圖/廣發基金 林英睿

在北大求學時，熱衷戶外運動的林英睿，加入了赫赫有名的山鷹社。

四川、新疆、西藏的幾座知名雪山上，都有他探索的足跡。最驚險的一次，他負重20公斤，在海拔5430米的半脊峰，走了28個小時。

林英睿形容，登山是一小群人的孤獨。在山上，只有一個帳篷，方圓幾里荒無人煙，但他“很享受這樣的狀態”。

就像雪山上踽踽獨行的少數人，在翻越投資之川時，他同樣不懼孤獨。在成長價值投資盛行的當下，林英睿的風格顯得格外另類：不追熱點，不懼冷門，專注深度價值。

例如，去年下半年，市場抱團白酒、新能源等核心資產，他逆市買入無人問津的有色金屬和煤炭。

今年前5個月，周期顯著跑贏市場。因提前布局，林英睿的產品業績領跑，由此一戰成名。面對記者的刨根問底，他的回答云淡風輕：“沒有什么激動人心的故事。”

林英睿才不是一個沒有故事的基金經理。

作為2004年云南省文科狀元，他從北大畢業后的十年里，從外資券商研究員，一路成長為國內頭部公募基金公司的百億明星基金經理。

無論哪一個標簽拎出來，都是旁人眼中的“開掛人生”。

市場中的“另類”

采訪伊始，林英睿送給記者一本《鄧普頓教你逆向投資》，并在書的扉頁寫下“Legends never die(傳奇永垂不朽)”。

在深度價值投資被質疑是否已經過時的當下，這句話表達了他的態度：“傳奇英雄的傳奇故事，經過歷史長河的驗證，有著非常深刻的洞察性。只是我們要去學習和借鑒的是思想本身，而不是那些具體的指標和參數。”

在傳統的定義中，深度價值策略主要是買低估值的資產。在不同的市場階段，低估值的資產有所不同。

2015年6月以前，在無風險利率下降和風險偏好提升的背景下，資金緊盯小盤成長股，熱衷于并購重組和成長故事。當時被低估的資產，主要是偏大盤的消費、制造等白馬龍頭。

2017年，伴隨著海外資金的持續流入，市場演繹的是白馬龍頭的“漂亮50”行情。低估值資產發生了變化：一是風格上小盤股更低估，二是周期中上游的行業更低估。

林英睿是在2015年走上投資崗位。但他一早就認識到，行業研究經驗只是投資中的一部分，投資策略和投資框架才是組合管理的決定性因素。

在投資場上默默耕耘的十年間，他見證不同風格的投資人走上神壇或跌落神壇。深知找到一個跟自身性格匹配，經得起邏輯考驗和歷史考驗的策略，對基金經理來說尤為重要。

結合自身厭惡風險和波動的性格特點，林英睿逐漸形成了追求低波動、高夏普的絕對回報的投資理念。通過價值投資中經典的“困境反轉策略”，從行業出發，挖掘周期反轉的機會。

如果翻閱林英睿過往的持倉，最直觀的感受一定是“冷門”。2018年初，養殖業門庭冷落。當時市場上流行一種說法：“買什么都可以，帶毛的不碰。”

然而，林英睿在數據的變化中嗅到了機會。他觀察到，春節前的雞苗價格比過去幾年都要貴。于是順著這條線索進一步調研，發現是供給和需求之間產生了缺口。

此前的兩年里，雞肉的供給端出現了大幅回落，行業的需求卻依然保持平穩。他斷定，供給短缺會在很長一段時間持續存在，未來雞肉價格的上漲，會帶來公司業績的大幅提升。

研究清楚背后的邏輯之后，林英睿果斷出手，成為當年配置養殖產業較早、配置比例較重的基金經理。據Wind統計，2018年6月末，林英睿管理的廣發睿毅領先在農林牧漁的配置比例達到30.05%。

類似的例子還有很多。2019年初，林英睿配置航空股時，市場流行“帶翅膀的不碰”。2020年三季度，他重倉有色金屬和煤炭時，很多人覺得“要下井的不碰”。今年二季度，他的組合配置了不少銀行股，也屬于市場階段性關注度不高的行業。

正如林英睿所闡述的投資理念——不追熱點，不懼冷門。生活中的他不喜歡跟風去熱鬧的地方;在投資上，與主流市場不一樣的孤獨感，也是一種別樣的風景。

主動擇時，對抗Beta下行

“一個優秀的基金經理，一定會在一些時刻跟全市場對抗。”這是林英睿敬佩的一位優秀同行說過的一句話。他深以為然。

擔任基金經理的五年多時間，林英睿經歷了兩輪牛熊轉換。一次是2015年6月-2016年，另一次是2018年。

他的投資生涯始于熊市前夕。2015年5月底，林英睿被提拔為基金經理。當時市場充斥著熱情澎湃的賺錢憧憬，出于對風險的厭惡和高估值的回避，他將股票倉位降到了較低水平。

減倉后的半個月里，創業板指數上漲超過20%。對于一個初出茅廬的基金經理來說，面臨的業績考核壓力不言而喻。堅持本心不是一件容易的事，但林英睿覺得，跟短期利益相比，長期的東西更重要，投資是一輩子的事。

“最煎熬的時候只能講信仰。”那段時間，林英睿每天靠跑步解壓，跑完步之后再重讀《經濟學原理》。他始終相信，大部分長期穩定的Alpha，一定可以用最簡單的原理解釋清楚。

正如《鄧普頓教你逆向投資》中，讓林英睿印象深刻的一句話：“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。”

隨著2015年6月中旬市場進入調整階段，低倉位運作的林英睿獲得了正反饋。他管理的基金凈值表現平穩，回撤遠小于同期市場的波動水平。

如果說2015年的提前離場屬于“新手運氣”，林英睿在2016年初和2018年初市場回調前的降倉應對，則再次證明了理性和堅持的力量。

主動擇時并使用倉位作為輔助工具，是林英睿的一個特點。

他認為，A股的波動率、回撤幅度、回撤頻率比較高，這使得基金經理無論是自下而上挖掘股票，還是自上而下選行業，Alpha的累積都是比較漸進的，而一次大的Beta的下行，將會對已有Alpha帶來巨大沖擊。

歷史經驗告訴他，大的Beta下行，光靠選股和選行業是無法規避的，需要借助倉位管理來降低對組合的沖擊。

投資是“雙向選擇”

“平靜而有力量”，是林英睿在今年基金中報提到的六個字。

如果把投資組合看作解方程式，大部分人追求純粹的收益率最大化。但對林英睿來說，他更希望實現風險調整后的收益率最大化。

換言之，就是要考慮每賺1個點的收益，需要承擔的潛在波動率、潛在回撤。

林英睿這么做是基于A股市場的高波動特性。以滬深300指數為例，拉長到十幾年的維度來看，收益率跟美指不相上下，年化收益都是7-8個點。

最大的區別在于波動率，和美指15-17個點的年化滾動波動率相比，滬深300指數的這項指標高達27-28個點。

隨之而來的結果，就是國內主動權益基金收益的波動率、回撤頻率、回撤幅度處于較高水平。同時，大部分投資者的資金申購量是在基金經理的策略與市場風格高度匹配時涌進來，很容易買在階段性的高點。

這就導致，大部分基民的持有收益比不上基金的凈值增長率。

“作為基金經理，很難預測基金持有人的申贖行為。”為此，林英睿希望從組合管理的角度，構造一條波動很低、回撤比較小、長期收益率不錯的凈值曲線。這樣，基民買入持有一定時間之后，能有比較切實的絕對回報獲得感。

他主要通過三個步驟來實現這一目標：首先，盡力回避大的系統性風險;其次，選擇那些基本面處在底部、向下空間比較小的行業，因為關注的人不多，天生波動率比較低;第三，通過配置一籃子股票，進一步分散特異性風險。

當然，“困境反轉策略”并非適合所有人，但林英睿認為，財富管理市場容量非常大，每個人都有自己的理財需求，基民可以通過了解基金經理的投資框架、投資風格等，選擇適合自己的產品。

“投資是一件雙向選擇的事情，就像有人喜歡吃川菜，有人喜歡吃粵菜。”林英睿曾在基金中報中分析，他采用的困境反轉策略，更適合作為權益市場參與者長期投資的底倉，而不是短期交易的品種。

迭代和進化:“value+X”

“困境反轉策略”的優勢很明顯，就是低波動、低回撤、高夏普，但同時存在兩個與生俱來的問題：

一是價值陷阱的問題。能否找到那些真正被市場錯誤定價的行業和公司，非常考驗基金經理的主動管理能力。

在林英睿看來，這是可以通過研究克服的問題。他不一定會選擇買入并一直持有當前“最熱門的公司”，因為當前最火的公司，不一定未來兩三年能帶來最多的超額收益。

他認為，賺錢的方法有很多，但是單一特定龍頭公司，影響因素太多。而從中觀著手，鎖定行業，選擇一籃子未來兩三年內享受到行業向上的收益的標的，勝率更高。

二是低效的問題。就算買到了基本面反轉的資產，股價的轉折點存在不確定性，可能要兩到三個季度才能體現出來。

這就需要不斷進化投資策略，并且在過程中抗住壓力，堅定等待。每一種投資策略都會面臨成本付出的問題，有的需要付出時間成本，有的需要以高波動為代價。

“對于策略的成本，只能逐漸迭代優化。新一代價值投資者需要在單純低估值策略基礎上加入其他考量因素。在value的基礎上加一個X，才是新的進化方向。”林英睿解釋，這個“X”可能是“高質量”，也可能是“高成長”。這個迭代和進化的過程，就是價值增強。

一家第三方機構對廣發睿毅領先過去四年的重倉股進行分析，發現林英睿對機會把握的重點在于反轉，而不僅是低估。這是他和純深度價值的策略不一樣的地方。

本文來源于財經

(本文不構成任何投資建議。)