“9.24行情”以來表現強勢的行業及小盤風格在近期的回撤幅度相對較大。有券商認為，行情已經進入回吐期，考慮到個人投資者和游資不會受到市場穩定政策的限制，仍然是后續市場調整過程中的不安定因素，策略上，低估值國企（石油石化、銀行）在防御性視角下更具性價比。

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小盤股回撤幅度相對更大

在“9.24行情”之前，A股市場出現高波動下大幅上漲的情境共出現過4次，分別是2015年3月至6月、2015年10月至11月、2019年1月至4月以及2020年6月至8月。在上述4次行情的調整期中，滬深300指數都出現一定程度的回調，且從風格上看，小盤風格的回撤幅度相對更大。當前，A股市場的交易熱度已出現回落，去年11月以來，上證50ETF期權隱含波動率已從30.90%下降至19.67%。

從股權風險溢價的角度來看，當前滬深300指數的股權風險溢價約為6.4%，低于“9.24行情”啟動前7.0%的水平；如果考慮到近期債券市場的超調風險，2024年9月末以來A股的股權風險溢價的實際下行幅度可能更高一些。

從投資者結構的視角來看，兩融資金不出現大幅流出且交易活躍度能夠穩住，或是A股市場企穩的必要條件：“9.24行情”的一大特征是市場參與者迅速由北上資金轉向以兩融資金為代表的趨勢交易者，其間公募基金并未顯著加倉，這意味著當前籌碼在投資者中的分布要更為分散。這使得以兩融資金為代表的趨勢交易者對市場的邊際影響力可能會更大，而過去一周兩融余額已出現邊際回落，但是離“9.24行情”啟動前尚有距離，考慮到個人投資者和游資不會受到市場穩定政策的限制，仍然是后續市場調整過程中的不安定因素。

市場的配置思路明顯應該從向上要彈性轉為向下要底線，推薦關注：第一，低估值國企（石油石化、銀行）在防御性視角下更具性價比，資源類資產（鋁、煤、金、銅）的價值屬性是當下要點，彈性需待海外寬松或中國生產重新走強；第二，從庫存周期與供給市場化未來出清的角度，推薦制造業頭部企業：機械設備（工程機械、儀器儀表、激光設備等）、基礎化工、普鋼等行業的龍頭；第三，服務消費的機會（航空、OTA平臺、快遞）。

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市場風格或在防御及成長間擺動

歷史來看，A股市場在上一年12月至當年2月存在明顯的日歷效應。具體來看，2015年以來，大多數年份里上證指數當年1月的漲跌幅與上一年12月的漲幅呈一定的“此消彼長”特征；從歷史來看，A股市場在春節前的一段時間內通常表現相對一般，而在春節后的20個交易日里通常表現較好；2012年至2024年（除2015年、2022年），當年春節時間在1月時，A股的“春季躁動”行情的漲跌幅均值顯著低于春節在2月時的漲跌幅均值。此外，“春季躁動”行情啟動時間和春節均在1月時，當年“春季躁動”行情表現相對一般。

當前需要關注的外部因素主要包括特朗普當選后美國政府對華的政策動向以及美聯儲降息路徑。從特朗普的最新表態來看，特朗普上任后實際落地的移民、關稅等政策實施力度或將有所緩和，而美聯儲降息方面，從經濟視角出發，目前美國消費與企業部門存在隱憂，高利率環境難以持續，將迫使美聯儲在后續增加降息次數。

A股市場上，雙節期間市場將以結構性行情為主。春節前A股市場或以結構性行情為主，春節后的A股表現值得期待。一方面，1月重要會議相對較少，且經濟數據相對缺乏，并且當前分析師對A股2025年的盈利增速一致預期尚未出現明顯的上調和下調，或在一定程度上反映當前市場對2025年A股企業盈利尚未形成一致預期。因此，1月或難有重大利好催化。另一方面，從日歷效應來看，2015年以來，大多數年份里，上證指數當年1月的漲跌幅與上一年12月的漲幅呈一定的“此消彼長”特征，而2024年12月上證指數小幅收漲，且從歷史情況來看， A股市場在春節前的一段時間里通常表現相對一般，而在春節后的20個交易日里通常表現較好。預計1月市場風格將在防御及主題成長間擺動，防御風格行業關注燃氣、電力、國有大型銀行等，主題成長風格關注電池（固態電池）、自動化設備（人形機器人）、半導體（字節AI鏈）等。

記者 張曌