作方提供的第三種商業變現模式。此前，公司的短劇模式分別為IAP(應用內購買)和IAA(應用內廣告)。其中，

IAP模式指用戶按集或按劇付費解鎖；IAA模式則是指用戶免費觀看短劇，片方通過中插廣告、品牌冠名等方式獲取收益。

不同于IAP和IAA，付費短劇會員以“打包售賣”的形式為用戶提供增值體驗。用戶僅需支付一次費用，即可在會員期限內暢享8000+部短劇內容，并且免去廣告干擾。據悉，3天、7天、30天的會員卡優惠后對應的價格分別為2.8元、4.8元、15元。

業內人士指出，在“付費短劇會員”模式下，快手會根據短劇播放時長再按照一定比例與合作方進行會員費分成，即短劇的實際播放時長越長，合作方可獲得的收益占比越高。為了在模式初期吸引更多合作方入駐，快手在扶持期內采取零抽傭政策，將會員費收入的100%讓利于合作方。

證券之星注意到，市場對“付費短劇會員”模式能否跑通存疑。

一方面，監管對微短劇趨細趨嚴。去年11月，廣電總局網絡視聽司針對“霸總”微短劇和中老年題材微短劇提出了專門的管理要求。隨后在12月，主管部門下發了《加強微短劇片名審核》的管理提示，指出部分微短劇的片名存在嘩眾取寵、低俗庸俗等問題，嚴重拉低了行業整體形象。隨后，以抖音、快手為代表等平臺相繼發布公告，加強違規微短劇片名治理。

以上一系列監管措施反映出微短劇行業正從早期的野蠻式生長轉向規范化、精品化發展的新階段。

另一方面，多位業內人士指出，2025年，短劇商業模式將發生重要變化，即免費短劇將逐漸成為市場主流，付費型短劇可能會越來越少。即用戶付費不再是短劇最主要的營收來源。

以字節旗下免費短劇APP--紅果短劇為例，據QuestMobile的數據顯示，截至2024年11月，紅果短劇的活躍用戶已經達到1.4億，呈高速增長態勢。該APP在2024年3月月活用戶規模僅次于優酷視頻，在一眾在線視頻平臺中排名第六。不斷增長的用戶也意味著大量用戶偏好通過免費模式觀看短劇。

此外，非版權渠道的普遍存在，在一定程度上分流了潛在付費用戶。

證券之星注意到，近一年以來，快手在短劇上動作頻頻。去年1月，快手星芒短劇進行全新升級，為重點項目提供的參投金額從原本的最高40%提高到50%，同時取消項目賬號粉絲量限制，提供平臺級資源扶持和業務全鏈路1v1服務。

隨后在10月，快手推出分銷撮合招募模式，為版權方與分銷方之間的撮合提供線上平臺，版權方可以在平臺上發布招募信息以及控制一些關鍵參數，分銷方則可以在選劇廣場挑選感興趣的劇集并提交分銷申請。

支柱業務增速放緩，內循環廣告收入表現疲軟

快手加碼短劇的背后，與公司內循環廣告收入表現疲軟有關。

目前，快手的業務主要包括線上營銷服務、直播業務和其他服務。其中，線上營銷服務(廣告)為公司的第一大營收來源，貢獻比例超過5成。2024年第三季度，公司的線上營銷服務收入為176.34億元，同比增長20%，較上年同期增速的26.75%有所放緩。

需要說明的是，快手將線上營銷服務業務分為外循環廣告收入、內循環廣告收入。前者為站外品牌、商家投放的廣告；后者是指平臺內部商家、直播的廣告，商家投放目的在于引流并售賣商品，因此內循環收入增速與電商GMV增速掛鉤。

證券之星注意到，在2024年第三季度，公司外循環廣告收入的表現優于內循環廣告收入。公司三季報提及，外循環營銷客戶是線上營銷服務收入增長的主要驅動力。其中，公司在第三季度跑通了IAA的短劇模式，公司在短劇營銷消耗同比實現大幅增長。

據華興證券在研報中估算，2024年第三季度，快手外循環廣告同比增長約30%，并預計外循環廣告表現強勁(受短劇需求推動)和內循環電商疲軟(向商戶發放流量補貼以幫助其應對大環境挑戰)的背景將延續至2024年第四季度。

換言之，在內循環營銷表現欠佳的背景下，短劇作為外循環廣告業務的一部分，則承擔起推動線上營銷服務營收增長的重任。

泛貨架發展慢，DAU及MAU增長乏力

進一步研究發現，快手內循環表現疲軟的一個重要原因是電商GMV(總交易額)的增速放緩。

自2024年第二季度以來，快手電商GMV增速逐步放緩，并持續至第三季度。具體而言，2024年第二季度和第三季度電商GMV的同比增速都在15%左右，而2023年同期的增速則保持在30%左右。

對于電商GMV增速放緩的原因，快手則歸因于“第三季度是傳統的電商淡季”“消費需求面臨持續挑戰”等外部因素影響。進一步研究發現，其增速放緩的原因，與公司在“泛貨架”電商領域的進展緩慢以及用戶規模增長放緩有關。

2023年年底，快手內容電商的基礎上，開始發力“泛貨架”電商?！胺贺浖堋辈⒎鞘莻鹘y貨架電商的商城，而是包含了推薦、商城、搜索和店鋪等多個場景和入口，也是對直播電商內容場景的重要補充。

不過，從財報披露的數據可以看出，快手的泛貨架GMV占比提升緩慢。從2024年一季度開始，快手電商的泛貨架GMV占總GMV的比例就達到約25%，到第三季度，該占比僅提升了2個百分點。

目前，支撐起快手電商GMV的主力仍是內容電商，以‌辛巴為代表的頭部主播，是快手內容引流和商業變現的關鍵。不過，雙方合作進程中，矛盾也逐漸浮出水面。據不完全統計，自2020年起至今，辛巴與快手的沖突至少有6次。

就內容電商而言，快手近年來一直在去頭部化，但效果不佳。一方面，辛巴數次被快手封禁賬號后，總是在大促正式開始之前得以解封。另一方面，辛巴對快手電商的GMV貢獻不容小覷。2024年10月19日，辛巴開啟了解封后的首次直播，當天帶貨GMV高達64億，打破了在上一年雙十一的單日帶貨紀錄。

此外，用戶增長放緩也在一定程度上影響了公司GMV的增速。快手2024年第三季度的平均日活躍用戶(DAU)和平均月活躍用戶(MAU)分別達到了4.08億及7.14億，分別同比增長5.4%和4.3%。2023年同期，公司DAU和MAU的增速分別為6.4%、9.4%。

需要說明的是，目前快手已失守短視頻老二的地位。國海證券此前估算，視頻號在2023年的日活躍用戶數達到4.5億，以趕超快手。快手在2024年三季報中間接承認了“老三”的位置，這意味著其與抖音“兩強并列”的格局就此被打破。

結合財報來看，2024年第三季度，包含直播電商在內的其他服務收入為41.59億元，同比增長17.5%，與上年同期36.53%的增速相比，明顯放緩。

此外，直播收入是快手三大業務中唯一出現下滑的業務。2024年第三季度，公司實現營收為93.38億元，同比下滑3.9%，延續了上一季度下滑的趨勢。有分析指出，直播業務曾經是快手最具辨識度的標簽，但在監管趨嚴的局面下，獵奇、套路、擦邊等低門檻直播模式的負面影響顯而易見，束縛了該業務的發展。(本文首發證券之星，作者|李若菡)