黨的二十大報(bào)告重點(diǎn)提到“三新一高”，立足新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)新發(fā)展格局和推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。中國(guó)科技行業(yè)正處在重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，需要堅(jiān)持新發(fā)展理念，包括創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放和共享。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略?xún)?nèi)涵豐富，包括新型的舉國(guó)體制和從0-1，從1-10，從10-100的三步走計(jì)劃。

博時(shí)基金權(quán)益投資四部投資總監(jiān)助理兼基金經(jīng)理肖瑞瑾與浙商證券電子行業(yè)分析師蔣高振共同解讀二十大報(bào)告關(guān)于科技領(lǐng)域的重點(diǎn)內(nèi)容，并分享了中國(guó)科技發(fā)展的投資機(jī)遇。

肖瑞瑾：二十大報(bào)告提到新型的舉國(guó)體制，我認(rèn)為是新的系統(tǒng)性頂層規(guī)劃。

中國(guó)科技行業(yè)整體看與國(guó)外存在技術(shù)差距，當(dāng)下需要解決從0-1、卡脖子的問(wèn)題。對(duì)于從1-10的階段，技術(shù)層面中國(guó)已完成積累，正處在從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)化的時(shí)期，應(yīng)充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)作用，以廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)，積極尋求社會(huì)資本的參與，使技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)化。最后是從10-100的過(guò)程，產(chǎn)品或技術(shù)成熟后走向海外，參與全球?qū)用娴某浞质袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

半導(dǎo)體、人工智能、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)5G、新材料這些基礎(chǔ)性行業(yè)，有哪些環(huán)節(jié)是當(dāng)下從0-1需要解決的技術(shù)痛點(diǎn)?這些是新型舉國(guó)體制下我們需要去關(guān)注，也是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)注的投資主題。

蔣高振：從0—1不僅是產(chǎn)業(yè)界急需解決的問(wèn)題，同時(shí)也是投資領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

半導(dǎo)體哪些環(huán)節(jié)處于從0—1的階段呢?從設(shè)備環(huán)節(jié)來(lái)看的話(huà)，光刻機(jī)是首當(dāng)其沖的重要的環(huán)節(jié)設(shè)備。從材料環(huán)節(jié)來(lái)看，像ARF光刻膠目前也是處于從0-1國(guó)產(chǎn)化突破的階段。但今年年底到明年，國(guó)產(chǎn)的ARF光刻膠也會(huì)取得逐步上量的突破。

從工業(yè)5G來(lái)看，中低端的工業(yè)5G目前國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，但真正高端的工業(yè)5G，涉及到軍工、航天等高端制造環(huán)節(jié)的設(shè)備、數(shù)控機(jī)床，目前我國(guó)還處在國(guó)產(chǎn)化率僅僅只有個(gè)位數(shù)階段。

肖瑞瑾： 新材料也是大家關(guān)心的領(lǐng)域，這跟國(guó)防軍工的關(guān)聯(lián)度非常緊密，也是從0-1環(huán)節(jié)通過(guò)新型舉國(guó)體制需要解決的問(wèn)題。從1-10環(huán)節(jié)，有哪些新技術(shù)和產(chǎn)品在政策引導(dǎo)之下可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量?

蔣高振：我舉兩個(gè)例子，一個(gè)是芯片，一個(gè)是終端創(chuàng)新。

首先是芯片，我們知道從1-10階段，大家比較關(guān)注的領(lǐng)域在新能源和半導(dǎo)體交叉行業(yè)的碳化硅，目前正處于這樣的趨勢(shì)當(dāng)中。海外碳化硅龍頭公司未來(lái)3—5年的復(fù)合擴(kuò)產(chǎn)增速在幾倍以上。國(guó)內(nèi)碳化硅龍頭的公司在襯底環(huán)節(jié)過(guò)去1—2年取得了技術(shù)突破、導(dǎo)入驗(yàn)證。在碳化硅的器件環(huán)節(jié)，今年開(kāi)始我們看到一些研究所和創(chuàng)業(yè)公司實(shí)現(xiàn)了下游車(chē)廠(chǎng)客戶(hù)產(chǎn)品放量。下游車(chē)廠(chǎng)開(kāi)始認(rèn)可國(guó)產(chǎn)碳化硅的襯底以及器件產(chǎn)品。

第二是VR/MR新型的創(chuàng)新終端。今年下半年國(guó)產(chǎn)VR廠(chǎng)商pico 4從產(chǎn)品性能、外觀(guān)、內(nèi)容豐富程度都有很大進(jìn)步。明年我們期待看到全球頭部廠(chǎng)商發(fā)布新款MR產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)VR/MR產(chǎn)業(yè)鏈正處于從1-10階段。下游終端將推動(dòng)上游材料、芯片不斷迭代升級(jí)，這將給國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和泛科技產(chǎn)業(yè)帶來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間，代表了未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)從底層到終端的發(fā)展趨勢(shì)和方向。

肖瑞瑾：從1—10是資本市場(chǎng)最好的投資階段。產(chǎn)業(yè)處在即將放量的時(shí)期，相關(guān)公司既有行業(yè)基本面的拉動(dòng)，也有基本面的兌現(xiàn)，所以對(duì)投資者比較友好，是比較有確定性的賺錢(qián)的階段。

從10-100階段，核心點(diǎn)是要打造中國(guó)產(chǎn)業(yè)集群的競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)始走向海外，走向全球，成為一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)。例如中國(guó)智能手機(jī)行業(yè)從2010-11年開(kāi)始蓬勃發(fā)展，短短不到10年的時(shí)間，中國(guó)品牌不僅內(nèi)銷(xiāo)而且走向了海外，許多品牌都是社會(huì)資本背景的公司，活力十足并提升了全行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略核心是要解決這三個(gè)不同階段的訴求。從0—1因?yàn)槭菑臒o(wú)到有，需要集中力量辦大事，通過(guò)國(guó)家重大專(zhuān)項(xiàng)的引入，解決短期回報(bào)率不足，有一定技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，目的是盡快突破技術(shù)，把原形產(chǎn)品做出來(lái)。

從1—10是發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)勢(shì)的階段。開(kāi)放市場(chǎng)，讓一些社會(huì)資本參與進(jìn)來(lái)，把產(chǎn)品迅速推向市場(chǎng)，并最終取得成功。從10到100是指當(dāng)產(chǎn)品成熟之后，可以從國(guó)內(nèi)走向全球。這時(shí)社會(huì)資本就比較活躍，能極大的提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，提升行業(yè)的生產(chǎn)效率。

最后，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略這三個(gè)階段有不同的緊迫性。當(dāng)下最緊迫的是從0-1，目前一些公司沒(méi)有利潤(rùn)或者還沒(méi)有很好的盈利，但估值非常高。尤其是從0-1的一些半導(dǎo)體公司，估值特別高。但估值越往后越低。蔣老師您如何看待估值問(wèn)題?創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的三個(gè)階段，什么樣的估值體系分別適用于三個(gè)階段的投資邏輯?

蔣高振：對(duì)于科技硬件產(chǎn)業(yè)鏈的公司有基礎(chǔ)估值邏輯，公司的估值中樞取決于三個(gè)要素。

第一，當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，從中期維度的復(fù)合成長(zhǎng)性判斷。第二，要考慮到競(jìng)爭(zhēng)格局，所處環(huán)節(jié)是不是有非常多的廠(chǎng)商參與?還是具備高強(qiáng)度的稀缺性?從0-1突破階段的公司往往是由一家甚至只有1—2家公司在做突破。第三，所處賽道的天花板或者說(shuō)成長(zhǎng)空間。成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)格局、天花板這三個(gè)要素往往決定了公司的估值中樞。

三個(gè)階段的公司會(huì)重點(diǎn)看重哪個(gè)要素?從0-1突破的公司的競(jìng)爭(zhēng)格局或稀缺性往往非常高。這個(gè)階段對(duì)它的盈利很難把握清楚，所以市場(chǎng)會(huì)給予比較高的估值容忍度，因?yàn)樗南∪毙裕瑥膽?zhàn)略安全角度的產(chǎn)業(yè)鏈地位決定了在資本市場(chǎng)的估值體系。

從1-10階段的公司開(kāi)始逐步體現(xiàn)收入和利潤(rùn)的復(fù)合成長(zhǎng)率，往往會(huì)看到10-100倍的成長(zhǎng)空間，而且成長(zhǎng)增速往往能看到遠(yuǎn)期的愿景，所以落實(shí)到PE估值會(huì)給到比較高的水平。

從10-100這個(gè)階段，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局的考量會(huì)更加嚴(yán)格。因?yàn)橐粋€(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈成熟之后往往會(huì)有更多的參與者，對(duì)于毛利率、復(fù)合盈利增速、資本回報(bào)率開(kāi)始有邊際收縮。當(dāng)然這個(gè)階段產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)或特定市場(chǎng)下可能發(fā)展的越來(lái)越好，但從估值角度會(huì)有正常的均值回歸。

肖瑞瑾：從0-1，從1-10，從10-100不同階段，估值體系方法論都是不一樣的，背后隱含的是不同階段所對(duì)應(yīng)的需求緊迫性差異，跟不同階段的行業(yè)發(fā)展空間。隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，空間不斷變小，發(fā)展速度降慢，相應(yīng)話(huà)估值被壓縮。因此不同發(fā)展階段的公司所適應(yīng)的估值體系方法論不同，估值結(jié)果也不同。

二十大報(bào)告有幾處提到要打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，是針對(duì)我們當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)和困難。中國(guó)科技行業(yè)自主創(chuàng)新的崛起從2018年開(kāi)始，具體分為五大核心發(fā)展方向，首先芯片半導(dǎo)體是重中之重，二是人工智能，三是基礎(chǔ)軟件，四是工業(yè)5G——工業(yè)設(shè)備的基礎(chǔ)，五是新材料。

首先，是大家比較關(guān)注的芯片半導(dǎo)體領(lǐng)域。中國(guó)當(dāng)下芯片半導(dǎo)體是不是處在被海外卡脖子的階段?中國(guó)芯片產(chǎn)線(xiàn)目前能不能夠正常生產(chǎn)和運(yùn)轉(zhuǎn)?2018年被國(guó)外打擊的龍頭公司能否突圍?

蔣高振：從國(guó)產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)展緯度切入，我們看下國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體工藝設(shè)備材料幾個(gè)環(huán)節(jié)目前在國(guó)產(chǎn)化實(shí)際的進(jìn)展和產(chǎn)業(yè)化的布局。

首先，目前國(guó)產(chǎn)線(xiàn)究竟推進(jìn)到了哪個(gè)制程維度?根據(jù)媒體消息，今年28納米的國(guó)產(chǎn)線(xiàn)已初步跑通，后面快速地大規(guī)模復(fù)制還有挑戰(zhàn)，因?yàn)樾枰简?yàn)國(guó)產(chǎn)設(shè)備公司的體量和持續(xù)供應(yīng)能力。

第二，從了解到的相關(guān)信息來(lái)看，28納米產(chǎn)線(xiàn)的國(guó)產(chǎn)化率大概是在接近60%的水平。未來(lái)2-3年將不斷推進(jìn)，直到真正實(shí)現(xiàn)純國(guó)產(chǎn)化。

關(guān)于14納米的進(jìn)展，從技術(shù)口徑來(lái)看，我們推測(cè)會(huì)在2024年下半年到2025年年初，屆時(shí)會(huì)看到14納米國(guó)產(chǎn)線(xiàn)初步跑通。從目前商用產(chǎn)線(xiàn)的制程看，14納米因?yàn)槭艿胶Ｍ庠O(shè)備管控和制裁，雖然目前工藝制程沒(méi)有問(wèn)題，但設(shè)備和材料受到海外制裁禁令的限制，目前暫時(shí)沒(méi)有辦法大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。因此核心考驗(yàn)是能否在工藝制程解決的基礎(chǔ)之上繼續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能。

從設(shè)備和材料來(lái)看，應(yīng)注意到各個(gè)環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化率以及目前的工藝制程進(jìn)展是各不相同的。整條晶圓產(chǎn)線(xiàn)的順利運(yùn)行需要每一個(gè)環(huán)節(jié)的設(shè)備和材料的問(wèn)題都解決，才能作為國(guó)產(chǎn)線(xiàn)去推進(jìn)。設(shè)備領(lǐng)域不同環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化率目前的進(jìn)展各不一致。

材料因?yàn)槠奉?lèi)更加分散，所以重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)環(huán)節(jié)，像剛才我們提到的ARF光刻膠是處在從0-1的突破階段，像掩膜板、拋光墊等處在從1%的國(guó)產(chǎn)化率提升到10%的階段。把握投資機(jī)會(huì)應(yīng)聚焦于從0-1取得突破，從1-10能快速擴(kuò)產(chǎn)或亟待放量的環(huán)節(jié)。

在EDA軟件、IP庫(kù)這方面也請(qǐng)肖老師來(lái)跟大家分享一下簡(jiǎn)要的觀(guān)點(diǎn)和看法。

肖瑞瑾：當(dāng)下中國(guó)芯片EDA設(shè)計(jì)軟件還處在起步階段，還存在很多被卡脖子的領(lǐng)域。但因?yàn)镋DA本質(zhì)是數(shù)學(xué)，中國(guó)在軟件、算法領(lǐng)域并不差，中國(guó)人的數(shù)學(xué)更加不差，我們有相關(guān)的人才積累，我相信這個(gè)行業(yè)能夠最終發(fā)展起來(lái)。但我們的IP庫(kù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)庫(kù)的資源積累，需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的歷史資源積累。

關(guān)于人工智能，底層是由先進(jìn)制程的大算力芯片所支撐。人工智能在很多領(lǐng)域有應(yīng)用，比如航空航天，無(wú)人駕駛、無(wú)人機(jī)等領(lǐng)域。請(qǐng)教一下蔣老師，人工智能未來(lái)在底層芯片方面哪條路徑更加適合中國(guó)國(guó)情，也是您比較看好的方向?

蔣高振：高算力芯片的國(guó)產(chǎn)化未來(lái)幾年會(huì)是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體替代極其重要的環(huán)節(jié)。

卡脖子的原因在于高算力芯片需要先進(jìn)工藝制程，需要在產(chǎn)能端、工藝端有對(duì)應(yīng)的底層生產(chǎn)技術(shù)支撐。

如果未來(lái)中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)成為核心產(chǎn)業(yè)，必須要走從底層工藝到設(shè)計(jì)、制造算力芯片的完整自主化、終端應(yīng)用全面國(guó)產(chǎn)化的道路，打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)。

肖瑞瑾：人工智能的底層是芯片，通過(guò)芯片自主可控實(shí)現(xiàn)人工智能技術(shù)的可控，這與基礎(chǔ)軟件密切相關(guān)。基礎(chǔ)軟件的突破要以國(guó)產(chǎn)芯片為基礎(chǔ)，由此實(shí)現(xiàn)像操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、中間件的自主可控，再往上層走就是應(yīng)用軟件，如辦公軟件等。當(dāng)下國(guó)產(chǎn)的CPU芯片跟國(guó)外代差已縮短到3-5年時(shí)間。

在新型舉國(guó)體制下，從1-10階段，我們先幫這些產(chǎn)品打開(kāi)特定市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)后鍛煉生存能力，再?gòu)?0-100階段，逐步走向全球民用市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)替代。這也是國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)軟件發(fā)展的過(guò)程。

關(guān)于工業(yè)5G，這是工業(yè)和設(shè)備的基礎(chǔ)，包括剛才提到高端數(shù)控機(jī)床，工業(yè)機(jī)器人等等。中國(guó)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力處在什么樣的位置?高端工業(yè)數(shù)控機(jī)床突破的時(shí)間點(diǎn)在什么時(shí)候?

蔣高振：工業(yè)5G基本上主宰了一個(gè)國(guó)家高端工業(yè)的發(fā)展。在中低端數(shù)控機(jī)床工業(yè)5G領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)的國(guó)產(chǎn)化率已到了相對(duì)不錯(cuò)的水平。但國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)考驗(yàn)的是高端工業(yè)5G的國(guó)產(chǎn)化以及安全性。

很多核心的半導(dǎo)體設(shè)備也可以算到工業(yè)5G里面，它決定了底層的工業(yè)基礎(chǔ)。我們對(duì)于工業(yè)5G國(guó)產(chǎn)化率的判斷是，高端工業(yè)5G在未來(lái)2—3年，我們希望做到10%-20%國(guó)產(chǎn)化率。這個(gè)為什么比較重要?因?yàn)槲覀儎偛盘岬桨l(fā)展階段是從1—10，從10—100的，只要我們進(jìn)入到逐步放量的階段，我們只要突破了核心的芯片和零組件，往后結(jié)合中國(guó)本土的市場(chǎng)需求和本地產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)，我們高端工業(yè)5G國(guó)產(chǎn)化能構(gòu)建出一個(gè)內(nèi)循環(huán)體系。因此我們需要重視在一些芯片、零組件領(lǐng)域的技術(shù)突破。

肖瑞瑾：工業(yè)5G的發(fā)展對(duì)芯片和國(guó)防軍工也有正面推動(dòng)。蔣老師跟大家分享一下經(jīng)常講的三代半導(dǎo)體、四代半導(dǎo)體指的是什么?有哪些投資的機(jī)會(huì)?

蔣高振：剛才提到半導(dǎo)體材料，像碳化硅、氮化鎵、砷化鎵，包括在碳化硅的襯底上進(jìn)一步外延的復(fù)合半導(dǎo)體材料，都是半導(dǎo)體從最初第一代硅片的工藝不斷的迭代升級(jí)。而在硅基產(chǎn)品方向上我們更多關(guān)注的是芯片工藝制程的不斷演進(jìn)。

新材料關(guān)注兩個(gè)維度。一是半導(dǎo)體材料，既包括第三代、第四代、未來(lái)第五代的化合物半導(dǎo)體，也包括為了實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體底層國(guó)產(chǎn)化而需要去突破的光刻膠、CMP材料等。

二是隨著新能源行業(yè)的發(fā)展，儲(chǔ)能、充電樁、國(guó)防軍工、航天產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的發(fā)展會(huì)帶動(dòng)碳纖維、特殊涂層材料等行業(yè)的發(fā)展。從投資角度看，剛才提到的半導(dǎo)體材料主要涉及是底層戰(zhàn)略安全。新能源、國(guó)防軍工更多關(guān)注材料的性能升級(jí)和使用體驗(yàn)，包括在軍工裝備升級(jí)驅(qū)動(dòng)的增量空間。新材料需要從底層和終端創(chuàng)新兩個(gè)維度去看產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)空間。

肖瑞瑾：國(guó)防軍工和居民消費(fèi)的最大區(qū)別是前者對(duì)成本不敏感，愿意支付很高的費(fèi)用，因?yàn)樾枰獙?shí)現(xiàn)安全和更好的性能。無(wú)論是飛機(jī)還是導(dǎo)彈都處在比較嚴(yán)苛的環(huán)境，比如高速飛行中跟空氣有急劇摩擦，對(duì)新材料需要很高的強(qiáng)度跟可靠性的要求，需要耐壓、耐高溫、耐輻照，同時(shí)要高強(qiáng)度、盡量輕，以及對(duì)雷達(dá)隱身。

以上是從半導(dǎo)體、人工智能、技術(shù)軟件、工業(yè)5G和新材料五個(gè)維度為大家講解打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)的解讀。

在結(jié)尾，您覺(jué)得對(duì)二十大報(bào)告最大的感悟是什么?

蔣高振：個(gè)人最大的感受是我們的自主可控正在從淺水區(qū)走向深水區(qū)。相信未來(lái)從底層安全到下游終端的創(chuàng)新都會(huì)取得長(zhǎng)足的進(jìn)步，這也是個(gè)人最期待的中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)期目標(biāo)和暢想。

肖瑞瑾：投資科技行業(yè)也有四個(gè)自信：民族自信、發(fā)展自信、科技自信以及投研自信，只有堅(jiān)定這四個(gè)自信才能看到中國(guó)科技行業(yè)的長(zhǎng)期前景，才能收獲中國(guó)科技行業(yè)發(fā)展的投資紅利。