作者：貓頭鷹矯健 來源：貓頭鷹研究

今天跟大家聊一聊我非常熟悉的一位基金經(jīng)理——王明旭。

我見過蠻多的基金經(jīng)理，王明旭無疑是極具特點并且非常與眾不同的選手。

他入行已有16年，從事投資12年，是一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人。

2005年，王明旭入行的第一份工作是做宏觀策略研究。一年半后，他在保險資管擔任組合投資經(jīng)理。2009-2010年，他在東方證券做了2年的策略首席。2011年3月，他進入興證全球基金，做了7年半專戶投資。2018年6月，他加入廣發(fā)基金，成為一名公募基金經(jīng)理。

因為看過十幾年的宏觀策略，他具有很強的宏觀判斷和策略分析能力;又因為管過多年的絕對收益產(chǎn)品，他能更好地理解市場、尊重規(guī)律，注重組合的風險收益比。

這一點不容易，因為自信的人往往很固執(zhí)，不愿意聽取別人的意見，而尊重市場的人又過于靈活，耳根子軟沒主見。王明旭是個結合體。

如果用三個關鍵詞來總結王明旭，貓頭鷹想到的是：大局觀、平衡感、敬畏心。接下來，我們試著從職業(yè)經(jīng)歷、組合構建、風險控制、產(chǎn)品管理等不同維度來介紹王明旭。

一、多維思考，具備良好的大局觀

王明旭是很少見的說服力極強的選手，他具有良好的大局觀，從宏觀到市場，再到行業(yè)比較和個股分析，他都能條理清晰地表達自己的見解。而且，與泛泛而談不同的是，他對這些話題的分析都能做到細節(jié)豐富、邏輯縝密。

在與王明旭的多次交流中，我們看到了專業(yè)投資人身上所具備的特質：第一，知識面比較廣，視野開闊，具備比較完整、豐富的知識結構;第二，善于思考，基于豐富的知識體系進行多維思考，并以此形成獨立的投資決策。

他對于不同事情、不同行業(yè)的看法，得益于其多年的工作、生活積累。

“我每天的工作就是看報告、看公告、看報表、看上市公司分析報告，試圖通過這些知識碎片進行多維思考，以發(fā)現(xiàn)有價值的投資線索。”

“外資行的報告我也看，新消費的動態(tài)我也看，公司的調研紀要我都花時間看，不限行業(yè)。每天，我最多的時間就是花在閱讀各種報告和公告上。”

這一點，與王明旭的從業(yè)背景有關。2005 年入行時，他從事的是宏觀策略研究，需要緊密跟蹤宏觀指標、產(chǎn)業(yè)趨勢的變化。因此，他的閱讀范圍非常廣泛，從宏觀、中觀到微觀，從產(chǎn)業(yè)鏈上下游到上市公司，基于相對豐富、完整的知識，得出自己對市場、對行業(yè)的理解和判斷。

多年的宏觀策略從業(yè)背景，也讓他偏好基于宏觀和市場的理解來構建組合。第一步，自上而下尋找宏觀上的投資線索。第二步，沿著宏觀線索，自下而上選擇周期上行、盈利向好的行業(yè)和公司。

從過去近三年的持倉來看，基于常年對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)周期的跟蹤和研究，王明旭對周期和產(chǎn)業(yè)的變化比較敏感，能相對前瞻地把握周期機會。

比如，2019年一季度，王明旭預判未來生豬養(yǎng)殖行業(yè)的景氣度將走高，將組合中該板塊的配置比例提升到了15%以上。當時，生豬養(yǎng)殖在滬深300中的權重只有0.4%左右，但他在組合中做了適度的偏離。隨后半年，生豬養(yǎng)殖板塊走出大漲行情，為基金組合貢獻了顯著的超額收益。

2019年四季度，王明旭預判在供給收縮、需求大幅增長的背景下，新能源汽車和3C電池上游的鈷、鋰這兩個細分行業(yè)有望走出一輪持續(xù)向上的景氣周期，因此也及時加大了鈷和鋰的配置比例，在近兩年收獲了較大的漲幅。

2021年一季度，王明旭觀察到，宏觀數(shù)據(jù)進一步變好，上游偏周期行業(yè)的價格出現(xiàn)變化。背后不僅是行業(yè)需求向好，也包括某些行業(yè)受環(huán)保及其它政策制約，供給出現(xiàn)明顯收縮。沿著供給和需求變化這條線，他果斷加倉了供給大幅收縮的煤炭行業(yè)。

二、均衡配置，保持組合的平衡感

王明旭覺得，作為職業(yè)選手，組合構建的方法、選股的方法都是最基礎的，屬于戰(zhàn)術層面;而核心問題是怎么圍繞公募基金的特點，建立一套自己的原則。他認為，有三個很重要的原則。

第一，淡化擇時，長期維持高倉位。從過去管理絕對收益專戶產(chǎn)品的經(jīng)驗來看，大部分時間倉位不能特別高，但是管理相對收益的產(chǎn)品，擇時是性價比不高的選擇。因為這需要很高的交易天分加上漫長的交易訓練，才能提高勝率。

今年8月中旬，申萬宏源在一篇《無法被復制的能力，基金經(jīng)理交易能力詳解》的研報中，通過量化分析認為，王明旭屬于排名極其靠前的“換手率較低、交易能力突出”的基金經(jīng)理。

王明旭認為，小波段不可能每個都抓住，就算抓住了，對組合的意義也不大。因此，雖然他是管理絕對收益為目標的產(chǎn)品出身，交易能力比較強，但是，落到公募產(chǎn)品的管理上，他認為首先要放棄頻繁交易。

第二，均衡配置。他談到，如果每年都能穩(wěn)定地跑贏指數(shù)8-10個點甚至更多，三五年下來，基金經(jīng)理的長期業(yè)績大概率能排在行業(yè)前列。所以說，要想穩(wěn)定地跑贏指數(shù)，首先至少要跟上指數(shù)不要跑輸，而要跟上指數(shù)，較好的策略是均衡配置。

我們觀察到，在指數(shù)中權重較高的銀行、食品飲料、家電等板塊，盡管不是隨時都有較大行情，但在王明旭的持倉中，仍進行了相對均衡的配置。而且，他是除指數(shù)基金外，少數(shù)常年在組合中配置較多銀行的基金經(jīng)理之一。

均衡配置的管理思路，使得王明旭的市場適應性得到了加強，這一點在貓頭鷹的數(shù)據(jù)中也能得到驗證。不論東南西北風，他的組合在進攻與防守之間能得到比較好的平衡。

第三，在適當?shù)臅r間點做適度的行業(yè)偏離。高倉位、均衡配置，這兩條做好了，大概率能跟上指數(shù)表現(xiàn)。但如果想要跑贏市場，必須在某個時間節(jié)點，對于某些行業(yè)、某些標的，做適度的偏離。當他對獲勝機會有超過七成的把握時，會在一定程度上進行超配。

在王明旭的三大投資原則中，強調的是均衡配置、組合的平衡感，除此之外，他還深信，一切皆有周期。他認為，很多行業(yè)都是周期性行業(yè)，只是周期的強弱不同。

比如，鋼鐵、有色，屬于周期性很強的行業(yè);銀行雖然比它們弱一點，但周期性也很明顯;醫(yī)藥或者食品，這種必需消費品的消費頻度比較高，周期性相對沒那么強，但也具有周期屬性。不同行業(yè)、不同的周期股，判斷的方法完全不一樣。

基于各個行業(yè)的屬性不同，在不同的經(jīng)濟周期中，會出現(xiàn)不同的市場表現(xiàn)和盈利能力的變化。因而，他會根據(jù)它們的估值水平、盈利狀況以及未來一兩年的行業(yè)景氣度來調整組合，基于周期的思維，更理性地在行業(yè)間進行比較和配置。

我們發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)藥生物、電子、機械設備、化工、銀行、有色等行業(yè)，他的勝率都是相當高的。

換句話說，在這些行業(yè)出現(xiàn)大機會的時候，他就會通過增配來增厚收益。

另外，雖然他崇尚自上而下方法論，具有明顯的宏觀視角，用一套均衡的思想進行行業(yè)配置，但是他的選股能力仍舊是可圈可點的。

我們發(fā)現(xiàn)他的前十大重倉股能夠系統(tǒng)、穩(wěn)定地跑贏組合，這說明他能清楚地判斷并選擇值得重倉的股票。

三、敬畏市場，深入骨髓的安全邊際思想

作為管了近10年絕對收益賬戶的公募基金經(jīng)理，王明旭區(qū)別于其他人的特點是，他有深入骨髓的安全邊際思想。

王明旭自稱是個悲觀主義者。他說，買賣股票先想著別虧錢，最多可以虧多少錢，什么情景虧錢概率最大，在不虧錢的前提下，再想著賺錢。

“我來干公募之前，做了將近十年的絕對收益。我需要在極端市場下盡可能保住客戶的本金和收益，不造成永久性損失。正是長時間的絕對收益投資的工作，讓我養(yǎng)成了先考慮好安全邊際的謹慎風格。”

對他而言，在尋找投資機會時，不僅要空間大，確定性也要足夠高。他甚至談到，只要確定性強，安全邊際高，可以適度犧牲向上的空間。但是如果確定性不高，僅僅空間大，向下的安全邊際找不到，他一般就會放棄。

他談到，基金經(jīng)理沒有辦法確保每一筆投資不虧錢，但是一定要算清楚向下的風險到底有多大，到什么位置還能堅持。最悲觀情況下，可能跌到什么位置，而那個位置就是這個股票所能承擔的最大風險，如果承擔不了，就不參與。

對所有備選股票的安全邊際考慮清楚之后，他才會再考慮進攻性。考慮進攻性的時候，重點關注的是行業(yè)和公司的景氣度。

對于王明旭而言，盡管高景氣周期中的行業(yè)可以在一定程度上抵御高估值，但過高的估值水平依然會對未來的潛在收益造成侵蝕。面對這樣的投資機會，他寧愿選擇錯過，也會放棄。

另外，王明旭認為，安全邊際有不同的觀測指標，不同的宏觀環(huán)境對于不同行業(yè)，安全邊際不一樣。不能說歷史底部估值就一定是安全的，但是歷史頂部估值一定是比較危險的。

判斷安全邊際，需要觀察每個行業(yè)的演化過程，在這個過程中，龍頭公司的護城河有什么不一樣，這些必須結合起來考慮。

貓頭鷹通過捕基能手對王明旭的持倉進行分析發(fā)現(xiàn)，他的買入模式中注重安全邊際的特征非常明顯，即他在左側弱勢買入的比例較高，換句話說，股價羸弱沒人注意的時候，王明旭往往率先布局買入。

而與此同時，這些買入個股未來創(chuàng)造alpha能力均較強，不論短期、中期還是長期。

這種周期思維幫助他找到了一些彈性大的股票。例如，2019年三季度，廣發(fā)內需增長的前十大重倉股中出現(xiàn)華友鈷業(yè)。復盤過去的表現(xiàn)可以看到，當時的華友鈷業(yè)恰好處于調整企穩(wěn)的位置，隨后的累計漲幅達229%(數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計時間區(qū)間：2020.10.1-2021.6.30)。類似的例子還有贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、兗州煤業(yè)等。

注重安全邊際，適時尋找進攻機會，這樣的基金經(jīng)理，夏普比率肯定是高的。扣除2018年10月剛接手廣發(fā)內需增長時的半個季度，2019年至2021年間，他管理的偏股型基金分別取得了67%、67%和17%的回報。與此同時，組合的夏普比率分別達到3.7、3.4、1.6。

從以下這組數(shù)據(jù)來看，過去近三年，他確實做到了在守住安全邊際的基礎上，兼具進攻性。

四、貓頭鷹小結：謹慎的專業(yè)投資人

基金經(jīng)理的價值觀、組合管理思路、行業(yè)配置、選股的方法，最終還是要落到產(chǎn)品上。王明旭的產(chǎn)品大體可以分為兩類：一類是股票倉位超過70%的偏股混合型基金，如廣發(fā)內需增長、廣發(fā)價值優(yōu)勢、廣發(fā)價值優(yōu)選;另一類是股票倉位處于30%-75%的平衡混合型基金，如廣發(fā)均衡優(yōu)選、廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選、廣發(fā)睿銘兩年持有。

從產(chǎn)品特征來看，廣發(fā)內需是一個老產(chǎn)品，股票倉位30-80%，過往股票一般都在80%左右，并輔以可轉債作為收益增強。

價值優(yōu)勢、價值優(yōu)選是偏股混合，股票倉位60-95%，股票大部分時間在90%以上，沒有任何可轉債的配置。

穩(wěn)健優(yōu)選和均衡優(yōu)選是兩個股債混合產(chǎn)品，股票倉位30-65%，偏保守，配置更穩(wěn)健。在組合中，會有比較大比例的債券和可轉債配置比例，并會根據(jù)宏觀狀況選擇是金融債配得更多，還是轉債配得更多。

廣發(fā)睿銘兩年持有期的股票倉位是30%-75%，廣發(fā)內需增長的股票倉位是30%-80%，這兩只產(chǎn)品的股票上限差不多，但王明旭的管理思路不太一樣，內需更往價值優(yōu)勢靠(偏股混合型基金)，睿銘更往穩(wěn)健優(yōu)選靠(股債平衡型基金)。

過去一年多時間，王明旭新發(fā)基金共5只，其中平衡型產(chǎn)品2只，偏股型產(chǎn)品3只，新發(fā)規(guī)模比較大，業(yè)內將募集規(guī)模超百億的產(chǎn)品稱之為爆款基金。

我們都知道，爆款基金很容易發(fā)在業(yè)績較好的高點或者是市場的階段性高點。那么，跟同期發(fā)行的新基金比起來，王明旭的新產(chǎn)品表現(xiàn)怎么樣呢?

我們本著嚴謹?shù)膽B(tài)度，扣除3個月的建倉期，比較王明旭新發(fā)產(chǎn)品在同期新基金中的業(yè)績發(fā)現(xiàn)，不論業(yè)績還是波動率，王明旭的表現(xiàn)在同類基金處于領先水平，其中，反應穩(wěn)健程度的sharpe比率更優(yōu)。這充分說明了他對持有人認真負責的態(tài)度，進可攻，退可守。

綜合以上分析，貓頭鷹認為，可以給王明旭貼上一個“謹慎的投資人”的標簽。最后，我們再來總結一下王明旭的特點：

他偏好自上而下進行配置，具有大局觀，行業(yè)能力圈較廣，相對前瞻地把握行業(yè)機會;

他注重組合的平衡感，采用均衡配置策略，讓組合在進攻與防守之間得到比較好的平衡;

他注重安全邊際，尋找投資機會時，不僅要空間大，確定性也要足夠高;

他強調基金的信托責任，希望自己管理的基金，能以較小的波動走出一條穩(wěn)步向上的曲線。