(來(lái)源：資事堂)

公募基金誕生二十三年，“成就”之一就是讓“價(jià)值派”成為了少數(shù)。

2005年之前，多數(shù)基金經(jīng)理是價(jià)值派。當(dāng)年風(fēng)頭無(wú)兩的“基金一哥”王亞偉，早年也是靠周期股和隱蔽資產(chǎn)股賺業(yè)績(jī)的，后者是端端正正的價(jià)值打法。

但此后的十七年，成長(zhǎng)派的風(fēng)頭日勁、高手頻出，各領(lǐng)風(fēng)騷三兩年。價(jià)值派人丁稀疏，偶有火花，幾近被遺忘。

若沒(méi)有2021年一季末林英睿的“驚天一擊”，可能大家都快忘了價(jià)值派的投資業(yè)績(jī)也如此能打，而且可能有更好的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”。

隨后的半年，價(jià)值派基金經(jīng)理迎來(lái)募資好時(shí)機(jī)，但一度爆紅的林英睿選擇在喧囂中沉靜。

過(guò)去這半年，他在消化、反思過(guò)往投資經(jīng)歷，提升對(duì)市場(chǎng)的理解。

這是每個(gè)基金經(jīng)理成長(zhǎng)的必經(jīng)之路，但不是每個(gè)人都那么沉得住氣。

1定力

林英睿身上有太多可以走紅的潛質(zhì)：學(xué)霸、帥、談話有梗，還有突出的業(yè)績(jī)。但真正吸引人的是他身上的那股子定力。

那種“雖千萬(wàn)人往東，吾獨(dú)往西而不懼”的氣質(zhì)。

那種看明白一些東西，所以有所為有所不為的篤定。

有位明星基金經(jīng)理曾經(jīng)問(wèn)他，2021年某個(gè)熟悉的周期性行業(yè)基本面那么好，為什么不配置?

他的回答很坦然，這個(gè)板塊的估值超出了我的投資框架范圍，不是我該賺的錢(qián)。

不少同行基金經(jīng)理都卯起勁來(lái)聽(tīng)上市公司路演，林英睿卻極少參與。

與常規(guī)的賣(mài)方買(mǎi)方觀點(diǎn)帶來(lái)的增量信息相比，林英睿更相信獨(dú)立思考的價(jià)值。

林英睿也絕少參與市場(chǎng)的熱門(mén)股投資，更不盲目追逐龍頭公司。

估值過(guò)高是他的投資體系里最不可容忍的“bug”。相比之下，他更愿意等待那些“不會(huì)死”的行業(yè)，從最低的估值區(qū)間中走出來(lái)。

當(dāng)成長(zhǎng)派在精心選擇那未來(lái)五年、十年后的長(zhǎng)期贏家時(shí)，林英睿兀自從別人忽視的板塊中挑出一批批黑馬股重倉(cāng)持有，三年前是養(yǎng)殖行業(yè)，此后是航空板塊、環(huán)保、煤炭。

因?yàn)樗嘈牛c個(gè)股的阿爾法相比，一個(gè)低估板塊的估值復(fù)歸，是更具確定性和持續(xù)性的策略。

那為什么不選取更大概率的勝機(jī)呢?

2進(jìn)化

林英睿如今的風(fēng)格養(yǎng)成，和他的個(gè)性和成長(zhǎng)歷程密不可分。

他很早就發(fā)現(xiàn)了自己對(duì)投資的興趣，2004年，他以云南文科狀元身份考入北大后，很快接觸了股票投資，并發(fā)現(xiàn)了其中的巨大樂(lè)趣。

讀研期間，他進(jìn)入北京一家頭部基金公司實(shí)習(xí)，完成了帶教老師布置的“功課”后，林英睿最開(kāi)心的是，能夠參加公司所有的深度研報(bào)會(huì)議。

那時(shí)的一場(chǎng)場(chǎng)公司研報(bào)會(huì)，在他看來(lái)就跟“看小說(shuō)”一樣有趣。

2011年畢業(yè)后，林英睿被瑞銀證券看中，成為一名看消費(fèi)品的研究員。他第一份深度研究報(bào)告是關(guān)于一個(gè)家電龍頭公司的，這家公司當(dāng)時(shí)有30%以上的年增長(zhǎng)，但估值僅個(gè)位數(shù)。

林英睿反復(fù)研究后，寫(xiě)下了第一封內(nèi)部推薦郵件，題目是“如果我有錢(qián)，我想把這家公司私有化(全買(mǎi)下)”。

這個(gè)公司后來(lái)又漲了五倍。

2013年，行業(yè)內(nèi)名聲漸起的林英睿加入了中歐基金周蔚文團(tuán)隊(duì)。周蔚文是業(yè)內(nèi)少有的價(jià)值派明星基金經(jīng)理，擅長(zhǎng)以中觀行業(yè)視角挖掘行業(yè)的逆轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，同時(shí)也能很好地把握持續(xù)成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)。林英睿作為基助，覆蓋全市場(chǎng)的股票，這大大鍛煉了他快速捕捉公司和行業(yè)本質(zhì)的能力。

2015年，林英睿正式擔(dān)綱基金經(jīng)理。2016年，林英睿進(jìn)入廣發(fā)基金，管理基金至今。2017年他完成了投資思維的躍升。2018年以來(lái)，他的代表作之一——廣發(fā)睿毅領(lǐng)先持續(xù)取得良好的業(yè)績(jī)。

根據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先A(005233)扣除建倉(cāng)期過(guò)后的三年半時(shí)間里，區(qū)間收益排在同類(lèi)基金前12%;年化波動(dòng)率和最大回撤均排名前8%(從低到高);年化夏普比率和收益回撤比，均排在同類(lèi)基金前3%。

這是很難得的投資紀(jì)錄。

3體系

有了中期優(yōu)秀業(yè)績(jī)的林英睿至今不敢懈怠。

2017年后，他的投資體系里加入了宏觀監(jiān)測(cè)的環(huán)節(jié)，為更有效率地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)提供成體系的支持。

對(duì)于重點(diǎn)公司，他也會(huì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游驗(yàn)證。這讓他把握板塊阿爾法的出手更加準(zhǔn)確。

林英睿說(shuō)，價(jià)值投資的方法和市場(chǎng)風(fēng)格之間的關(guān)系，有時(shí)候就如同電競(jìng)游戲和職業(yè)選手的關(guān)系一樣，“一代版本一代神”。

而要跨越“版本的差異”、時(shí)間的周期，讓投資方法更長(zhǎng)期有效，就需要投資者不斷地更新、總結(jié)、提煉、適應(yīng)，這樣才有可能在不同的“版本”中找到相通有效的方法，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久的業(yè)績(jī)。

更詳細(xì)的敘述，在下文的對(duì)話中：

4對(duì)話實(shí)錄

問(wèn)：怎么定義你的投資方法?

林英睿：我的風(fēng)格一直都是價(jià)值投資，著力于尋找價(jià)值被低估的投資標(biāo)的。

我的投資理念可歸納為八個(gè)字：不懼冷門(mén)，不追熱點(diǎn)。

對(duì)暫時(shí)處于“冷門(mén)”的股票，不害怕買(mǎi)入。從價(jià)格上來(lái)看，這些公司股價(jià)已經(jīng)跌了很多，在底部也沒(méi)有被過(guò)度關(guān)注，天然波動(dòng)更小。如果出現(xiàn)比較明顯的基本面變化，收益向上的概率還是比較大的。這也是我希望做的波動(dòng)更小，勝率更高的投資。

不追熱點(diǎn)是對(duì)大家討論非常多、累計(jì)漲幅也比較高的品種要警惕。這類(lèi)品種隨著股價(jià)上漲，出現(xiàn)大波動(dòng)的概率比較大。

而要做到“不懼”，就要求密切關(guān)注宏觀層面、中觀行業(yè)的數(shù)據(jù)和公司微觀細(xì)節(jié)，判斷情況是否切實(shí)地變好，判斷這種變好是短期的還是可持續(xù)性的。

問(wèn)：你是怎么形成你現(xiàn)在的投資策略的?

林英睿：這幾年，市場(chǎng)內(nèi)高夏普的多頭股票投資策略，大致有兩個(gè)路徑：

第一個(gè)路徑是由技術(shù)面因子貢獻(xiàn)Alpha的高頻量化。這條路徑支持了2017年到現(xiàn)在，私募量化市場(chǎng)非常高的發(fā)展速度，從百億增長(zhǎng)到接近萬(wàn)億的規(guī)模。

第二條路徑是由價(jià)值因子貢獻(xiàn)Alpha的均值回歸策略。

這兩個(gè)策略都經(jīng)歷了中長(zhǎng)周期的考驗(yàn)，無(wú)論是在中國(guó)還是在海外，可以說(shuō)是放諸四海皆準(zhǔn)的兩個(gè)主流的性價(jià)比很高的權(quán)益多頭策略。

我從2015年開(kāi)始做投資以來(lái)，一直做的是第二類(lèi)均值回歸策略中非常經(jīng)典的困境反轉(zhuǎn)策略。

01

觀測(cè)勝于預(yù)判

問(wèn)：符合均值回歸策略的標(biāo)的有什么特點(diǎn)?

林英睿：我們喜歡買(mǎi)的東西是過(guò)去兩三年、三五年周期不斷下行、股價(jià)不斷下跌，反映了各種利空情緒的行業(yè)。

而且，這些行業(yè)必須是我們?cè)跀?shù)據(jù)端、在實(shí)時(shí)的行業(yè)供需格局上看到了非常明顯的變化，并且通過(guò)研究去預(yù)判它未來(lái)的彈性比較大、持續(xù)性比較強(qiáng)的領(lǐng)域。

投資底部反轉(zhuǎn)的行業(yè)，在收益率端有非常明顯的天然優(yōu)點(diǎn)：一是安全邊際足夠高，過(guò)去兩三年、三五年不斷下行，周期下行階段股價(jià)持續(xù)下跌、不斷反映各種利空，當(dāng)它出現(xiàn)基本面持續(xù)性利好時(shí)，繼續(xù)下跌的可能性以及幅度就會(huì)比較小，安全邊際比較高。

二是賠率也比較夠，也就是向上的空間是比較夠的。

為什么?因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，這樣的行業(yè)可能處于歷史上估值在0-10%的百分位水平，在研究勝率比較高的情況下，如果能恢復(fù)到50%的均值水平，能獲得的絕對(duì)收益的回報(bào)是非常足夠的。這兩個(gè)優(yōu)勢(shì)疊加起來(lái)拉長(zhǎng)來(lái)看就是我們追求的東西，就是優(yōu)秀的夏普率或性價(jià)比。

這也是我一直做的事情，無(wú)論是在中歐時(shí)買(mǎi)的汽車(chē)股、養(yǎng)豬股，還是2018年買(mǎi)入很多的養(yǎng)殖板塊，或者2019年買(mǎi)入航空板塊，2020年買(mǎi)入的周期上中游的東西，以及2021年中期買(mǎi)入的銀行板塊，都是從這樣的思維出發(fā)獲得的方向。

問(wèn)：在你的投資框架里，好像很少討論商業(yè)模式或賽道?

林英睿：我很少探討一個(gè)特定公司的商業(yè)模式或者賽道，在我的投資框架中很少看五年之后長(zhǎng)期的事情，因?yàn)槭苡绊懙囊蛩靥啵砂盐盏拇_定性比較低。

我只專注在看得清的東西，未來(lái)兩三年內(nèi)能把握的東西。

去年我們買(mǎi)入一個(gè)周期行業(yè)，很多人說(shuō)這是夕陽(yáng)行業(yè)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，只要未來(lái)兩三年大家對(duì)它的認(rèn)知跟現(xiàn)在相比有非常大的差異(且能改善)，就是值得關(guān)注的機(jī)會(huì)。

我從來(lái)不認(rèn)為一定要買(mǎi)行業(yè)龍頭的公司，因?yàn)槲铱床磺宄迥旰?、十年后一個(gè)特定的公司變成什么樣。我覺(jué)得這是很難的事情，不太適合我做。

02

不強(qiáng)調(diào)買(mǎi)“當(dāng)前最優(yōu)秀的公司”

問(wèn)：那你就不選股了么?

林英睿：我們會(huì)關(guān)注低估的東西，但我不會(huì)選擇買(mǎi)入并一直持有“當(dāng)前最優(yōu)秀的公司”。

在最傳統(tǒng)的定義中，價(jià)值投資主要是買(mǎi)比較低估的東西。但在不同階段，低估的東西表達(dá)形式是不一樣的。

比如2015年以前，我們關(guān)注的主要是偏消費(fèi)、偏大盤(pán)的東西，因?yàn)槟菚?huì)兒它們是低估的，那時(shí)候很多人在關(guān)注小盤(pán)，追捧新興成長(zhǎng)，炒作并購(gòu)重組的故事。

2017年之后，低估資產(chǎn)的表現(xiàn)形式發(fā)生變化，一是風(fēng)格上小盤(pán)股更被低估，二是在行業(yè)上是周期中上游的東西更被低估。

對(duì)我來(lái)講，什么行業(yè)低估就研究什么行業(yè)，這是投資策略和投資框架決定的。我對(duì)研究什么行業(yè)的路徑依賴不大。

問(wèn)：你會(huì)擇時(shí)么?

林英睿：我會(huì)做一些低頻的擇時(shí)，比如以一兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)考慮。

當(dāng)我們判斷市場(chǎng)可能有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)把倉(cāng)位降低，盡力規(guī)避大的凈值波動(dòng)。當(dāng)然，這有可能造成下跌回補(bǔ)時(shí)凈值跟不太上，但是拉長(zhǎng)來(lái)看，對(duì)絕大部分持有人來(lái)講，做到低回撤、低波動(dòng)更有利于他們做投資和資產(chǎn)配置。

就歷史倉(cāng)位來(lái)看，我在2015年5月份是低倉(cāng)位，2016年初也是低倉(cāng)位，2018年1月以后也是低倉(cāng)位過(guò)來(lái)的，2020年2、3月份也是低倉(cāng)位。

當(dāng)市場(chǎng)有大回撤時(shí)，倉(cāng)位都比較低，凈值也比較平穩(wěn)。一旦市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性高估，我就會(huì)果斷降低倉(cāng)位。當(dāng)然，在“控制下行風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)”和“追隨熱點(diǎn)及短期的業(yè)績(jī)”之間做出取舍，是很難的一件事。

03

中觀入手發(fā)掘機(jī)遇

問(wèn)：你是怎么發(fā)掘底部反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)呢?

林英睿：首先，我會(huì)從中觀行業(yè)入手，尋找面臨底部反轉(zhuǎn)的行業(yè)。

從中觀行業(yè)出發(fā)，關(guān)注中觀數(shù)據(jù)，跟蹤過(guò)去3-5年持續(xù)下滑或者不景氣的行業(yè)，尋找景氣反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，發(fā)掘持續(xù)向上的變化的機(jī)會(huì)。

再進(jìn)一步深入研究細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)和行業(yè)邏輯，鎖定未來(lái)兩、三年有持續(xù)性機(jī)會(huì)的行業(yè)。這類(lèi)價(jià)格低估+基本面反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，往往會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)提升與估值修復(fù)，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

其次，我們?cè)诖_認(rèn)行業(yè)發(fā)生變化后，重點(diǎn)研究這個(gè)板塊內(nèi)公司的彈性、持續(xù)性是什么樣子的。挖掘持續(xù)性和彈性足夠的方向。

其三，在可能的情況下，盡量選5-7個(gè)行業(yè)方向，分散投資。

問(wèn)：這是不是意味著你對(duì)于行業(yè)反轉(zhuǎn)的特征特別敏感，能夠先人一步發(fā)現(xiàn)?

林英睿：這里要強(qiáng)調(diào)的是，我們不是去預(yù)測(cè)這個(gè)行業(yè)什么時(shí)候發(fā)生變化，我們是在這些行業(yè)發(fā)生變化之后，去預(yù)測(cè)它的彈性和持續(xù)性的。

行業(yè)發(fā)生變化的時(shí)機(jī)只能源于觀察。

問(wèn)：你說(shuō)你不一定配置龍頭股，那你怎么具體配置個(gè)股?

林英睿：在確認(rèn)行業(yè)有持續(xù)上行的機(jī)會(huì)后，我們會(huì)再進(jìn)一步研究公司。

總體上，我們會(huì)優(yōu)中擇優(yōu)，選擇業(yè)績(jī)更早體現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)公司，配置業(yè)績(jī)彈性更大的公司。

選了行業(yè)和方向之后，我并不是一定就去重倉(cāng)當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭。因?yàn)槲蚁胭嵢〉腻X(qián)是來(lái)自于行業(yè)反轉(zhuǎn)的錢(qián)，我希望選擇的是持倉(cāng)之后能帶來(lái)最多超額收益的公司。

而當(dāng)時(shí)的“龍頭股”，并不一定能帶來(lái)最多的超額收益，這要具體公司具體分析。

我們?cè)跉v史的投資過(guò)程中就遇到過(guò)這樣的情況，我們明確判斷一個(gè)行業(yè)可能有30%以上的持續(xù)性增速，但當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭股因?yàn)榇蠊蓶|、二股東的糾紛，并沒(méi)有取得很好的表現(xiàn)。

我的做法是，選擇方向和行業(yè)后，要再做分散，一攬子買(mǎi)入比較優(yōu)質(zhì)的或者是有彈性的公司，進(jìn)一步分散個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)。

看一家公司，不管是商業(yè)模式還是股價(jià)走勢(shì)，本質(zhì)上是眾多社會(huì)因素和人的成本的集合體，所以一定要多角度分析，不能只簡(jiǎn)單看單個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

04

策略的進(jìn)化與改良

問(wèn)：你的策略有過(guò)變化么?這個(gè)過(guò)程的前因后果是什么?

林英睿：我從2015年開(kāi)始做投資，一直沿著困境反轉(zhuǎn)這個(gè)思路來(lái)做，從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)懷疑和漂移。這個(gè)策略是經(jīng)得起邏輯考驗(yàn)的，也經(jīng)歷了時(shí)間的考驗(yàn)和不同市場(chǎng)的考驗(yàn)。

在困境反轉(zhuǎn)策略的執(zhí)行過(guò)程中，抗壓等待這個(gè)事情很重要。股價(jià)上什么時(shí)候反轉(zhuǎn)是不太能確定的。即使在準(zhǔn)確率足夠高的情況下，持倉(cāng)也不可能是排著隊(duì)一個(gè)接一個(gè)迎來(lái)均值修復(fù)。

有一個(gè)很佩服的同行講過(guò)一句話，他說(shuō)一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理一定會(huì)在一些時(shí)刻跟全市場(chǎng)對(duì)抗。均值回歸策略大部分時(shí)候都是在跟市場(chǎng)對(duì)抗，抗壓能力可能是我們主要的Alpha來(lái)源。

除了做這件事情，我們主要的精力是嘗試從各個(gè)角度優(yōu)化策略，例如，策略在中間某一個(gè)周期的表現(xiàn)是平穩(wěn)或略有下降，我們能不能把這個(gè)平穩(wěn)縮短或者把略有下降變成略有上行?我們?cè)谶@方面做過(guò)很多工作，這兩年也有較多進(jìn)展。

2019年之前，我的策略的均值回歸平均等待期是2-3個(gè)季度;2020年之后，等待期明顯縮短了很多，這也是工作進(jìn)展的結(jié)果。

對(duì)于策略的成本，只能逐漸迭代優(yōu)化。新一代價(jià)值投資者需要在單純低估值策略基礎(chǔ)上加入其他考量因素。在value的基礎(chǔ)上加一個(gè)X，才是新的進(jìn)化方向。這個(gè)“X”可能是“高質(zhì)量”，也可能是“高成長(zhǎng)”。這個(gè)迭代和進(jìn)化的過(guò)程，就是價(jià)值增強(qiáng)。

問(wèn)：你的策略容量有測(cè)算過(guò)么，上限多大?

林英睿：今年3、4月份，我們對(duì)老產(chǎn)品做了限購(gòu)，一方面我們測(cè)算過(guò)策略的容量上限，將規(guī)?？刂圃诤线m的范圍內(nèi)。另一方面，我們準(zhǔn)備對(duì)策略進(jìn)行迭代和優(yōu)化，需要不斷在實(shí)踐中觀察效果。

當(dāng)然，“困境反轉(zhuǎn)策略”并非適合所有人，財(cái)富管理市場(chǎng)容量非常大，每個(gè)人都有自己的理財(cái)需求，基民可以通過(guò)了解基金經(jīng)理的投資框架、投資風(fēng)格等，選擇適合自己的產(chǎn)品。我采用的困境反轉(zhuǎn)策略，更適合作為權(quán)益市場(chǎng)參與者長(zhǎng)期投資的底倉(cāng)。

05

買(mǎi)入和賣(mài)出的標(biāo)準(zhǔn)

問(wèn)：你的策略什么時(shí)候會(huì)考慮賣(mài)出?

林英睿：關(guān)于賣(mài)出，我們有三個(gè)角度思考，這三個(gè)角度都跟基本面相關(guān)。

第一，基本面發(fā)生的事實(shí)跟我們當(dāng)時(shí)的預(yù)判是不是一致?如果不符合最初的預(yù)判，我們會(huì)直接賣(mài)出。

第二，如果基本面跟我們的預(yù)判一致，現(xiàn)有的持倉(cāng)獲得了比較好的絕對(duì)收益，我會(huì)做一些止盈，比如賣(mài)出倉(cāng)位的盈利部分。

第三，如果基本面的變化比我當(dāng)時(shí)的設(shè)想還要好，那我可能會(huì)維持現(xiàn)有的倉(cāng)位，暫時(shí)不做賣(mài)出動(dòng)作。

問(wèn)：你的策略體系中，是買(mǎi)點(diǎn)判斷容易，還是賣(mài)點(diǎn)判斷容易?

林英睿：買(mǎi)點(diǎn)判斷起來(lái)相對(duì)容易。

我們策略的買(mǎi)點(diǎn)是基于各類(lèi)行業(yè)數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期跟蹤，深入研究行業(yè)觀點(diǎn)和邏輯之后，再判斷供需變化持續(xù)性強(qiáng)不強(qiáng)，向上的力度和彈性空間大不大。這些都滿足之后，我們就慢慢買(mǎi)入。

比如2018買(mǎi)養(yǎng)殖板塊，2019年買(mǎi)航空、游戲，2020年買(mǎi)低碳環(huán)保板塊。在買(mǎi)入的時(shí)點(diǎn)，都沒(méi)有多少人關(guān)注，買(mǎi)起來(lái)非常舒服。

06

特別的能力圈

問(wèn)：你在行業(yè)把握上有能力圈么，哪些行業(yè)你更擅長(zhǎng)一些?

林英睿：一般大家講的能力圈是指對(duì)一個(gè)行業(yè)的認(rèn)知，對(duì)一個(gè)公司的認(rèn)知。但我的能力圈是是對(duì)定價(jià)體系的認(rèn)知，搞清楚市場(chǎng)是怎么給一個(gè)公司，或者是怎么給一個(gè)風(fēng)格，或者是怎么給一系列的組合進(jìn)行定價(jià)。

我的能力圈是我能夠在大家都去追熱點(diǎn)時(shí)，我不盲目去追。大家不喜歡什么東西，我能夠熬住，然后賺錢(qián)出來(lái)，我覺(jué)得這也是一種能力，這跟大家普遍定義的能力圈可能不太一樣。

問(wèn)：你對(duì)換手率和持倉(cāng)周期會(huì)有所把握么?

林英睿：我去年大基金的雙邊換手率是2倍多，小基金的雙邊換手率是3-4倍之間，整體在行業(yè)中等水平。

個(gè)股的持倉(cāng)周期則不一定，有的會(huì)很長(zhǎng)很長(zhǎng)，從2019年拿到現(xiàn)在，有的一兩個(gè)月就達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，會(huì)賣(mài)出。

做深度價(jià)值投資的人，交易換手是相對(duì)多的。一個(gè)公司是有定價(jià)的，它只要低于這個(gè)定價(jià)很多，就到了買(mǎi)入的點(diǎn)。當(dāng)價(jià)格高過(guò)價(jià)值，就到了止盈的點(diǎn)。

我們從來(lái)不強(qiáng)調(diào)低換手，因?yàn)樵谖铱磥?lái)，做傳統(tǒng)價(jià)值特別是做逆向投資，天然有一定的交易屬性，不刻意追求低換手。

07

與生俱來(lái)的兩大考驗(yàn)

問(wèn)：價(jià)值投資者如何避免價(jià)值陷阱(低估值股票越跌越多)?

林英睿：這種策略有與生俱來(lái)的兩大問(wèn)題，一個(gè)就是價(jià)值陷阱問(wèn)題，你跌了那么多，在底部又反映了那么多利空，便宜是因?yàn)楣居懈鞣N各樣的問(wèn)題。

但是在我看來(lái)，這正好是體現(xiàn)基金經(jīng)理有沒(méi)有主動(dòng)管理能力，有沒(méi)有能力識(shí)別出好的行業(yè)、好的公司，這是我們通過(guò)研究可以大部分克服的問(wèn)題。

二是低效的問(wèn)題，你買(mǎi)了一個(gè)基本面確實(shí)反轉(zhuǎn)的東西，但它股價(jià)上什么時(shí)候反轉(zhuǎn)是不太能確定的，它可能需要一個(gè)季度、兩個(gè)季度甚至三個(gè)季度才能體現(xiàn)出來(lái)，這是很有可能的。

效率問(wèn)題是這個(gè)策略的成本。每一種比較好的策略，收益率都會(huì)面臨成本付出的問(wèn)題，區(qū)別是你的成本是什么，有的人付出的是時(shí)間成本、效率成本，有的人付出的是高波動(dòng)，如果你一直追隨趨勢(shì)、追隨熱點(diǎn)，做得好的話，可能長(zhǎng)期收益率也不錯(cuò)，但肯定體現(xiàn)非常高的波動(dòng)率。

問(wèn)：你之前提到，投資方向篩選的關(guān)鍵是未來(lái)兩三年，市場(chǎng)對(duì)它的認(rèn)知跟現(xiàn)在有非常大差異，有沒(méi)有比較直觀的案例?

林英睿：2015年4月份，我管理的組合把倉(cāng)位降到了下限。當(dāng)時(shí)所有人都在熱情澎湃地憧憬著每天賺錢(qián)。

我對(duì)很多很高估的東西天然有著風(fēng)險(xiǎn)厭惡或者規(guī)避，當(dāng)時(shí)我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)不了未來(lái)三年能看到非常明確的絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)，就把倉(cāng)位降到最低。

回過(guò)頭想想，歷史上很多次減倉(cāng)，面臨的狀況、細(xì)節(jié)不一樣，但本質(zhì)是一樣的。

08

從供給側(cè)發(fā)掘線索

問(wèn)：你講的低估值是怎么界定的?

林英睿：我們會(huì)從多個(gè)維度去衡量低估與否，這個(gè)板塊無(wú)論是PE還是PB應(yīng)該都是低的。橫截面和歷史都要低。

從市場(chǎng)情緒出發(fā)。如果這個(gè)板塊是低估值的，它一定經(jīng)過(guò)了比較漫長(zhǎng)的下跌過(guò)程，出現(xiàn)了很多行業(yè)不好的情況或者大部分公司不好的情況，在市場(chǎng)上暫時(shí)不被關(guān)注。

當(dāng)然，過(guò)去12個(gè)月利潤(rùn)計(jì)算的低估值不是我們特別在乎的東西，我考慮的是未來(lái)一兩年的估值是否，這本身就隱含了反轉(zhuǎn)或者本身隱含了一兩年的成長(zhǎng)。

反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)是供需，供需之間我們更看重供給，因?yàn)樾枨笥绊懸蛩靥啵┙o我們需要深入地去分析，特別是趨勢(shì)性變化一定要能把握。

09

基金經(jīng)理要能抗壓

問(wèn)：你很重視波動(dòng)率和控制回撤，不擔(dān)心排名壓力么?

林英睿：我覺(jué)得跟短期利益相比，長(zhǎng)期的東西是更重要的。當(dāng)然，大多數(shù)基金經(jīng)理所處的環(huán)境有很多壓力，無(wú)論是來(lái)自于考核的壓力，還是來(lái)自于市場(chǎng)的壓力。想要堅(jiān)持做自己，就要做到：

第一，要能抗壓。在這一點(diǎn)我還是自我消化得很好，抗壓能力很強(qiáng)。

第二，要有成熟的投資體系和策略。做投資的這些年，我的投資體系已經(jīng)比較成熟，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格不適合策略時(shí)，力爭(zhēng)能把業(yè)績(jī)維持在中位數(shù)水平。待輪到適合價(jià)值投資風(fēng)格的環(huán)境，努力去獲得更多的超額收益。

第三，做好底線風(fēng)控。我會(huì)時(shí)刻關(guān)注自己風(fēng)格上跟市場(chǎng)的偏離度。盡量控制組合在風(fēng)格偏離上的容忍度，做好底線風(fēng)控。

問(wèn)：你給自己設(shè)定怎樣的投資目標(biāo)?

林英睿：在市場(chǎng)上，只要能持續(xù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期15%以上的年復(fù)合回報(bào)，應(yīng)該就可以進(jìn)入比較優(yōu)秀的投資者行列。

客觀來(lái)講，大部分基民持有基金的回報(bào)并沒(méi)有跟上指數(shù)，更沒(méi)有跟上基金經(jīng)理能帶來(lái)的Alpha。

作為基金經(jīng)理，我很難預(yù)測(cè)或者規(guī)劃基民到底什么時(shí)候買(mǎi)入、什么時(shí)候贖回、持有期限是什么樣子。

我能做的事情就是從組合的角度盡量構(gòu)造一條波動(dòng)很低、回撤比較小、長(zhǎng)期來(lái)看收益率不錯(cuò)的凈值曲線，這樣，基民無(wú)論在什么時(shí)候買(mǎi)入，持有一段時(shí)間后，都能有比較切實(shí)的獲得感，這是我整體思路的出發(fā)點(diǎn)。

10

做多權(quán)益，做空人性

問(wèn)：你有沒(méi)有一句很喜歡的投資名言?

林英睿：“Long equity，short humanity”。

就是你長(zhǎng)期投資權(quán)益是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，對(duì)我來(lái)說(shuō)，更關(guān)鍵的Alpha來(lái)自于對(duì)人性的逆向操作。

市場(chǎng)非常熱鬧時(shí)，把我手里的東西給別人。在大家悲觀時(shí)，我們通過(guò)基本面的判斷和分析去尋找那些被大家認(rèn)為不值錢(qián)的東西。

問(wèn)：你平時(shí)的時(shí)間安排是怎樣的?

林英睿：我比較喜歡獨(dú)處，作息規(guī)律，平時(shí)上班，下班回家看公告、看報(bào)告、看書(shū)。和家人在一起，閑暇時(shí)間會(huì)看書(shū)，沒(méi)有太多的社交。

問(wèn)：推薦一兩本你覺(jué)得不錯(cuò)的書(shū)籍?

林英睿：杰里米.西格爾的《投資者的未來(lái)》。

這本書(shū)雖然叫《投資者的未來(lái)》，但大部分的篇幅都是去對(duì)指數(shù)成分股的歷史變化進(jìn)行細(xì)致深入的對(duì)比研究，通過(guò)定量的分析去對(duì)一些之前大家耳熟能詳?shù)摹俺ＷR(shí)”進(jìn)行審視和批判。

對(duì)于歷史事實(shí)的整理，雖然很多時(shí)候?qū)τ谕顿Y的幫助不大，因?yàn)榭偸怯行迈r的事情在發(fā)生，總是有新鮮的思路和角度在人群里蔓延。

但是，在事情走向極端的過(guò)程中，長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)的指示意義會(huì)給投資者帶來(lái)一些心理上的仰仗，無(wú)論是外界過(guò)度恐懼還是異常狂熱，通過(guò)對(duì)歷史的閱讀，或多或少能帶來(lái)一些內(nèi)心的安定。

問(wèn)：你喜歡怎樣的運(yùn)動(dòng)?

林英睿：我很喜歡登山，當(dāng)年是北大山鷹社的成員。登山就是和自己的較量，靠著自己一步一步的努力，去面對(duì)未知的挑戰(zhàn)，不斷地突破自己的極限。這一點(diǎn)，和投資很像。

我近年也開(kāi)始練習(xí)搏擊。高強(qiáng)度的訓(xùn)練有助于我們保持狀態(tài)。

問(wèn)：你覺(jué)得投資過(guò)程中，最重要的品質(zhì)是什么?

林英睿：獨(dú)立思考、良好的心態(tài)、堅(jiān)持，任何做投資的人都應(yīng)該有這種態(tài)度。

以上內(nèi)容不代表資事堂觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)獨(dú)立判斷與決策。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。