摘要：用慢變量思考企業(yè)價(jià)值

過(guò)去幾年，價(jià)值投資理念愈發(fā)深入人心，基金持有人在選擇產(chǎn)品時(shí)，不僅會(huì)關(guān)注任職基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷、投資理念，也會(huì)通過(guò)實(shí)際持倉(cāng)來(lái)分析其投資風(fēng)格。

“我的風(fēng)格是學(xué)院派價(jià)值投資，一是比較在意企業(yè)質(zhì)量，二是比較在意價(jià)格，也就是安全邊際。對(duì)我來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資就是做好兩件事情：一是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，二是控制風(fēng)險(xiǎn)。”入行15年、管理公募基金8年，廣發(fā)逆向策略基金經(jīng)理程琨耐心地在市場(chǎng)中尋找認(rèn)知不充分、被錯(cuò)誤定價(jià)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“對(duì)企業(yè)的深度研究能力，是一個(gè)價(jià)值投資基金經(jīng)理的基本功。”程琨介紹，他對(duì)所投企業(yè)的質(zhì)量會(huì)有多維度的反復(fù)思考，定量層面，除了ROIC、ROE、周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)質(zhì)量等維度，還包括量化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘;定性研究則包括企業(yè)組織架構(gòu)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、企業(yè)家本人，護(hù)城河演化趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)策略、合作競(jìng)爭(zhēng)能力等多維度。

在與程琨的交流中，他談?wù)撟疃嗟氖瞧髽I(yè)價(jià)值，討論如何分析企業(yè)的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)壁壘、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、護(hù)城河等等。在其看來(lái)，投資收益的本質(zhì)是來(lái)自企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)回報(bào)。發(fā)現(xiàn)價(jià)值就是要找更高質(zhì)量的企業(yè)。為此，他會(huì)親自到企業(yè)、產(chǎn)業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，對(duì)企業(yè)的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)做全面的分析，深度思考產(chǎn)業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、商業(yè)模式、企業(yè)家等基本面因素。

按照價(jià)值投資的理念管理組合，程琨管理的基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得了良好的回報(bào)。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在廣發(fā)逆向策略的任職回報(bào)214.83%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率82.05%，超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)132.78%，任職年化回報(bào)18.29%。自2019年5月7日起管理廣發(fā)優(yōu)企精選以來(lái)，任職回報(bào)108.46%，任職年化回報(bào)40.65%，獲得海通證券三年期五星評(píng)級(jí)。

選股：挖掘被錯(cuò)誤定價(jià)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)

問(wèn)：能否簡(jiǎn)單介紹一下您的投資風(fēng)格?

程琨：我的風(fēng)格是價(jià)值投資，自下而上深度研究，在市場(chǎng)認(rèn)知有偏差時(shí)買入，長(zhǎng)期持有，比較在意估值的安全邊際，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值研究比較深，持股周期長(zhǎng)，換手率低。投資過(guò)程中，我會(huì)跟市場(chǎng)保持一定距離，組合結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)熱門品種有偏離度，行業(yè)相對(duì)分散，單一行業(yè)的配置比例一般不會(huì)超過(guò)20個(gè)點(diǎn)，這樣可以降低組合的相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。單只股票的持倉(cāng)比例較高，組合股票數(shù)量維持在20只左右。

問(wèn)：您一般通過(guò)哪些方式發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)?可否具體介紹一下您的選股流程?

程琨：價(jià)值投資對(duì)我來(lái)說(shuō)體現(xiàn)在兩個(gè)維度，一是企業(yè)質(zhì)量，一是估值水平。我的投資收益拆分來(lái)看，一部分是來(lái)自市場(chǎng)均值回歸，另一部分是企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

首先，我會(huì)在市場(chǎng)上初篩安全邊際比較足、質(zhì)量不錯(cuò)的企業(yè)，然后進(jìn)行定性研究，看看這家企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河在哪，遠(yuǎn)期企業(yè)價(jià)值有多少，然后再思考錯(cuò)誤定價(jià)的原因在哪兒，是市場(chǎng)對(duì)他的理解不充分還是其他原因。

至于具體指標(biāo)，我會(huì)看企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，核心是評(píng)估企業(yè)質(zhì)量的ROIC、ROE、周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)質(zhì)量等。不同企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，我會(huì)對(duì)它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)重新整理，把能影響或表達(dá)其商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)摘出來(lái)，跟同行進(jìn)行比較。在此基礎(chǔ)上，我再對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性研究，包括企業(yè)組織架構(gòu)、企業(yè)文化、護(hù)城河來(lái)源、競(jìng)爭(zhēng)策略、對(duì)上下游的溢價(jià)能力等等。

問(wèn)：您看企業(yè)看三五年，持股周期比較長(zhǎng)，您如何判斷企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值被低估?

程琨：投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知程度存在差異，在每個(gè)階段都有不同企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)低估。我認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)估的位置大多數(shù)是由慢變量導(dǎo)致的，快變量總是讓市場(chǎng)過(guò)分定價(jià)。所謂快變量就是風(fēng)格趨勢(shì)和共識(shí);慢變量是企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

過(guò)去這么多年，我反復(fù)觀察，覺得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)力定價(jià)是不充分的，因?yàn)檫@是個(gè)慢變量、時(shí)間變量，能夠真正充分理解的人很少。更多人是做時(shí)間片段的定價(jià)，比如切一個(gè)時(shí)間片段進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這個(gè)定價(jià)是很不準(zhǔn)確的。時(shí)間切片主要是交易窗口，我更傾向于遠(yuǎn)期的定價(jià)，我在這個(gè)位置買低估的資產(chǎn)，做時(shí)間軸的慢變量定價(jià)。

風(fēng)控：以合理的估值給組合提供保護(hù)

問(wèn)：作為逆向價(jià)值選手，您主要是從什么維度來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)?

程琨：我主要從兩個(gè)維度出發(fā)。一方面，高度在意安全邊際，會(huì)通過(guò)逆向選股保持相對(duì)市場(chǎng)的獨(dú)立以及對(duì)資產(chǎn)的客觀評(píng)價(jià)能力。市場(chǎng)的擁擠交易和行為共識(shí)可能會(huì)讓高度持倉(cāng)的資產(chǎn)暴露較大的風(fēng)險(xiǎn)下。安全邊際是保證長(zhǎng)期投資能夠成功有效的第一步，也是最重要的投資原則。

另一方面，對(duì)公司基本面進(jìn)行深度研究，挑選出真正具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河的標(biāo)的。我反復(fù)強(qiáng)調(diào)投資的長(zhǎng)期收益來(lái)自于企業(yè)的時(shí)間價(jià)值，而企業(yè)的長(zhǎng)期時(shí)間價(jià)值來(lái)源于企業(yè)構(gòu)筑的護(hù)城河深度。

問(wèn)：您對(duì)估值一般有怎樣的要求?

程琨：估值對(duì)我來(lái)說(shuō)就是安全邊際，我跟其他人對(duì)估值的理解不一樣，很多人把估值當(dāng)成收益目標(biāo)，比如，現(xiàn)在10倍未來(lái)漲到15倍，能賺多少錢。我沒有做任何預(yù)測(cè)，我只把估值當(dāng)成安全邊際，知道市場(chǎng)對(duì)它認(rèn)可不充分，以相對(duì)便宜的價(jià)格買到就可以了。

我一般不太接受30倍以上的股票，因?yàn)槲蚁嘈盼覀兊恼J(rèn)知肯定不是完美的，過(guò)高的估值包含了過(guò)多的“共識(shí)性自信”。且不說(shuō)高估值企業(yè)自身是不是有能力在足夠長(zhǎng)的時(shí)間保持高速成長(zhǎng)，它能不能持續(xù)滿足市場(chǎng)期望可能都很難。所以，我傾向于用估值給自己不完美的認(rèn)知做一個(gè)保護(hù)，選擇十幾二十倍左右的股票做投資。

問(wèn)：您用PE估值嗎?

程琨：對(duì)，都是用PE估值，其實(shí)也可以用DCF，有時(shí)我會(huì)用EV/EBITDA，但以PE作為準(zhǔn)繩。估值給我提供的是安全邊際，不是主要的收益來(lái)源。或者說(shuō)，我覺得沒必要把估值摳得特別嚴(yán)謹(jǐn)，賺估值均值回歸的錢。因?yàn)槲沂琴嵠髽I(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的錢，只要知道這些領(lǐng)域在市場(chǎng)中研究不充分，存在預(yù)期偏差，它的估值顯著低于以前的水平，這就足夠了。

風(fēng)格：介于深度價(jià)值與成長(zhǎng)價(jià)值之間

問(wèn)：相比于其他價(jià)值選手，您的投資風(fēng)格有什么特色?

程琨：價(jià)值型選手的風(fēng)格是接近的，主要分為深度價(jià)值、成長(zhǎng)價(jià)值。如果劃一條線，深度價(jià)值是銀行、地產(chǎn)，中間是制造和消費(fèi)，再到上面是TMT和醫(yī)藥。我的風(fēng)格介于深度價(jià)值和成長(zhǎng)價(jià)值之間。當(dāng)深度價(jià)值的價(jià)格很有吸引力時(shí)，我也會(huì)買;成長(zhǎng)價(jià)值價(jià)格相對(duì)合理，我也會(huì)碰;但大多數(shù)時(shí)候是中間，關(guān)注消費(fèi)和制造兩大領(lǐng)域。

問(wèn)：您的組合中有比較多的制造業(yè)公司，能否理解為這是你的特色?

程琨：我對(duì)金融地產(chǎn)參與比較少。這兩個(gè)行業(yè)大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)，僅看估值容易碰到價(jià)值陷阱問(wèn)題。大多數(shù)時(shí)候，我關(guān)注的是消費(fèi)和制造兩大領(lǐng)域。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，我在制造業(yè)中關(guān)注比較多的是汽車、機(jī)械、化工等。這些領(lǐng)域是我比較喜歡的傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，這些行業(yè)的頭部公司護(hù)城河演化空間比較大，頭部企業(yè)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步降低成本，進(jìn)一步獲取市場(chǎng)份額，并通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最后可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)獲得發(fā)展性機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)步和迭代的過(guò)程往往是工藝做得更精細(xì)、更精密、純度更高，這個(gè)過(guò)程不是顛覆性的，是隨著工藝、工程能力提高而持續(xù)提升，又是累進(jìn)性，不易追趕的，隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，往往可以幫助企業(yè)一步一步構(gòu)筑護(hù)城河。

問(wèn)：您入行已有15年，管理公募基金也有8年，從研究到投資，這個(gè)過(guò)程有哪些變化和成長(zhǎng)?

程琨：從研究到投資，確實(shí)會(huì)有一些跨度。在研究員階段養(yǎng)成了對(duì)企業(yè)價(jià)值的深度研究方法，搭建了基礎(chǔ)的認(rèn)知框架。進(jìn)入投資領(lǐng)域后，通過(guò)擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍，以及與更廣泛的企業(yè)交流，提升和完善了自己在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的思考能力。

除了拓展研究范圍和研究深度，對(duì)自己的成長(zhǎng)帶來(lái)比較大飛躍的是對(duì)組合的理解、對(duì)資產(chǎn)配置的理解，更清楚知道自己在資產(chǎn)配置中的能力邊界，對(duì)投資框架、能力邊界、能力圈會(huì)有更深層次的認(rèn)知。

我們對(duì)市場(chǎng)的理解和行業(yè)的覆蓋、對(duì)企業(yè)的認(rèn)知是我們的行為圈，可以擴(kuò)得比能力圈大，但我們?cè)跊Q策時(shí)要始終控制在能力圈范圍內(nèi)，我們始終要清楚自己的真實(shí)能力圈在哪兒，把它做得更有效，但不要約束自己的行為圈。

基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：

程琨，英國(guó)杜倫大學(xué)金融學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，8年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，具有A股和港股投研背景，擔(dān)任研究員時(shí)覆蓋過(guò)TMT、消費(fèi)、機(jī)械、汽車等行業(yè)。現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)優(yōu)企精選、廣發(fā)逆向策略、廣發(fā)核心精選、廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先等基金。