中國特色估值體系自2022年11月提出后，成為資本市場探索的重要議題。近期，中字頭藍籌股走強，“中字頭”企業股價表現為何亮眼？隨著新一輪國企改革的開啟，央企國企領域將迎來哪些投資機遇？

博時基金指數與量化投資部認為，近來中字頭股價上漲的主要原因有三點。一是順周期及大盤價值風格占優。2023年以來，經濟復蘇預期提前發酵，與內需關聯較大的順周期板塊及大盤價值風格開始占優，“中字頭”藍籌股乘勢而起。二是市場逐步聚焦“中國特色估值體系”和“中字頭”企業估值重塑，因此估值性價比高的“中字頭”被催化上漲。三是運營商走強，帶動“中字頭”上漲。在數字中國、央國企價值重估等共同催化下，運營商走強，進一步提振市場對“中字頭”情緒。

中字頭股票配置價值凸顯

隨著兩會窗口政策落地進一步推動國企改革行情，中字頭股票配置價值凸顯。首先，國企改革三年行動持續提升中字頭股票核心競爭力。2022年中央企業利潤總額同比增長5.5%，高于工業企業整體的-4.0%，一定程度上體現了中字頭企業基本面優勢的夯實，盈利能力支撐配置價值。第二，中字頭股票安全邊際高。截至3月9日，央企大盤指數市盈率僅為10.4倍，仍大幅低于萬得全A的17.9倍。第三，政策有望持續密集催化。隨著兩會政策落地，一帶一路峰會召開等，中字頭股票也將持續受到催化。

新一輪國企改革方案將制定并啟動，重點突出盈利能力與經營質量。1月5日，國資委召開會議，提出2023年央企的考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”，相較2022年的變化在于：一是放松杠桿要求（資產負債率控制在65%以內→總體穩定在65%左右）；二是新增ROE、營業現金比率要求，淡化凈利潤、營收增速等規模要求，這意味著更加注重優化商業模式（利于估值重塑）、提升對股東的綜合回報率（增加財政收入）。3月3日，國資委啟動國有企業對標世界一流企業價值創造行動，突出價值創造理念貫穿于企業經營決策全過程。

博時指數與量化投資部認為，在投資策略上，建議關注兩大線索——線索一是財務質量有望提升的方向，例如受益于杠桿空間提升的央國企，主要落在通信、建筑等行業；盈利規模具備優勢且分紅率有提升空間的央國企，如煤炭、石油石化等企業。

線索二，則是轉型升級+價值創造的合力方向：一是科技引領型央國企：“鏈長制”提出推動傳統產業轉型升級，“鏈主”企業將起到重要帶動作用，看好具備產業鏈引領或重要支柱功能的制造業央國企未來表現；二是社會責任型央國企：中國特色估值體系與ESG投資理念不謀而合，央國企在ESG評級上表現占據優勢，建議關注承擔社會責任與市場化進程的央國企的未來發展。三是響應“一帶一路”、“數字經濟”等國家戰略，在特定領域迎來價值創造與重估的方向。

具體到細分領域，建議關注一是創新型國企，2023年中央企業負責人會議指出，要“著力打造一批創新型國有企業”，在大國博弈背景下，國企以國家戰略需求和產業升級需要為導向開展技術攻關，具有較強確定性。后續建議關注下一代通信網絡、新材料、人工智能等的科技創新型國企。

二是有望發起專業化整合的國企。國資委相關領導也撰文提出“以市場化方式加大專業化整合力度”，并要求2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合，以上領域專業化整合有進展的國企值得關注。

三是高股息屬性的國企。高股息國企能夠通過分紅，既增厚分子端的現金流回報，又向市場傳遞企業價值向好的信號，進而推動估值重塑。高股息國企多集中在公用事業、能源、銀行等領域，安全邊際高且后續有穩增長政策及一帶一路等政策催化。

把握央國企估值提升窗口期

央國企估值重估是建立中國特色估值體系的重要途徑之一。如何看待“中國特色估值體系”的作用？中國特色估值體系會助力金融服務實體經濟，使專業機構投資者進一步發揮有效定價和優化資源配置的作用，引導更多資金投向先進制造、綠色低碳、科技創新等重點領域的國企，進而提振國企估值；同時，部分企業尤其是國企承擔著大量社會責任，中國特色估值體系應該將國企承擔社會責任創造的價值納入估值框架，進而助力央國企估值重估。

當前，央國企估值水平整體偏低。橫向對比來看，截至3月14日，中證中央企業（中證央企）和中證地方國有企業（中證地企）的最新PB分別為1.03和1.60，均低于中證全指和萬得全A的1.64和1.69估值水平。縱向歷史來看，中證央企和中證地企PB估值分別處于近十年以來15.83%和16.67%分位水平。

多重因素共同導致央國企低估值現狀。一是行業分布角度：央國企占比較高的金融、周期行業目前估值普遍偏低。目前消費、成長風格的股票目前普遍估值較高，而央國企占比較高的行業主要集中在估值較低的傳統行業，多為周期、金融風格，導致央國企整體估值較低。二是社會責任角度：承擔社會責任帶來額外的風險和費用。央國企承擔國家經濟運行“壓艙石”的功能，需要承擔額外社會責任，比如疫情期間減免房租、為房企和中小微企業提供貸款等，造成額外的風險和經營費用，導致央企國企在資本市場大幅折價，整體估值偏低。三是組織結構角度：央國企組織結構較為復雜，管理難度較大。國有企業分工精細、各級部門眾多，復雜的股權結構導致部分國有企業出現資金歸屬模糊、企業決策流程冗長等問題。歸根結底而言，央國企的估值偏低在于盈利能力的偏低，因此新一輪國企改革與價值重估更加注重盈利能力與經營質量。

目前主流的DCF或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股東立場，注重未來盈利能力。博時指數與量化投資部認為，中國特色估值體系不應只以DCF或EV/EBITDA估值為基礎，這些指標更加注重經營效率等指標，應該更多納入以ESG為代表的非財務因子。國企承擔著保供穩鏈、為中小企業紓困解憂、定向支持部分領域等責任，不可避免地向社會讓利。“讓利”往往引起市場對這些企業經營效率的擔憂，也被視為壓制估值的重要因素。中國特色估值體系應摒棄單一的利潤價值取向，結合多個因素綜合定價，尤其是企業行使社會責任創造的正外部性，進而起到改變估值范式。

未來市場行情取決于后續央國企盈利釋放情況

如何促進央企國企估值水平合理回歸？資本市場一是可以提供科創板、創業板等融資渠道，加強央企在科技創新領域的龍頭牽引地位，推動央企專業化、產業化戰略性重組整合，充分發揮產業鏈龍頭地位的央企上市公司作用。二是為央企國企提供更加豐富的資本市場工具，特別是公募REITs、科創債等資本市場新產品，盤活存量，提升央國企核心競爭力。

作為市場的主要參與方，公募機構可以發揮自身優勢參與其中。對公募機構而言，一是積極參與設立央國企主題產品，從不同維度反映實體央國企的投資價值，形成差異化的定位；二是從資產配置角度上，引導投資者關注響應國家重點戰略、估值性價比高的央國企方向。

央國企盈利能力與公司治理的改善并非一蹴而就，盈利能力的改善是后續估值天花板進一步打開的必要條件。在當前市場階段，不少央國企漲幅明顯，未來市場行情的進一步演繹取決于后續央國企盈利釋放的情況。央國企盈利與現金流的改善主要將來自于三個方面：一是要通過改革優化經營效率；二是充分利用資金資源優勢提升投資回報率；三是提升現金流的凈利潤轉化率。后續隨著國企價值重估細則的設立、以及央國企公司質地的真實好轉，下一階段能夠釋放利潤的行業公司估值提升的空間更大，并能夠帶來持續性行情。因此后續值得重點跟蹤觀察央國企經營效率和經營質量的提升情況。

兼并重組將是央國企下一階段投資過程中的重要催化。國資委明確新一輪國企改革三大要點之首即使通過市場化方式推進戰略性重組和專業化整合，發揮國有企業的戰略支撐作用，推動國有企業成為戰略產業鏈“鏈長”。這意味著本輪央國企投資過程中，兼并重組將是重要催化因素。以往如寶武合并、南北車合并等事件均帶來了明顯的投資機會，相關公司均走出了季度級別的超額行情。根據國資委規劃，2023年將在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合。因此以上領域下一階段催化將有望頻繁出現，并帶來相應投資機會。

中字頭股票走強，如何把握投資機會？

中證央企創新驅動指數以央企上市公司為待選樣本，綜合評估其在科技創新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。該指數是在“推動國有資本和國有企業做強做優做大”大背景下，在國企估值提升窗口期中的優質投資標的。

央企創新指數的行業板塊構成極具特色，以新能源、芯片、國防軍工等新興產業和高端制造業為核心，同時又涵蓋了基建(包括傳統基建與新基建、資源品）等行業。指數重點聚焦于具有高科技創新屬性的上市公司，保證了指數的活力和成長性。把握國企估值提升窗口期，投資者不妨關注央企創新驅動指數投資機會，借道博時央企創新ETF（515900）和博時央創ETF聯接基金(A類：007796，C類：007797）進行布局。

博時基金 指數與量化投資部