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半個多世紀(jì)以來，巴菲特是如何應(yīng)對每次股市大跌的?他的回答平和而智慧。他寬慰人們：沒什么好緊張的，我持有的公司經(jīng)營好好的，不會受到股價暴跌的影響。他還說，“如果你真正看好這家公司，股價下跌你應(yīng)該會開心，因?yàn)槟憧梢再I到更多的東西”。

無論歲月如何流逝，“價值投資三原則”依然常讀常新、熠熠生輝：用概率思維和性價比考量，“買入便宜的好貨”;與“市場先生”隔離開來，不為外部情緒所左右;總是在邊界內(nèi)行事，通過長期學(xué)習(xí)建立“能力圈”。

股票投資的真諦是什么?簡而言之，就是要去“買便宜的好貨”。尤其是在經(jīng)常大幅波動的A股市場，每隔幾年都會出現(xiàn)一次絕佳的“甜蜜時刻”——市場上存在大量被錯誤定價的好股票。如今，最佳買入的時間窗口正再次出現(xiàn)。

為此，湘財基金總經(jīng)理、湘財長順及湘財長源基金經(jīng)理程濤，攜湘財基金首席策略師包佳敏共同發(fā)聲。他表示，從縱向的估值歷史分位和橫向的股債性價比來看，市場代表指數(shù)的估值已極具吸引力，股票資產(chǎn)進(jìn)入到了戰(zhàn)略性增配的時間階段。便宜就是“硬道理”，看好基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長股三大投資主線。

人物介紹：

程濤，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任湘財基金管理有限公司總經(jīng)理，湘財長順混合發(fā)起式基金、湘財長源股票型基金基金經(jīng)理。20年投資老將，主動權(quán)益基金經(jīng)理-“均衡派”代表人物，“三年期股票型金牛基金”獎獲得者(《中國證券報》)，多次獲評晨星中國“三年期五星”權(quán)威評級。投資理念上，主張優(yōu)選“便宜的好貨”，注重組合的最優(yōu)風(fēng)險收益比，謀求輸出長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的超額收益。他也是中國公募基金界少有的至今活躍在投資一線、以權(quán)益投資見長的基金公司總經(jīng)理。

在他帶領(lǐng)下，湘財基金以近2年58.95%的超額收益率，位列全行業(yè)139家基金公司的第15位;以近1年21.86%的超額收益率，位列全行業(yè)153家基金公司的第9位(海通證券-基金公司權(quán)益類基金超額收益排行榜，截至2022年3月31日)。其所管理的湘財長順基金獲晨星中國“三年期五星”評級，湘財長源基金近1年收益率奪得359只同類基金第一名(晨星中國-大盤平衡股票類，近1年收益率18.65%，截至2022年3月31日)。

大家都知道，股市未來的表現(xiàn)很難被精準(zhǔn)預(yù)測，但在經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)投資人看來，仍有不少規(guī)律可依循并且市場狀態(tài)是可以被感知的。面對起伏不定、變幻莫測的市場時，價值投資者更傾向于去抓住那些不確定性中的確定性，而不是去追蹤飄忽的市場情緒。在我們看來，用長期主義的眼光看待市場波動，用概率思維和性價比原則考量持倉，甚至敢于在市場恐慌時刻果斷出手，這樣才有可能穿越一輪輪牛熊周期，獲得長期、良好、可靠的投資回報。

投資就是“買便宜的好貨”

展開今天的話題前，我們先聊聊價值投資。正所謂“智者不惑”，洞察了事物運(yùn)行的真相，可以幫助我們穿越迷霧，保持定力。

早在八九十年前，本杰明·格雷厄姆形成了一套投資體系，后來被巴菲特所完善，這就是被職業(yè)投資人奉為圭臬的“價值投資三原則”：

原則一：投資要講求安全邊際，盡可能做大概率的事。投資往往需要對未來進(jìn)行預(yù)測，然而預(yù)測的結(jié)果不可能百分之百正確，只能得到一個大致的概率，因此需要預(yù)留出很大空間，這就是安全邊際，即你的買入價格要大大低于公司的內(nèi)在價值，當(dāng)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價值時就可以賣出。

原則二：要將自己與市場情緒隔離開來，不為其所左右。市場隨時可以買賣，為你提供了交易機(jī)會，但是“市場先生”的情緒非常不穩(wěn)定，不僅喜怒無常，還經(jīng)常偏離理性軌道，投資切不可隨市場或狂熱或恐慌的情緒而動，“市場的存在是為你服務(wù)的，而不是來指導(dǎo)你的”。

原則三：要通過長期學(xué)習(xí)去建立自己的能力圈，在能力圈內(nèi)行事。你投資的東西必須是你真正弄懂的東西。能力圈最重要的一點(diǎn)就是邊界，只有在邊界內(nèi)才能做出比其他人更準(zhǔn)確的判斷。這一點(diǎn)也是巴菲特通過自己50多年的實(shí)踐而得到的啟發(fā)。

簡而言之，股票投資更傾向于做大概率的事，去“買入便宜的好貨”，等價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值時再賣掉;不能跟隨市場情緒做交易決定，相反可以利用市場弱點(diǎn)，在恐慌時買入，在狂熱時賣出。

至今，價值投資的這些真知灼見仍閃耀著智慧的光芒，啟迪著一批批價值投資人去追尋長期、可持續(xù)的投資回報。我們重溫“價值投資三原則”，對于理性看待今年以來的市場下跌很有幫助——抓住了股票投資的本質(zhì)，就不會輕易驚慌失措。

“甜蜜時刻”當(dāng)前或已出現(xiàn)

投資就是“買便宜的好貨”。“好”，解決了定性問題;“便宜”，解決了定量問題。然而，好的資產(chǎn)大多數(shù)時候很貴，只有價格被市場情緒等因素大幅扭曲時，才有可能出現(xiàn)千載難逢的買點(diǎn)，此時需要下重手。對職業(yè)投資人而言，這也是投資過程中的一個“甜蜜時刻”，同時卻是投資者最為恐慌的時期。

公募基金歷史上一直存在“好發(fā)不好做，好做不好發(fā)”的問題，即市場情緒高漲時，百億元甚至千億元級別規(guī)模的新基金成立，然而未來很難做出絕對收益;市場情緒低迷時，新基金募集困難或發(fā)行失敗，而此時恰恰是低位買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“良機(jī)”。很可惜，過去20多年來，這一現(xiàn)象一直反復(fù)出現(xiàn)。

今年以來，疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行、中美摩擦等多因素交織下，A股經(jīng)歷了一輪明顯的回調(diào)過程。這一景象與2018年市場極致恐慌的場景類似，然而事后看來，當(dāng)時正是逆勢布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“甜蜜時刻”，只是人們普遍后知后覺罷了。站在當(dāng)下來看，我們認(rèn)為，最佳買入的時間窗口正在出現(xiàn)，并且這一判斷有望在未來得以驗(yàn)證。

如前所述，投資就是要做大概率的事，“買入便宜的好貨”。對于當(dāng)前的A股而言，可以用估值歷史分位(縱向)和股債性價比(橫向)兩個指標(biāo)，來界定當(dāng)前A股所處的歷史方位和投資價值。

從估值歷史分位來看，市場代表指數(shù)的估值已極具吸引力，并且具有較大的安全邊際。以滬深300(大盤價值)、中證500(中盤成長)、中證1000(小盤成長)指數(shù)為例，開年調(diào)整至今，截至5月20日，滬深300指數(shù)的滾動市盈率為12.2倍，與2020年初疫情初期的估值水平相當(dāng)。若以過去10年為維度觀察，三大指數(shù)均處于歷史50%分位以下，中證500與中證1000更是處于歷史10%分位左右。此外，各行業(yè)指數(shù)也大多處于歷史低位。便宜就是“硬道理”，不同指數(shù)均跌出了一定的性價比，滿市場有不少“便宜的好貨”。

從股債性價比來看，我們可以用滬深300指數(shù)的股息率與十年期國債收益率進(jìn)行比較。一般而言，股息率會顯著低于國債利率，當(dāng)股息率越來越接近國債利率時，這意味著股票資產(chǎn)吸引力正在提升，也就是股票資產(chǎn)相對于債券資產(chǎn)的性價比越來越高。此時，應(yīng)當(dāng)戰(zhàn)略性增加投資組合中股票資產(chǎn)的權(quán)重。我們復(fù)盤歷史可以發(fā)現(xiàn)，2005年11月、2008 年12月、2013年7月、2014年11月、2016年3月、2019年1月、2020年4月等時點(diǎn)，股債利差縮小到較小值時，往往是底部的信號，隨后股市均出現(xiàn)了明顯的回暖。當(dāng)下，滬深300的股息率僅比十年期國債收益率低0.5%左右，這也顯示股票資產(chǎn)的配置性價比越來越高。

“至暗時刻”已過去，把握三大主線

就當(dāng)前局面而言，內(nèi)外部的不確定性因素，仍會對市場反彈形成一定壓制。然而，“至暗時刻”已經(jīng)過去，越來越多的積極因素正在出現(xiàn)，基本面的邊際改善與市場信心的修復(fù)，將對指數(shù)上行形成一定的支撐作用。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為，雖然難以言說各種負(fù)面影響已經(jīng)消除，但是好的投資機(jī)會正越來越多，建議關(guān)注基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長股三大投資主線。

就股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系而言，上證指數(shù)總是提前3到6個月反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化情況，當(dāng)我們明顯感知到經(jīng)濟(jì)下行壓力時，股市早已通過下跌把悲觀預(yù)期反映在股價中，未來任何的邊際改善都會對股價形成利好。

從歷史來看，中國股市表現(xiàn)甚至往往與經(jīng)濟(jì)基本面的變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)好，股市差;經(jīng)濟(jì)差，股市反而好。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差時，股票價格隱含著對貨幣寬松政策的預(yù)期——每當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入困境時，政府都會出手紓困，予以對沖風(fēng)險。

今年以來，國內(nèi)的財政政策和貨幣政策相繼發(fā)力，降息降準(zhǔn)等寬松政策陸續(xù)出臺，對于A股流動性環(huán)境十分友好。預(yù)計未來一段時間內(nèi)，政府將持續(xù)運(yùn)用穩(wěn)健寬松為主的政策，而這無疑會給A股市場更大的向上動能。此外，外部因素沖擊也正趨于弱化，中國國債利率已重新超越美國國債利率，匯率也已顯著企穩(wěn)，北向資金重現(xiàn)大額凈流入，外部沖擊壓力最大的一段時間或已過去。

我們認(rèn)為，從市場的風(fēng)格結(jié)構(gòu)看，價值風(fēng)格與成長風(fēng)格未來均有機(jī)會，考慮到市場修復(fù)階段，不同行業(yè)或板塊輪動較快，需跟蹤觀察市場主導(dǎo)因素的變化，把握多因素共振板塊的投資機(jī)會，比如基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長股等，以此獲得顯著的超額收益。

·基建地產(chǎn)方面。受疫情等因素影響，2022年會成為“穩(wěn)增長”大年，基建和地產(chǎn)仍是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手。一方面，新老基建行業(yè)的推進(jìn)或更為積極，今年年初的固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目總投資額的同比增速僅次于2009年;另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策放松，有望帶動建筑材料與裝飾、家電、家具等產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，從而帶來絕對收益和超額收益機(jī)會。

·后疫情消費(fèi)方面。疫情沖擊下，居民收入和就業(yè)率均受到較大的負(fù)面影響，居民各類消費(fèi)普遍受到?jīng)_擊。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及各類紓困政策的推出，消費(fèi)或出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)行情。2020年以來，我國共經(jīng)歷了四輪封城級別的疫情沖擊，疫情結(jié)束后，餐飲、旅游、酒店等消費(fèi)服務(wù)板塊都演繹了一輪修復(fù)行情，社會消費(fèi)品零售也出現(xiàn)了迅速回升，料此輪疫情后也會有消費(fèi)復(fù)蘇行情。

·部分優(yōu)質(zhì)成長股方面。國家的“十四五”規(guī)劃以及2035遠(yuǎn)景目標(biāo)均強(qiáng)調(diào)科技重要性。產(chǎn)業(yè)政策也在積極扶持創(chuàng)新，國家在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整合、新能源汽車消費(fèi)促進(jìn)、高新產(chǎn)業(yè)稅收方面開通“綠色通道”，國家大基金也通過注入創(chuàng)新成長產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本投資與扶持。未來國內(nèi)的優(yōu)秀科技公司或在政策的大力支持下，迎來長期的高速發(fā)展時期。

自2003年從業(yè)以來，我的職業(yè)生涯經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換周期，一直在致力于思考如何持續(xù)、穩(wěn)定輸出超額收益問題。2019年，我來到湘財基金后，構(gòu)建了工業(yè)化、流程化的投研體系，始終以絕對收益和最優(yōu)風(fēng)險收益比為依歸，逐漸形成了“價值成長”、“均衡配置”、“安全邊際”、“長期主義”的投資理念，并且隨著投資實(shí)踐的日益積累，在知行合一的道路上越走越寬。我們始終相信，保持平常心，用復(fù)利的方式、正確的方式增長，哪怕是慢慢地增長，長期回報也是很可觀的!