證券之星吳凡

在歷經上市后的業績高速增長后，華熙生物(688363.SH)近年來的發展似乎顯露出疲態。2024年前三季度，華熙生物營收、凈利雙雙出現下滑，其中公司歸母凈利潤同比大幅下滑29.62%。華熙生物在2024年半年報中稱，“管理變革”致使其業績承壓的主要原因之一，但從更長維度看，(管理變革)是高速增長向高質量增長轉型升級的必經之路。

公司主動進行管理變革一定程度上折射出華熙生物在業務端，尤其是功能性護膚品板塊的“焦慮。”證券之星注意到，靠著功能性護膚品的增長，帶動了華熙生物上市后的業績狂飆，但銷售費用率的同步飆升也被詬病。另外，憑借玻尿酸(透明質酸)起家的華熙生物曾吃盡玻尿酸發展的紅利，不過隨著重組膠原蛋白、肉毒素等眾多“成分”被公眾熟知，玻尿酸也不再是消費者的唯一選擇，2024年上半年，華熙生物護膚品業務同比下降29.74%。浦銀國際在發布的研報中認為，(公司)化妝品業務調整變革仍需較長時間來落實，2024年化妝品業務收入規模將同比縮窄。

C端產品收入降速

華熙生物2024年半年報顯示，公司依托合成生物技術，聚焦功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大類生物活性物的研發、生產和銷售。但華熙生物被公眾認知最多的標簽仍是“玻尿酸大廠。”

2018年，彼時面對玻尿酸原材料價格持續下跌，華熙生物開始逐步從B端市場轉型至布局C端護膚品市場。目前公司旗下四大護膚品牌分別為：潤百顏、夸迪、BM肌活和米蓓爾，其中潤百顏和夸迪的產品成分中均包含玻尿酸。

證券之星了解到，在功能性護膚品領域，我國功能性護膚品主要針對敏感肌修復和有效補水保濕，而玻尿酸一度是功效性護膚品中首要核心成分，在“顏值經濟”的大背景下，華熙生物四大C端護膚品牌的收入也被迅速推高。2021年，華熙生物四大護膚品牌收入均較上年同比增長超100%，潤百顏的收入首次突破10億級。由此華熙生物功能性護膚板塊的收入也水漲船高，逐漸成為公司核心收入來源。2021年至2022年，該板塊分別實現收入33.19億元和46.07億元，占各期營收比重達到67.08%和72.45%。

但在2023年上半年，華熙生物的業績就開始出現“失速”的跡象，公司2023年歸母凈利潤出現10.27%的下滑，其中面向C端的四大品牌的收入均較上年同期出現下滑。而在2023年全年，公司收入雖然突破60億元，但同比下滑4.45%，歸母凈利潤為5.93億元，同比大幅下降38.97%。

作為華熙生物此前收入高速增長的重要“引擎”，功能性護膚品板塊最先拉響了收入下滑的“警報。”2023年，華熙生物的功能性護膚品業務實現收入37.57億元，同比下降18.45%。值得注意，自該年年報開始，華熙生物就未再披露旗下潤百顏、夸迪、BM肌活和米蓓爾四大品牌的具體營收數據。而在2024年上半年，盡管公司原料業務和醫療終端業務收入均呈現同比上漲，但功能性護膚品板塊的收入接近30%(29.74%)的下滑，仍然拖累了公司的業績。

銷售費用曾連續三年飆升

“管理變革”首次在定期報告中被提及，是在華熙生物收入放緩的2023年年報中。年報顯示，公司高速增長遇到壓力，主要源于過去業務增長過快，導致內部組織管理滯后于業務的發展速度，組織管理有待提高，運營效率有待提升。因此“變革”的重點方向之一是公司的功能性護膚品業務。

證券之星了解到，華熙生物孵化C端品牌的初期，恰逢是國內直播電商行業逐步發展的時期，而對于很多護膚新品牌，要實現聲量從“0”到“1”，借助頭部主播的種草，無疑是一個實現品牌聲量快速擴散的“捷徑。”

比如華熙生物2018年創立的“夸迪”品牌，就在創立初期與直播電商主播李佳琦深度綁定。2020年，夸迪首次出現在李佳琦直播間，此后其產品銷售飛漲。據第三方平臺知瓜數據顯示，李佳琦2021年雙十一預售首日GMV達106億元，其中夸迪在直播間錄得3.34億元。而在2021年，夸迪的收入就達到9.79億元，成為華熙生物旗下又一個10億級的護膚品牌。

頭部主播的高流量給品牌帶來了高聲量，但也同時埋下了隱患。證券之星梳理發現，2019年至2022年，華熙生物的毛利率維持在80%上下，但凈利率卻總體呈現下滑態勢，從31%下降至2022年的15.12%，接近腰斬。而在2023年，公司毛利率為73.32%，同比下降4.77%，凈利率為9.59%，同比下降36.57%。

而“吞噬”凈利率的是華熙生物近年持續攀升的銷售費用。2019年至2022年，華熙生物的銷售費用分別為：5.21億元、10.99億元、24.36億元和30.49億元，除2022年同比增長25.17%外，其余各期均同比增長超100%，且均超各期營收和凈利潤的增速。另外前述各期，公司銷售費用占總收入比重分別為：27.65%、41.75%、49.24%和47.95%。

在銷售費用的構成中，線上推廣服務費用的占比超過50%，2021年和2022年，公司線上推廣服務費用分別為：13.14億元和17.22億元。華熙生物在2022年年報中稱，公司堅持抖音信息流推廣，提升渠道品牌認知發掘消費群體，緊密與各平臺頭部及中腰部達人帶貨合作，從而提升品牌知名度及形象推廣，使得線上推廣費較同期有所增長。

可以看出，華熙生物功能性護膚品業務一度飆升的背后，一定程度上依賴于公司在銷售費用端砸下的重金，但公司的收入和凈利潤增速遠不及銷售費用投入的增速，反映出銷售費用對公司業績的侵蝕。此外在渠道端看，公司與直播電商主播的綁定以及線上推廣費的居高不下，也反映出公司存在對外部主播的依賴和渠道結構單一的現狀。

玻尿酸食品收入未見起色

截至2024年前三季度，華熙生物“管理變革”取得一定成效，其前三季度的銷售費用為16.3億元，同比下降16.09%，但占當期營收的比重仍達到42.07%。在渠道端，公司在2024年半年報中稱，潤百顏、Bio-MESO肌活自營渠道占比超過60%，夸迪也優化了結構和布局。但從呈現的板塊業績看，其業績下滑頹勢未減，公司稱，對旗下各大品牌的階段性調整仍在持續，變革效果仍需要時間體現。

證券之星發現，華熙生物業績下滑，或也與其玻尿酸原材料在護膚品行業面臨的成分競爭有關。一方面，近年玻尿酸的成本總體呈下降趨勢，據《2021全球及中國透明質酸(HA)行業市場研究報告》顯示，玻尿酸原材料的平均價格已由2017年的210元/克，逐漸降至2021年的124元/克，降幅達到40.95%。而隨著玻尿酸使用門檻降低，市場上含有玻尿酸成分的化妝品會增多，進而加劇競爭。

另一方面，近年來玻尿酸不再是吸引消費者的唯一護膚品成分，包括肉毒素、角鯊烯、重組膠原蛋白等也逐漸走進消費者的視野中，其中重組膠原蛋白，已成為醫美行業的新風口，財信證券發布的研報中認為，相較透明質酸和植物活性成分，膠原蛋白在抗衰和皮膚修復方面更具備優勢。目前入局重組膠原蛋白賽道的玩家既有國內的巨子生物、錦波生物、丸美生物等，也有歐萊雅、高絲等國際廠商。

面對激烈的成分競爭，華熙生物也選擇入局重組膠原蛋白賽道，2024年，華熙生物相繼推出緊塑霜、Bloomcolla™ColIII-Y01多款重組膠原蛋白相關的護膚以及原料產品。其新成分產品能否獲得消費者的認可有待公司后續的進一步披露，不過證券之星注意到，華熙生物還將玻尿酸的應用范圍延伸至了食品行業，試圖打造另一個業績增長點。

據了解，2021年年初，國家衛健委正式批準通過由華熙生物申報的透明質酸鈉(即玻尿酸)為新食品原料的請求，準許在普通食品中添加使用。此后公司推出國內首款玻尿酸食品“黑零。”同樣在2021年，華熙生物還推出了國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。而在2024年9月，華熙生物還攜手蒙牛推出“玻尿酸多維牛奶。”

不過盡管公司在食品領域動作頻頻，但公司功能性食品業務的收入未見增長，2024年，華熙生物來自該板塊的收入為2922萬元，同比下降11.23%，公司稱，系公司功能性食品業務仍然處在調整階段和消費者教育的初期階段。(本文首發證券之星，作者|吳凡)