來源：貓頭鷹研究院 作者：貓頭鷹josh

經過了兩年的好光景后，今年的A股開始變得不太友好。市場寬幅震蕩，行業頻繁輪動。無論對于基金經理還是普通投資者，都是兩個字：心累。

廣發基金程琨的選擇，是冷靜地解讀市場，并堅持自己一貫的風格：抓住市場的核心矛盾，跳出擁擠的人群，尋找結構性機會。

“當前市場的核心矛盾是大眾認可的前景光明領域與極高估值之間的矛盾。在這種情況下，我想應該跳出擁擠的人群，去看一看不一樣的風景，去看一看那些現階段并不熱門、估值不貴，長期前景還不錯的公司。”

對這位擁有15年從業經驗、8年公募基金管理經驗的老將來說，2021是其多年投研生涯中普通的一年。

在此之前，他經歷過多次極端的市場波動： 2008年，他在入行之初遇到了全球金融危機;擔任基金經理的第三年，經歷了2015年的大幅波動以及2016年初的熔斷。后來，他經歷了2018年市場的單邊下跌以及2020年的新冠疫情沖擊。

根據貓頭鷹捕基能手的系統分析，在不同的市場階段，程琨都取得了較為穩定的超指數alpha表現。

在市場行情的起落之間，程琨管理超過一年的四只產品，均能大幅超越滬深300指數。管理時間最久的廣發逆向策略，自任職以來取得了224.48%的回報，年化回報18.26%。

經歷幾輪牛熊周期的洗禮，這位信奉獨立思考、深入研究的老將，形成了清晰的投資理念。在他的關鍵詞里，沒有景氣，沒有熱點也沒有抱團。

他說，“我對自己的定位是經典的價值投資者。”

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投資之道：價值是一種底層思維

A股并不缺價值投資的信徒，從巴菲特到張磊，大佬們關于價值投資的語錄在市場上廣為流傳。

程琨對價值投資的認知是什么呢?

從投資的角度，他的方法論簡明扼要：

“我的風格是學院派價值投資，一是比較在意企業質量，二是比較在意價格，也就是安全邊際。對我來說，價值投資就是做好兩件事情：一是發現價值，二是控制風險。”

展開來說，他認為價值投資是基于常識、安全邊際、專業、長期四要素并存的投資行為。他的做法，就是基于專業性和常識，去尋找被市場錯誤定價的優質企業。在價格具備較好安全邊際的情況下，去買入并長期持有。

我們常說越簡潔的方式，越有效。事實上，這樣的投資方法，也基本上是價值投資者的共識。而從過往的多次訪談中，我們能夠看到的是，程琨對價值投資的思考并不止于此。他認為，價值是一種底層思維，講究對問題本質的看法以及對未來演化的思考。

這樣的底層思維，既體現為投資中對公司價值的挖掘，也映射于投資人本身。

“我們會以優秀企業家的自驅模型來要求自己，即基于使命、責任和專業的循環提升。以此為基礎，價值投資人才會不停自我成長。”

這也構成了他的第一個重要特點：由內而外的真·價值投資者。

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投資風格：

自下而上選股，偏愛消費制造，兼顧質量估值

程琨這樣的投資理念，落實在組合之中有什么樣的特點呢?

一、組合特征：個股集中，行業均衡，低換手，不擇時

程琨是典型的遵循自下而上選股的選手，基本不做倉位擇時，也不做中觀配置。個股型選手對公司深度研究的要求很高，組合中貴精不貴多。前十大集中度基本保持在60%~70%之間，穩定高于市場平均水平。

同時，基于對風險控制的重視，他會有意識地做行業均衡，平衡資產的相關性風險。在他的組合中，單一行業的占比一般不會超過20%。

此外，換手率顯著低于市場平均，并且，隨著管理經驗的豐富和投資框架的穩定，他的換手率呈現明顯的持續下降趨勢，2020年不到一倍。這是典型的價值投資者的特點，摒棄過度交易，相信時間的力量，通過陪伴企業成長來獲取長期收益。

二、能力圈：管理經驗豐富，行業寬度較廣，偏愛消費制造

作為一名自下而上的選股型選手，選行業、擇風格并不在程琨的投資方法之中。組合中的行業表現，更多是其基于個股選擇后呈現的結果，而不是構建組合的出發點。

但是，具備較廣的行業能力圈，正是他“自下而上，精選個股”投資方法的底層支持。

從數據上可以看到，在17個常配的申萬一級行業上，他表現出了穩定的超行業指數高勝率。

廣泛的行業寬度，與程琨過往15年中橫跨A股和港股的投研背景有關。在擔任研究員時期，他覆蓋過TMT、消費、機械、汽車等行業。

“在研究員階段，我養成了對企業價值的深度研究方法，搭建了基礎的認知框架。進入投資領域后，通過擴大行業覆蓋范圍，以及與更廣泛的企業交流，提升和完善了自己在對企業經營方面的思考能力。”

另外，程琨對行業沒有“偏見”——金融地產、消費、醫藥、TMT、制造、周期板塊均有涉獵。不過，基于他的投資框架，估值適中、產業發展處于穩定階段的消費和制造板塊，是他更為偏愛的方向。其中，制造領域中的汽車、機械、化工等，是他看得比較多的行業。

三、風格穩定：介于深度價值和成長價值之間，兼顧質量與估值

一般來說，同樣是價值型選手，深度價值更注重估值，重視均值回歸的收益;成長價值更看重企業的質量，對估值的容忍度更高。

程琨對自己的風格有著明確的定位，介于兩者之間，兼顧質量與估值。

從貓頭鷹捕基能手的系統分析來看，他的組合風格整體上是在深度價值和成長價值之間，組合的平均市盈率，盡管不會過低，但也有著明顯的估值約束，穩定在35倍以內。

并且，做到了風格穩定、不漂移。

總結一下，自下而上選股、偏愛消費和制造、兼顧質量估值，是程琨在投資風格的三個特色標簽。

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選股風格：

深入研究，長期主義，逆向思維

我們再來看看，程琨是如何選股的。

程琨的做法是，先通過財務指標進行初篩，重點關注ROIC、ROE、周轉率、資本結構、增長質量等評估質量的指標;在此基礎上，再對企業進行定性研究，包括企業組織架構、企業文化、護城河來源、競爭策略、對上下游的溢價能力等等。

從基本面研究的角度，這樣的框架大同小異。程琨的特點在于，他極為重視尋找認知差。

“投資者對企業價值的認知程度存在差異，在每個階段都有不同企業的價值被市場低估。過去這么多年，我反復觀察，覺得市場對企業的長期護城河和競爭力定價是不充分的。”

尋找認知差的前提，是對企業具備超額認知，那么如何去構建超額認知呢?

程琨提出了一個特別的視角：“我對企業的護城河要求比較高，會對企業經營發展做非常深入的研究，從企業家的角度評估企業。“

他希望自己的思考能做到和公司實際管理人以及控制人一樣的高度，以平等的姿態與企業家對企業長期發展以及企業戰略選擇等深度問題做出探討。

這也是前文提到的他的底層思維的體現，他說，“價值投資就是螺旋式上升，專業、責任、使命是一個大循環，有了使命感，才有專業能力去做支撐，才能看得更遠，才能站在企業家的維度進行思考。”

由于深入研究，因此持股自信有定力，在個股上也體現出了兩個顯著的特征：長期主義、逆向思維。

1)長期主義

在過去8年的公募組合管理中，他的重倉股平均持有時間超過兩年。持有時間最長的是某銅礦龍頭，已經在前十大中出現22個季度。另一只工程機械龍頭，自2017年四季度進入前十大以來，常年保持著8%以上的權重，區間漲幅276%。

2)逆向思維

體現在個股選擇上，程琨更愿意獨立思考，遠離熱鬧的人群。

“價值投資者中有一個有意思的投資共識，就是好的投資往往發生在枯燥乏味的機會中，競爭這筆投資和生意的人越少越好。“

打開近四個季度的持倉，會發現他的組合中大部分持股都不是耳熟能詳的公司。沒有銀行地產，也沒有白酒龍頭。

他的重倉持股抱團度極低，在最新一季的持倉中，甚至有四個公司，只同時出現在了個位數機構的重倉持股中。

數據來源：貓頭鷹捕基能手

逆向思維也體現在個股買入時點上，程琨更偏好左側布局，靜待花開。

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貓頭鷹總結

最后，我們再來回顧一下程琨先生的形象。

我們認為程琨先生是一位堅定的價值投資者，

他堅持自下而上選股，行業能力圈較廣，偏愛消費和制造;

他的風格介于深度價值和成長價值之間，長期穩定不漂移;

他在選股上的特點是深入研究、長期主義、逆向思維。

在多年的投研生涯中，他以優秀企業家的自驅模型來做自我要求，站在企業家的高度去進行投資思考。

如果你也相信價值投資，不妨關注這位真·價值投資人。