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半個多世紀以來，巴菲特是如何應對每次股市大跌的?他的回答平和而智慧。他寬慰人們：沒什么好緊張的，我持有的公司經營好好的，不會受到股價暴跌的影響。他還說，“如果你真正看好這家公司，股價下跌你應該會開心，因為你可以買到更多的東西”。

無論歲月如何流逝，“價值投資三原則”依然常讀常新、熠熠生輝：用概率思維和性價比考量，“買入便宜的好貨”;與“市場先生”隔離開來，不為外部情緒所左右;總是在邊界內行事，通過長期學習建立“能力圈”。

股票投資的真諦是什么?簡而言之，就是要去“買便宜的好貨”。尤其是在經常大幅波動的A股市場，每隔幾年都會出現一次絕佳的“甜蜜時刻”——市場上存在大量被錯誤定價的好股票。如今，最佳買入的時間窗口正再次出現。

為此，湘財基金總經理、湘財長順及湘財長源基金經理程濤，攜湘財基金首席策略師包佳敏共同發(fā)聲。他表示，從縱向的估值歷史分位和橫向的股債性價比來看，市場代表指數的估值已極具吸引力，股票資產進入到了戰(zhàn)略性增配的時間階段。便宜就是“硬道理”，看好基建地產、后疫情消費以及部分優(yōu)質成長股三大投資主線。

人物介紹：

程濤，經濟學博士，現任湘財基金管理有限公司總經理，湘財長順混合發(fā)起式基金、湘財長源股票型基金基金經理。20年投資老將，主動權益基金經理-“均衡派”代表人物，“三年期股票型金牛基金”獎獲得者(《中國證券報》)，多次獲評晨星中國“三年期五星”權威評級。投資理念上，主張優(yōu)選“便宜的好貨”，注重組合的最優(yōu)風險收益比，謀求輸出長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的超額收益。他也是中國公募基金界少有的至今活躍在投資一線、以權益投資見長的基金公司總經理。

在他帶領下，湘財基金以近2年58.95%的超額收益率，位列全行業(yè)139家基金公司的第15位;以近1年21.86%的超額收益率，位列全行業(yè)153家基金公司的第9位(海通證券-基金公司權益類基金超額收益排行榜，截至2022年3月31日)。其所管理的湘財長順基金獲晨星中國“三年期五星”評級，湘財長源基金近1年收益率奪得359只同類基金第一名(晨星中國-大盤平衡股票類，近1年收益率18.65%，截至2022年3月31日)。

大家都知道，股市未來的表現很難被精準預測，但在經驗豐富的職業(yè)投資人看來，仍有不少規(guī)律可依循并且市場狀態(tài)是可以被感知的。面對起伏不定、變幻莫測的市場時，價值投資者更傾向于去抓住那些不確定性中的確定性，而不是去追蹤飄忽的市場情緒。在我們看來，用長期主義的眼光看待市場波動，用概率思維和性價比原則考量持倉，甚至敢于在市場恐慌時刻果斷出手，這樣才有可能穿越一輪輪牛熊周期，獲得長期、良好、可靠的投資回報。

投資就是“買便宜的好貨”

展開今天的話題前，我們先聊聊價值投資。正所謂“智者不惑”，洞察了事物運行的真相，可以幫助我們穿越迷霧，保持定力。

早在八九十年前，本杰明·格雷厄姆形成了一套投資體系，后來被巴菲特所完善，這就是被職業(yè)投資人奉為圭臬的“價值投資三原則”：

原則一：投資要講求安全邊際，盡可能做大概率的事。投資往往需要對未來進行預測，然而預測的結果不可能百分之百正確，只能得到一個大致的概率，因此需要預留出很大空間，這就是安全邊際，即你的買入價格要大大低于公司的內在價值，當價格遠遠超出它的價值時就可以賣出。

原則二：要將自己與市場情緒隔離開來，不為其所左右。市場隨時可以買賣，為你提供了交易機會，但是“市場先生”的情緒非常不穩(wěn)定，不僅喜怒無常，還經常偏離理性軌道，投資切不可隨市場或狂熱或恐慌的情緒而動，“市場的存在是為你服務的，而不是來指導你的”。

原則三：要通過長期學習去建立自己的能力圈，在能力圈內行事。你投資的東西必須是你真正弄懂的東西。能力圈最重要的一點就是邊界，只有在邊界內才能做出比其他人更準確的判斷。這一點也是巴菲特通過自己50多年的實踐而得到的啟發(fā)。

簡而言之，股票投資更傾向于做大概率的事，去“買入便宜的好貨”，等價格遠遠高于內在價值時再賣掉;不能跟隨市場情緒做交易決定，相反可以利用市場弱點，在恐慌時買入，在狂熱時賣出。

至今，價值投資的這些真知灼見仍閃耀著智慧的光芒，啟迪著一批批價值投資人去追尋長期、可持續(xù)的投資回報。我們重溫“價值投資三原則”，對于理性看待今年以來的市場下跌很有幫助——抓住了股票投資的本質，就不會輕易驚慌失措。

“甜蜜時刻”當前或已出現

投資就是“買便宜的好貨”。“好”，解決了定性問題;“便宜”，解決了定量問題。然而，好的資產大多數時候很貴，只有價格被市場情緒等因素大幅扭曲時，才有可能出現千載難逢的買點，此時需要下重手。對職業(yè)投資人而言，這也是投資過程中的一個“甜蜜時刻”，同時卻是投資者最為恐慌的時期。

公募基金歷史上一直存在“好發(fā)不好做，好做不好發(fā)”的問題，即市場情緒高漲時，百億元甚至千億元級別規(guī)模的新基金成立，然而未來很難做出絕對收益;市場情緒低迷時，新基金募集困難或發(fā)行失敗，而此時恰恰是低位買入優(yōu)質資產的“良機”。很可惜，過去20多年來，這一現象一直反復出現。

今年以來，疫情反復、經濟下行、中美摩擦等多因素交織下，A股經歷了一輪明顯的回調過程。這一景象與2018年市場極致恐慌的場景類似，然而事后看來，當時正是逆勢布局優(yōu)質資產的“甜蜜時刻”，只是人們普遍后知后覺罷了。站在當下來看，我們認為，最佳買入的時間窗口正在出現，并且這一判斷有望在未來得以驗證。

如前所述，投資就是要做大概率的事，“買入便宜的好貨”。對于當前的A股而言，可以用估值歷史分位(縱向)和股債性價比(橫向)兩個指標，來界定當前A股所處的歷史方位和投資價值。

從估值歷史分位來看，市場代表指數的估值已極具吸引力，并且具有較大的安全邊際。以滬深300(大盤價值)、中證500(中盤成長)、中證1000(小盤成長)指數為例，開年調整至今，截至5月20日，滬深300指數的滾動市盈率為12.2倍，與2020年初疫情初期的估值水平相當。若以過去10年為維度觀察，三大指數均處于歷史50%分位以下，中證500與中證1000更是處于歷史10%分位左右。此外，各行業(yè)指數也大多處于歷史低位。便宜就是“硬道理”，不同指數均跌出了一定的性價比，滿市場有不少“便宜的好貨”。

從股債性價比來看，我們可以用滬深300指數的股息率與十年期國債收益率進行比較。一般而言，股息率會顯著低于國債利率，當股息率越來越接近國債利率時，這意味著股票資產吸引力正在提升，也就是股票資產相對于債券資產的性價比越來越高。此時，應當戰(zhàn)略性增加投資組合中股票資產的權重。我們復盤歷史可以發(fā)現，2005年11月、2008 年12月、2013年7月、2014年11月、2016年3月、2019年1月、2020年4月等時點，股債利差縮小到較小值時，往往是底部的信號，隨后股市均出現了明顯的回暖。當下，滬深300的股息率僅比十年期國債收益率低0.5%左右，這也顯示股票資產的配置性價比越來越高。

“至暗時刻”已過去，把握三大主線

就當前局面而言，內外部的不確定性因素，仍會對市場反彈形成一定壓制。然而，“至暗時刻”已經過去，越來越多的積極因素正在出現，基本面的邊際改善與市場信心的修復，將對指數上行形成一定的支撐作用。站在當下，我們認為，雖然難以言說各種負面影響已經消除，但是好的投資機會正越來越多，建議關注基建地產、后疫情消費以及部分優(yōu)質成長股三大投資主線。

就股市表現與經濟基本面關系而言，上證指數總是提前3到6個月反映經濟基本面的變化情況，當我們明顯感知到經濟下行壓力時，股市早已通過下跌把悲觀預期反映在股價中，未來任何的邊際改善都會對股價形成利好。

從歷史來看，中國股市表現甚至往往與經濟基本面的變化呈現負相關關系：經濟好，股市差;經濟差，股市反而好。這是因為經濟差時，股票價格隱含著對貨幣寬松政策的預期——每當經濟陷入困境時，政府都會出手紓困，予以對沖風險。

今年以來，國內的財政政策和貨幣政策相繼發(fā)力，降息降準等寬松政策陸續(xù)出臺，對于A股流動性環(huán)境十分友好。預計未來一段時間內，政府將持續(xù)運用穩(wěn)健寬松為主的政策，而這無疑會給A股市場更大的向上動能。此外，外部因素沖擊也正趨于弱化，中國國債利率已重新超越美國國債利率，匯率也已顯著企穩(wěn)，北向資金重現大額凈流入，外部沖擊壓力最大的一段時間或已過去。

我們認為，從市場的風格結構看，價值風格與成長風格未來均有機會，考慮到市場修復階段，不同行業(yè)或板塊輪動較快，需跟蹤觀察市場主導因素的變化，把握多因素共振板塊的投資機會，比如基建地產、后疫情消費以及部分優(yōu)質成長股等，以此獲得顯著的超額收益。

·基建地產方面。受疫情等因素影響，2022年會成為“穩(wěn)增長”大年，基建和地產仍是拉動經濟增長的重要抓手。一方面，新老基建行業(yè)的推進或更為積極，今年年初的固定資產投資新開工項目總投資額的同比增速僅次于2009年;另一方面，房地產調控政策放松，有望帶動建筑材料與裝飾、家電、家具等產業(yè)鏈復蘇，從而帶來絕對收益和超額收益機會。

·后疫情消費方面。疫情沖擊下，居民收入和就業(yè)率均受到較大的負面影響，居民各類消費普遍受到沖擊。隨著復工復產及各類紓困政策的推出，消費或出現困境反轉行情。2020年以來，我國共經歷了四輪封城級別的疫情沖擊，疫情結束后，餐飲、旅游、酒店等消費服務板塊都演繹了一輪修復行情，社會消費品零售也出現了迅速回升，料此輪疫情后也會有消費復蘇行情。

·部分優(yōu)質成長股方面。國家的“十四五”規(guī)劃以及2035遠景目標均強調科技重要性。產業(yè)政策也在積極扶持創(chuàng)新，國家在半導體產業(yè)整合、新能源汽車消費促進、高新產業(yè)稅收方面開通“綠色通道”，國家大基金也通過注入創(chuàng)新成長產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，進行產業(yè)資本投資與扶持。未來國內的優(yōu)秀科技公司或在政策的大力支持下，迎來長期的高速發(fā)展時期。

自2003年從業(yè)以來，我的職業(yè)生涯經歷多輪牛熊轉換周期，一直在致力于思考如何持續(xù)、穩(wěn)定輸出超額收益問題。2019年，我來到湘財基金后，構建了工業(yè)化、流程化的投研體系，始終以絕對收益和最優(yōu)風險收益比為依歸，逐漸形成了“價值成長”、“均衡配置”、“安全邊際”、“長期主義”的投資理念，并且隨著投資實踐的日益積累，在知行合一的道路上越走越寬。我們始終相信，保持平常心，用復利的方式、正確的方式增長，哪怕是慢慢地增長，長期回報也是很可觀的!