(來源：EarlETF)

魔都初秋的一個早上，我約林英睿做了一次交流。

是的，就是那個在 2021 年因為深度價值風格而名聲大噪的林英睿。

那天，和林英睿聊了他的投資方法論，聊了他對深度價值的理解。

訪談過許多的基金經理，毫不夸張的說這是 2021 年最驚喜的一次訪談。

這種 「驚喜」，不僅在于我早在 4 月就通過篩選將林英睿的基金加入我的「不抱團」 組合的那種 「同一戰壕」 的感覺，更在于這次訪談中林英睿提到了我自己也大愛的 AQR 對沖基金的一篇經典論文，讓我見識到了一個 「深度價值」 標簽之下不太一樣的林英睿。

也正是這種不一樣帶來的驚喜，讓我對林英睿將要發行的新基金——廣發鑫睿混合一年持有期，充滿期待。

天生的深度價值投資者

「深度價值」，這是許多文章談及林英睿投資風格時，會給的標簽。

當然，當你和林英睿細聊時，你會發現他不僅真正實踐了 「深度價值」，更是擅長 「困境反轉」——相比深度價值這樣寬泛的定義，困境反轉包含的信息量顯然更深：

從中觀行業入手，尋找面臨底部反轉的行業。關注數據，跟蹤過去 3-5 年持續下滑或者不景氣的行業，尋找景氣反轉的拐點。再進一步深入研究細分行業數據和行業邏輯，鎖定未來兩、三年有持續性機會的行業。

從歷史持倉分析，林英睿在困境反轉上的案例很多，比較有代表性的就是在 2018 年初觀察到雞苗處于很高價格，進而追蹤到這一行業供應持續下降，但需求平穩，結合供需格局分析，林英睿注意到養殖產業的基本面已經出現了反轉，先于市場左側配置這一板塊，也因此享受到了豐厚的超額收益。

困境反轉，本質上是一個填平認知差的過程。在林英睿看來：

我不在乎它是不是行業中最優秀的公司，只要未來兩三年大家對它的認知跟現在相比有非常大的差異，對我來說就是機會。

我的策略不是一定要買行業內當前最龍頭的公司，而是要買能享受到行業景氣的、跟行業一起成長、未來兩三年能帶來超額收益的一籃子標的。因為我看不清楚當前的龍頭公司在五年后、十年后會變成什么樣，有太多不確定的因素。但是，一個行業的景氣度，相對來說是更清晰的。

不跟風去買眾人偏愛的 「偉大公司」，專心做一個困境反轉策略的基金經理，注定是孤獨的——能被稱為「困境」 的行業和企業，必然是在某些階段不被市場看好、少人問津的。

不過，這種孤獨，于林英睿的性格而言，倒是相得益彰。

在聊天時，林英睿提到自己不是一個喜歡跟隨的人，能夠承受并 「享受」 孤獨。

我在北大時是山鷹社社員，登山就是一小群人的孤獨。在山上，只有一個帳篷，方圓幾里沒有任何人，那樣的狀態也很享受。大家覺得我們很有壓力，其實跟市場不太一樣的孤獨感，也是一種別樣的風景。

用平靜的策略追求平滑的曲線

我不想花太多的篇幅，去介紹那個 「深度價值」 風格的林英睿，不僅在于類似的分析和介紹比較多，更在于和林英睿的交流中，我始終覺得，單單用 「價值投資」 去描述林英睿，可能反而會錯過一些更內核的東西。

林英睿在談及自己的性格時，是這么概括的：

我對風險和波動比較厭惡，性格比較謹慎，所以我希望選擇的標的邏輯上或者經濟學意義上是屬于低波動、低回撤的。

談及投資目標，林英睿并不追求收益的最大化，而是追求風險調整后的收益最大化。

用基金評價機構的專業術語來說，是夏普比率最大化，即組合每承擔一個單位的風險，所獲得的超額回報最高。

上圖是林英睿管理時間較長的廣發睿毅領先的業績表現。

這只基金成立于 2017 年 12 月 14 日，扣除 3 個月建倉期(2018.3.14-2021.10.22)的收益率排在同類前 12%;年化波動率和最大回撤，分別排在前 7% 和前 8%;年化夏普比率排在前 2%，收益回撤比排在前 3%。

這組專業的數據翻譯過來的意思是，林英睿管理的基金，長期收益還不錯，排在同類前 12%;而且，夏普比率、收益回撤比表現出色，均在同類前 3%。也就是說，當市場下跌時，他的凈值往往會跌得少一點，防御性優于同類基金。

林英睿對比過 A 股滬深 300 指數和美股 S&P 500 指數過去十多年的回報，其實兩者收益相當，都是在年化 7-8% 之間。

但是從年化滾動波動率來看，美股 15-17 個點，A 股 27-28 個點。

在 A 股相對波動較大的情況下，權益基金凈值的回撤頻率和回撤幅度也不會小，許多基民就在股市 「過山車」 的過程中，被震下去了。

作為基金經理，林英睿很難預測基民的申贖行為，但是希望能通過一條平滑的曲線去應對：

我能做的事情就是從組合的角度構造一條波動較低、回撤比較小、長期來看收益率不錯的凈值曲線，基民買入持有一定時間之后，都能獲得不錯的回報，這是我整體思路的出發點，就是希望我的凈值曲線能讓基民真正賺錢。

下圖是林英睿執掌的廣發睿毅領先 A(005233) 過去 3 年的最大回撤曲線，可以看到區間最大回撤是 13.25%，對于一只偏股型基金而言，可算是相當溫和的回撤。

如何在波動較大的市場中構建相對平滑的曲線?

一方面，林英睿在困境反轉上進行了足夠的分散化，主動買入時單一行業不超過 20%，單一個股不超過 5%，通過將投資組合分散在 5-7 個方向來分散風險。

另一方面，也是林英睿不同于許多基金經理的地方，他會積極地進行低頻擇時。

林英睿強調：

Alpha 的累積都是比較漸進的，但大的 Beta 下行會對累積 Alpha 帶來較大的沖擊。從資本市場的歷史表現看，跌得越多，需要花費更多的時間才能 「收復失地」。比如，看滬深 300 指數的歷史走勢，每次出現比較大的跌幅時，都需要長久的消化、震蕩、磨底，才能創新高。

我希望追求高夏普、低波動、低回撤，就得想方法控制回撤。大的 Beta 下行，光靠選股選行業是沒有辦法完全規避的，所以我會用倉位管理這個工具，通過擇時來降低 Beta 下行對組合帶來的沖擊。

依然以廣發睿毅領先 A 的權益倉位占凈值比率為例，可以顯著地看到這種擇時的操作。

在 2020 年一季度和 2021 年，廣發睿毅領先的倉位都只有 60% 出頭，與此前 90% 左右的倉位相比，有明顯差異。

在談及 2021 年上半年引人注目的低倉位時，林英睿回顧到：

我們從年初時就提到要降低預期收益率，上半年組合的股票倉位較低，是我們基于市場環境、資產性價比、波動情況等作出的選擇。因為 A 股具有高波動性、大回撤和回撤的高頻率性，如果追求比較好的夏普，一定要控制在 Beta 上的暴露，特別是高風險時的 Beta 暴露。

越來越多的基金經理對擇時的關注度很低，選擇與高估值的龍頭企業共同成長，希望用未來的增長和時間去消化高估值。

在這樣的環境下，一個價值風格的基金經理卻積極地進行擇時，無疑有一些另類，但對此林英睿是這么看的：

最近幾年，很多投資者都提倡不要擇時，認為擇時從長期看對基金凈值沒有增益。但在我看來，擇時就是一個中性的工具，運用得當，有利于降低組合的波動率，給持有人更好的盈利體驗。

站在 AQR 的肩膀上

林英睿，一個被外界貼上 「深度價值標簽」 的基金經理，在筆者看來，并不只是一個 「單純」 的價值投資者。

當然，這是一種贊美，絕非質疑——事實上，這也是我與林英睿一席交流的最大驚喜所在。

你或許很難想象，當我從林英睿的交談中聽到 AQR 對沖基金以及那篇膾炙人口的論文 "Value and Momentum Everywhere" 時有多驚喜。

這里，需要扯開幾句話說說 AQR 和這篇論文作者之一的克里夫 · 阿斯內斯 (Clifford Asness)。

2013 年經濟學家尤金 · 法瑪 (Eugene Fama) 榮獲諾貝爾經濟學獎，他對金融學最大的貢獻之一就是瑪法三因子模型，奠定了量化投資因子派的前景。

克里夫 · 阿斯內斯是瑪法的學生，不過他畢業后沒有繼續從事學術研究，而是去華爾街闖蕩創立了 AQR 對沖基金，當下 AQR 的管理規模在 1430 億美元左右。

AQR 基金在華爾街極有特色，一方面在于其高舉尤金 · 法瑪的多因子大旗，是學術研究指導賺錢的典范;另一方面則是 AQR 有著濃郁的學術氛圍，從創始人克里夫 · 阿斯內斯到下面的基金經理，都有撰寫論文在學術期刊發表的愛好。

"Value and Momentum Everywhere" 就是克里夫 · 阿斯內斯在 2012 年發表的一篇論文，里面使用了大量的詳實數據揭示了一個結論：無論是價值投資還是動量效應，都有不俗的超額收益。

阿斯內斯隨后在 2013 年發表的 "A New Core Equity Paradigm"，則是進一步揭示了如果以 40% 價值因子 + 40% 動量因子 + 20% 盈利質量因子混合實現的組合，無論是年化收益率、波動率還是夏普指標，都好于單純的價值因子投資。

在廣發睿毅領先的 2021 年中期報告中，林英睿以 「投資策略的進化方向 --- 優化與迭代」 為題談了其對投資模型的思考，提及：

我們也嘗試從各個角度優化策略。從邏輯角度來看，要優化一個策略主要有兩種途徑，一種是類似工程師的動態調參，根據不同的市場狀態去調整策略的主要參數;另一種是加入輔助策略，幫助主策略度過不適期。

在新基金遇見新的林英睿

雖然看到上述文字時，也曾猜測過林英睿要加入什么新的輔助策略。

但直到我聽到 AQR 三個字母時，才意識到林英睿要進行的是一次多么令人興奮的嘗試。

林英睿告訴筆者，今次將要發行的廣發鑫睿一年持有期混合基金將嘗試引入新策略：

未來的策略可能是加上一些成長的東西、動量的東西，因為這是經過驗證的，非常符合邏輯，動量和價值因子在美股長期都是有 Alpha 的。

動量，一個看著很學術的名詞。

其內核其實是許多人非常熟悉的四個字：追漲殺跌。

這種投資思路，本質上與價值投資是背道而馳的，對于一個價值基金經理，引入成長、動量策略，如果在一個 「價值投資原教旨主義者」 看來，恐怕是 「離經叛道」 的。

但是當筆者感受到了林英睿對于用平靜的策略追求平滑的曲線，也很理解林英睿的這種選擇——在駕輕就熟的價值投資主策略基礎上，加入被海外投資巨頭驗證過，成熟有效的策略來實現策略的分散投資，為投資者提供更好的凈值曲線，何樂而不為呢?

當然，今次的廣發鑫睿混合，「新」 不僅僅在于引入新的策略，也在于林英睿對于凈值曲線的新規劃：

廣發睿鑫混合基金是一年持有期，在一定程度上解決了我不知道持有人申贖情況和持有期限的問題，如果我現在有了一個比較可靠的認知，資金在任何時候進來，都要有一年持有期，這樣我就可以在策略上做很多工作。

從歷史數據回溯來看，一年期持有的產品收益率會高一些，夏普值差不多，因為我們在中間可以稍微放松一點波動，從而努力獲得更多 Alpha 。

作為深度價值投資者的林英睿，我本就很喜歡。

而當林英睿站在 AQR 的肩膀上，引入更多的成長、動量因子以追求更平滑的收益曲線之時，對于我這個 AQR 的擁躉，我這個動量 + 價值混合組合的擁躉，無疑是更美妙的事情。

根據發售公告，廣發鑫睿一年持有期混合(A 類：012528， C 類：012529) 將于 11 月 1 日至 11 月 5 日在興業銀行等渠道發行。

于我是一定會認購的，不僅因為林英睿，更因為對價值 + 動量混合策略的認同。