（來源：點拾投資）

廣發基金程琨認為，價值投資可歸結為三點：使命、專業、責任。這與企業經營相似，如果說一個企業家最核心的內驅力是使命感，借此長期推動企業持續進步，通過專注和專業搭建企業護城河，從而也對社會承載了更大的責任。那么，基金經理與企業家一樣，成長也要極具使命感，高度專業并且心懷社會責任。

價值投資是一門實踐科學，同時，價值投資也是符合生物學和耗散結構學的。在耗散論中，世界運行的基本規律是持續的熵增，但是開放系統能實現熵減。而在生物學中，優勢種群也能通過進化更好的適應環境。投機行為本身是熵增過程，價值投資通過持續的開放性進化，實現了系統內的熵減，因此需要價值投資者堅持不懈地保持學習和進化，以此保證體系的有序性。這也解釋了，為什么真正踐行價值投資是一件很難的事情。

程琨從更深入的角度，和我們分享了價值投資的“道”。他認為，只有投資中的“道”才能構建護城河，“術”是無法構建護城河的。投資中沒有什么所謂的“一招鮮”、萬能投資風格、萬能賽道，基金經理的護城河也需要和企業一樣能夠持續進化，長此以往，才能不斷加深。

在整個訪談中，程琨總是從底層邏輯的深度去思考問題，這也符合價值投資者的特征。對于他來說，投資不是為了追蹤熱點，而是不斷拷問自己的內心，是否真正做到了使命、專業、責任這三個環節。在程琨的價值觀中，基金經理和上市公司并不是簡單的交易關系，而是學習與領悟的過程。優秀的基金經理往往能通過更全面的視角，能夠給上市公司帶來有價值的洞見。在這過程中，基金經理通過和優秀企業在持續溝通中能實現共同的成長。

和程琨的訪談，能夠讓一個人對價值投資有更深入的思考，而他自己也是一個知行合一的價值投資者。程琨管理的基金組合中，不少重倉股持有了5年以上，每年的換手率都比較低，僅在50%左右。他選股的勝率也很高，精選真正有長期競爭力的公司。如同他自己說的，價值投資者應該多思考，少決策。

在訪談的最后，我也給程琨看了自己的微信簽名：“愛，是穿透一切的力量。做一個有使命感的人”。從本質上，我們是一樣的人，只有使命感才會帶來不斷的自我驅動!

以下，我們先分享一些來自程琨的投資感悟：

1. 價值投資的本質歸結為三點：使命、專業、責任。

2. 企業也好，基金經理也好，最核心的驅動力是使命感。一個人能夠持續進步和進化的本質是使命驅動的，只有使命才能讓一個人不停往前走。

3. 價值投資中的責任，包含了對持有人的信托責任，逆向投資本質是在責任端，通過控制風險來踐行這種受托責任，不是拿別人托付的錢來追逐市場熱點。

4. 使命、專業和責任是一個大循環，有了使命感，才有專業能力去做支撐，才能看得更遠，才有機會向優秀企業家學習。

5. 從長期來看，為什么價值投資在不同國家、不同市場都會有效，并不是因為買最便宜的股票這套方法有效，而是因為價值投資一直在遵循符合社會價值方向的事情。

6. 大多數時候，生物本質會讓人類追求聰明，但我認為，聰明可能是時間的敵人，并沒有復利性。價值投資追求的是智慧，智慧是有復利性的、能夠傳承、有外溢性的。

7. 只有“道”才能成為護城河，“術”是無法成為護城河的。

8. 基金經理的護城河也需要和企業一樣能夠持續進化，長此以往，才能不停加深。

價值投資的本質是：使命、專業、責任

朱昂：能否談談你的投資理念?

程琨 我的投資理念是遵循經典的價值策略，價值本質是投資中最底層的東西，也是我的思維方式。過去很多年我一直做價值投資，也一直在思考，價值投資者本質上最底層的要素是什么。

價值投資的本質歸結為三點：使命、專業、責任。價值投資的底層思維是對問題的本質看法，用更底層的思維去理解社會的變化，以及是什么在驅動這些變化。價值投資為什么看重企業價值，而不是股票價格的漲跌?最本質的原因是，價值投資者在不停思考底層資產的長期邏輯是什么，是什么在驅動底層資產的長期邏輯，而不是去判斷價格會怎么表現。關于責任、專業、使命這三點，都有很深刻的思想蘊含其中。

一個企業也好，一個基金經理也好，最核心的驅動力是使命感。一個人能夠持續進步和進化的本質是使命決定的，只有使命才能讓一個人不停往前走。使命感帶來能力的提升，能力提升后需要承擔更多的正向責任，責任越大越需要專業性。最終，責任、專業、使命三個元素能夠形成一個大的正向循環。價值投資就是這樣一個螺旋式上升的過程。

我去調研企業時，總會問一個問題：你自己的使命是什么?有使命感的企業家有非常強的自驅力。喬布斯說過，一個優秀的企業家一定要有賺錢以外的其他追求。都說要買高質量的企業，背后其實是買高質量的企業家。

我們認為的企業價值，并不是用財務模型算出來的價值，而是在社會中的價值。事實上，基金經理也在創造社會價值，我們只有踐行了來自社會價值的個人使命，通過專業能力承擔了社會責任，才能為大家創造價值。我們做投資的本質，也是在推動社會進步，企業家是通過企業家精神創造社會價值，我們不直接參與企業的經營行為，我們的價值是：爭取在企業家需要的時候能成為優秀企業家的副駕駛。

長期來看，價值投資在不同國家、不同市場都會有效，并不是因為買最便宜的股票這套方法有效，而是因為價值投資一直在遵循符合社會價值方向的事情。

朱昂：從投資風格上，你有比較鮮明的逆向投資和絕對收益風格，背后的原因是什么?

程琨 這都是價值投資的一個結果。本質上，逆向是價值投資的一個表現方式，目的是控制風險，逆向不能解決所有的投資問題，只是踐行價值投資的一個原則，但這個原則又是必須遵守的。價值投資中的責任，包含了對持有人的信托責任，逆向投資本質是在責任端，通過控制風險來踐行這種受托責任，不是拿別人托付的錢來追逐市場的熱點。

絕對收益更多是基于我們投資的行為模式，并不是短期一定要獲得正收益，而是從長期角度思考問題，對于每一筆投資的真實風險進行審慎評估，包括如何控制和回避風險。最終價值投資的每一個環節，都是社會責任的體現。我們并不追求每一筆投資都有短期正收益，而是希望每一筆投資的收益和風險暴露都是最優的，這也是一種投資者責任的體現。

智慧是有復利性的，聰明是時間的敵人

朱昂：一個投資人怎么創造價值?

程琨：從生物學的角度出發，進化和適應性是整個社會發展中最重要的東西，我們通過洞察發現價值，把對于社會的理解和洞見傳遞給企業家。我希望找到有社會價值的企業家，在他們需要的時候，把自己的認知分享給他們。在某些時候，基金經理和企業家在思考維度上，能形成互補，這讓企業家在社會實踐中能夠更好更有意義地去實現社會價值。

價值投資很關鍵的一點是強調底層思維，強調把握事物的本質。而本質會產生內驅，推動自己不斷地成長和進化。我們通過與企業家交流，找到這個底層的驅動力，在這個過程中也能推動自身不斷成長。芒格就非常認同，愛因斯坦說過的“復利是人類第八大奇跡”，什么會產生復利?從生物學和耗散結構論中都有類似的解釋——進化和熵減。

大多數時候，生物本質會讓人類追求聰明，但我認為聰明可能是時間的敵人，并沒有復利性。價值投資追求的是智慧，智慧是有復利性的、能夠傳承、有外溢性的。智慧的特點是很慢，但可以積累，在積累的初期往往看起來微不足道。

一個人的使命感能夠驅動智慧持續增長，優秀的企業家每一個階段都能讓自己不斷進步，這是非常關鍵的。基金經理也能通過持續和頭部企業家交流的過程中，看到社會發展的使命是什么。

坦率說，我個人是比較反對簡單的談賽道。這個社會是變化的，不是簡單的用幾個賽道就能解決所有的問題。賽道投資是一種風格投資，不是價值投資。好賽道只是解決了幸運的行業的問題，但是社會發展本質是一個復雜問題，不是一個賽道能解決的。思考優秀的企業家是如何選擇戰略，構建組織架構以及如何適應社會環境，這才是價值投資者真正的工作重點。

使命、專業和責任是一個大循環，有了使命感，才有專業能力去做支撐，才能看得更遠，思考更深。我們必須在很多領域不停往下看，往深看，才能更有體系地理解企業的組織架構、護城河、外部環境和內部團隊。

專業是驅使你實現使命的關鍵點，如果沒有專業鉆研的不斷深入，是無法對企業有更深入的見解。我希望自己成為思考企業經營的專家，能和企業家探討一些有深度的企業經營問題，而不僅僅是交流業績問題。企業需要什么樣的組織，生意的本質是什么，怎么搭建護城河，這些都是我們可以和企業家探討的方方面面。企業家擅長發現機會點，并且善于管理和執行，投資人擅長做系統性思考、結構性總結，這兩種特質有時候會碰撞出火花。我們在和優秀企業家探討中，會學習到很多，這些都會成為我們的財富，提升我們的認知，形成一個基金經理的專業能力。

我們認為短期市場往往會失效，因為短期市場的交易基本上只體現了市場的偏好，這個偏好并不能完全代表這個企業的未來。盡管我們都知道優秀的企業家一定是稀缺的，但是真正愿意陪伴優秀企業家成長的人更少。芒格說過，價值投資在市場上一定是稀缺的，就是因為很少有人愿意不停在專業上切入，大家都希望快速實現預期收益率。李錄也說過這個問題，如果利益驅動太多，很容易走偏。一個人要明白自己到底是使命驅動，還是利益驅動。

我也很推崇芒格的跨學科思考，很多問題在不同領域都有解釋。社會科學并沒有一種公理，而是一個時間問題。我自己也看了許多多學科的書，幫助我理解這些問題。

朱昂：說了很多關于使命的話題，能否再說說你對責任的理解?

程琨： 責任是價值投資中非常關鍵的點，畢竟我們是基金管理人，在實現使命的同時首要是承擔受托人責任。作為公募基金經理，我們每筆投資的出發點一定是要從持有人的長期利益出發，把持有人的每一分錢當成自己的錢來打理，充分考慮每筆投資可能暴露的風險。我們經常提到的安全邊際和逆向投資，其本質是控制風險。

“責任”的另外一個內涵是社會責任，一個基金經理要有洞見，把資本有效地配置到能夠且有意愿為社會持續創造價值的企業上，通過分享企業的成長來創造價值，而不是博弈。我們要做的是正和游戲，不是零和游戲，這是很關鍵的責任。比如我自己的持倉時間很長，換手率很低。

最終使命、專業、責任三點是互相串聯在一起的。使命驅使我們不斷進步，進步了就更加專業，從而有能力承擔更大的責任，這就是價值投資最本質的運作方式。

反過來說，價值投資從來不是一種套路或者簡單的方法，能夠解決所有問題。價值投資不是一個捷徑，如果那樣想就大錯特錯了。為什么價值投資者是越老越吃香?我覺得就是來自價值投資者能不停自我進化，這也是巴菲特和芒格為什么可以做那么久投資的原因。

不斷循環向上，就是熵減的過程

朱昂：你對價值投資的理解是如何慢慢進化到今天的?

程琨： 這是一個不斷循環的過程。當我們和優秀的企業家探討比較深入的問題時，可以更清楚看到驅動他成長的底層因素，再去思考這些企業和社會的關系。通過持續的深度交流，我們也能在過程中不斷成長。

我們必須讓自己足夠專業，才能和企業家進行對等的交流。當企業家認為你也是有價值的人，才會愿意和你深度交流。

我們并不需要和特別多的人交流，但是一定要有質量的交流，能把問題談透徹。

不斷螺旋向上的過程，就是熵減的過程，本質是持續的能量輸入。

朱昂：判斷人是很難的，許多成功的企業家也有幸存者偏差，你怎么看清楚人?

程琨 不斷提升看人的能力，就是投資者需要不斷進化的核心能力，如果我們所有的問題都可以有一個公式解決了，那還怎么進步?越往深層次看，我們就會發現我們自己的知識越有限，就需要不停的學習。理解企業家也是一樣，我們需要經歷和閱歷，并從多個角度去理解人的問題。

資本市場的體系中，很大的問題是用數理化的角度看問題，直接解題目來獲得答案。但是，社會進步是沒有簡單答案的。因此我不認為自己已經找到真理了，我還在不斷地學習中。

深入到生意本質的思考

朱昂：說了不少投資中的“道”，能否也談談一些“術”，你是如何具體做投資的?

程琨： 首先，安全邊際是我一直遵守的原則，對企業估值的要求很高。我一定會在自己認為合理的估值范圍內選擇標的，這一點反映了我對風險、對自己責任和能力圈的思考。

其次，我希望在投票不是那么充分的領域，找好的東西。芒格說過，市場上大多數人沒有常識，大部分人看到的是共識，共識并不代表常識。我認為，有時候市場有的共識往往會偏離常識，這是市場無效的原因。你要和市場保持一定距離，才能更好地去思考常識問題。

我覺得市盈率是一個最簡單有效的指標，可以一目了然的看出市場水溫的冷熱。

朱昂：有朋友跟我說，你很喜歡閱讀多學科書籍，看了很多經濟學、企業管理、會計等方面的書籍，對企業的基本面研究很深入，能否談談你是如何研究企業?

程琨：在“術”的方面，我會思考企業的護城河、企業的價值如何體現、對企業財務指標有什么要求、如何把企業的生意要點歸納出來、如何看待企業的組織文化。比如，每一個企業都有財務數據，我們要根據企業的經營特點找到具有代表性的指標。像制造業的企業要看固定資產，服務業要看費用率結構，你必須要知道這個企業在經營這個生意時，什么是核心要點。有些消費品公司把自己定位成為品牌，有些會定位成渠道，有些甚至把自己定位成制造業，從財務報表的特點就能看到不同。

我會從多學科的角度去看企業的護城河，護城河旁邊的水是流動的，不能過于靜態去看企業的護城河。比如生物學會從生態以及種群去看護城河，這些都很有借鑒意義。我們還要去思考公司的組織架構，這個生意需要什么組織架構，組織目標是什么。

巴菲特說過，要找一個最矮的欄桿跨越過去，我非常贊同，能夠深度思考一個企業的護城河和商業模式是投資人的基本功。

現在和過去還有一個不同點：生產資料發生了巨大變化，原來生產資料以設備為主，現在更多是人。這對企業的經營也提出了更高的要求，你需要去看企業怎么適應這種變化。

只有“道”才能成為基金經理的護城河

朱昂：那么你怎么看待自己的護城河?

程琨 使命、專業、責任的知行一致，就是我的護城河。包括認知的深度、對問題的理解、對使命的理解、對責任的理解等等，長此以往，不斷加深。只有“道”，才能成為護城河，“術”是無法成為護城河的。

搭建個人護城河需要時間，需要積累，甚至在搭建護城河過程中需要大量的反人性行為，我一直相信只做順人性的事是很難形成護城河的。

朱昂：你怎么做到反人性呢?

程琨：我從小就不是特別喜歡從眾，遵循自己的價值觀，不需要迎合所有人，相信內心的東西，并且不斷追問自己這些東西是不是對的。這個問題，張磊在他的《價值》一書中提到過。只有敢于問自己的內心，才能不斷積累，不停的自我驅動。

朱昂：做到對自己誠實很難，你怎么看誠實這個問題?

程琨： 我覺得我們可以從自己的錯誤中反思自己，從而做到對自己更誠實。我在2016年對市場比較悲觀，買了很多黃金股，也把倉位降得很低。那一年，我的業績很好，市場大多數股票是下跌的，但我的凈值是上漲的。過去我一直認為自己選股做得比較好，那一次經歷，讓我誤以為自己宏觀判斷的能力也很強，倉位選擇也可以做得很好。

2017年，我繼續延續2016年的做法，最終的表現是我選的黃金股跌了20-30%，而我自下而上挑選的價值股漲了接近一倍，但是整體倉位很低。那一年，我的業績比較一般，這就是對自己內心不夠誠實的結果。我開始深度反思自己的能力圈在哪里，應該做什么事情。

一個人要經歷很多事情，才能真正從內心認識到自己。每一個經歷對人生長期來說的價值都是很大的。誠實是一種品格，也需要修煉，特別是當你使命感越高，責任越大以后，誠實這個問題會至關重要。

價值投資者注定是孤單的

朱昂：過去幾年價值策略表現很差，你怎么看這個問題?

程琨：芒格說過，價值投資之所以有效，最主要的原因就是他不是一直有效。過去幾年價值投資碰到的困境并不代表價值投資沒有用了。我會堅持自己的原則，同時我也會盡量避免價值陷阱。我并不覺得市場的共識一定是正確的，原則本質是對常識的尊重。我覺得很多企業的發展，都是有邊界的，我相信樹長不到天上。

部分低估值表現不好，有部分原因是經濟結構發生了變化，人作為重要的資產并沒有被計入企業賬面價值中進去，生產資料的變遷在財務指標上看不到，因此價值投資者也需要用進化的眼光去看企業。

朱昂：會不會在你的認知上升到一定高度后，發現很難和大部分人交流?

程琨： 投資一定是孤單的，創造價值的企業家本來就是少數。換個角度看，我們做投資最幸運的地方，就是可以做選擇，包括選擇和你交流的人。其實優秀的企業家也是很孤獨的，需要群體安全感的人很難持續成功。

朱昂：價值投資者就像苦行僧，那么什么能帶給你快樂?

程琨 我覺得這是一個問詢內心的問題，對于我來說，當我不停在為自己價值和使命努力的時候，我就會感到非常愉悅。