智飛生物憑借HPV疫苗代理業務曾創造了A股上市藥企的傳奇。然而，近日公布的2024年財報顯示，智飛生物營收減少50%以上的同時，凈利潤更是下滑超過七成。

有疫苗“金牌代理”之稱的智飛生物，擁有HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等全球市場價值最高的疫苗產品。在代理產品競爭加劇、自主產品貢獻有限的情況下，智飛生物從2024年下半年以來，業績已然陷入持續滑坡且滑坡加劇的局面。智飛生物將業績下滑歸因于民眾接種意愿下降、市場需求變化等因素。事實上，這背后既顯示了中國疫苗消費升級的浪潮，也一定程度折射出本土醫藥企業在創新轉型中的現實困境。

疫苗代理商的黃金時代

智飛生物與默沙東的合作開始于2011年，在HPV疫苗尚未進入中國時，智飛生物就展現出了超前的戰略眼光。隨著2016年二價、2017年四價、2018年九價HPV疫苗相繼獲批，智飛生物構建起完整的宮頸癌預防產品矩陣，曾獨占HPV疫苗批簽發量中80%的市場份額。

代理模式創造的現金流同樣可觀。2017-2023年，公司營收從13.4億元增至529億元，歸母凈利潤增長近20倍。2023年與默沙東續簽的千億采購框架協議，意欲將代理紅利延續至2026年。

業績增長反饋到了智飛生物股價（以下均按前復權計算）上——公司2021年時股價最高較2017年初上漲1329%，市值一度突破2000億元，即便之后股價下行，2023年底較2017年初漲幅也有480%左右。

雙輪驅動背后的困局

到了2024年，智飛生物在年報中強調的“代理+自研”雙輪戰略，折射出業務結構問題。盡管公司已布局34個自主研發項目，其中處于臨床試驗及申請注冊階段的項目19項，但2024年自主研發產品收入占比僅為1.94%。新冠疫苗緊急使用后的斷崖式下跌，暴露出公司自主產品線青黃不接的窘境。

這種對代理產品的依賴在財務數據中也很直觀，2024年，公司銷售費用達到26.51億元，研發費用為9.71億元（不含資本化研發投入）。公司用數十億元的銷售費用支撐起覆蓋全國3.1萬個接種點的銷售網絡，但過高的渠道成本正在吞噬利潤空間。當九價HPV疫苗毛利率從巔峰期的45%下滑至35%，代理模式的邊際效益遞減已成定局。

進入2024年，智飛生物股價累計跌幅超過55%，是上市以來跌幅最大的一年。

到了2025年，伴隨一季度轉向虧損，智飛生物股價在繼續下探中于“五一”前夕創下近7年新低。

行業重塑下的潛在危機

疫苗行業的周期性調整疊加需求透支構成外部沖擊，受經濟下行與公眾接種意識波動影響，中國疫苗行業協會數據顯示，2024年二類苗總體批簽發量下降37%，其中HPV疫苗市場縮水42%。這種系統性調整使得高度依賴代理模式的智飛生物遭遇挑戰。

同時，隨著國產HPV疫苗的崛起，2024年智飛生物四價HPV疫苗全年簽批發量比2023年降低了95.49%，九價HPV疫苗全年簽批發量則降低了14.8%。可以看到，萬泰生物二價HPV疫苗憑借329元/支的親民價格，2022年批簽發量達2469萬支，市場占有率達到30%，行業形勢已現變化跡象。隨著沃森生物二價疫苗的上市、康樂衛士等企業九價疫苗的臨床推進，或預示市場格局的重塑。

政策層面，WHO提出的“90-70-90”宮頸癌消除計劃加速國產替代，廣東、海南等多地啟動HPV疫苗免費接種計劃，采購明顯向國產產品傾斜。更嚴峻的是，默沙東九價疫苗的專利將于2028年到期，屆時仿制藥的入場或將進一步改寫規則。

從代理到自主創新待破局

面對轉型壓力，智飛生物自2021年起加碼研發，研發投入顯著增長，至2024年，研發投入已達13.91億元（其中資本化支出近4.20億元），研發人員數量提升至1072人。近四年，公司累計研發投入超過46億元。

與此同時，公司34個在研項目中，15價肺炎球菌結合疫苗、治療用卡介苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗進入臨床Ⅲ期，將進入上市注冊申請階段；具有雜質殘留低、不含防腐劑和抗生素等優勢的四價流感病毒裂解疫苗獲得藥品注冊證書；凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）申請生產注冊獲受理，進一步豐富公司病毒類疫苗產品線；與中科院微生物所合作的mRNA疫苗技術平臺已搭建完成。自研產品涵蓋不同疾病領域，將持續完善公司疫苗產品矩陣，提升自身核心競爭力。

值得一提的是，智飛生物今年3月以增資形式控股宸安生物，該外延并購為其拓展了GLP-1、胰島素類似物等領域的自研管線布局，可能為公司在糖尿病治療領域帶來全新發展機遇。

此外，司美格魯肽注射液Ⅲ期臨床如能順利推進，智飛生物將實現從預防延伸至治療、從疫苗至代謝類疾病領域的拓展，但根據全球糖尿病藥物研發失敗率達62%的行業數據來看，生物類似藥研發的高風險性也不容忽視。

需要關注的是，戰略重心向自主創新傾斜雖已成為諸多醫藥生物企業的必然選擇，但轉型并非一蹴而就。疫苗研發具有高投入、長周期的特點，從臨床到上市平均需要8-10年；即便順利推進，智飛生物自研產品如何突破現有銷售路徑依賴，并在PD-1、HPV疫苗等紅海市場實現突圍，仍是急需解決的問題。

面對2026年代理協議到期的時間窗口，智飛生物站在了轉型的十字路口。智飛生物的現狀，可謂國內疫苗行業當下的縮影；能否在窗口期內完成從渠道依賴到自主創新的蛻變，不僅關乎公司千億市值，也影響著中國疫苗產業能否徹底走向自主可控。

對智飛生物而言，研發管線的推進速度、現金流的改善跡象以及戰略布局的成敗，可能決定了這家疫苗龍頭能否在行業洗牌中“笑傲江湖”。

實習生 裴曉斐 記者 陳剛