馬拉松資本的《資本回報》中，闡述了其核心投資邏輯，即“資本周期”：高回報一定會吸引資本和競爭，從而導致高回報下降;回報降低后就會排斥資本，沒有人愿意去投;沒有投資后，回報就會修復。高回報吸引資本和競爭，就如同低回報自然拒絕資本。資本的流入和流出的規(guī)律就叫資本周期。馬拉松資本的投資聚焦在兩類資產，第一類有極高護城河、高回報可以保持時間較長;第二類則是基于資本開支下降的信號選擇資本在退出的領域。基于資本周期的判斷和中長期布局，馬拉松資本在相對較長周期內獲得了較高的復合回報。

資本周期在多數(shù)行業(yè)較為普遍。資本總是隨著產業(yè)景氣階段流入或流出，進而與產業(yè)需求形成階段性錯配，帶來行業(yè)景氣度的周而復始。除了極少數(shù)產業(yè)壁壘極高或受嚴格約束外，我們在絕大部分的行業(yè)內都可以觀察到這種資本周期的規(guī)律，區(qū)別僅僅在于周期的長短或強度而已。《資本回報》中也分享了馬拉松資本的一些實踐案例，例如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的亞馬遜、金融危機后的風電行業(yè)以及產業(yè)整合后的英國啤酒行業(yè)的投資機會等等。

在此，我們也想從資本周期出發(fā)，談談對投資研究的幾點感悟。

產業(yè)研究中更重要是關注供給而非需求。從資本周期的視角出發(fā)，產業(yè)研究不僅僅需要關注需求的增長空間，更需要關注資本周期所帶來的供給端的波動。通常來講，投資者更多關注需求端的景氣度、長期空間，而供給端的重要性更容易受到忽視。關注供給端的意義在于，產業(yè)中長期盈利水平(ROE)，核心取決于供給結構，而理論上企業(yè)內生增長的上限就是ROE，即供給決定了業(yè)績增長和回報，并不是需求;另一方面，供給端的變化，或者說資本周期，通常有一定固定周期，例如一般制造業(yè)投產周期1-2年、能源行業(yè)擴產周期5-7年等等，因此，供給端的變化更容易相對做出清楚的判斷。而僅僅聚焦在需求端分析，要么陷入跟蹤短期基本面趨勢的博弈，要么僅僅看長期空間，而忽視了競爭格局的動態(tài)變化等因素。具體來講，可以通過資本開支/折舊等指標來定性分析資本開支強度和資本周期所處的階段。

高增長行業(yè)不一定會帶來高回報，反之亦然。從分析供給側可以得出的另一個現(xiàn)象就是產業(yè)的增長空間與投資回報并不一定正比，甚至不一定正相關。在產業(yè)高增長階段，由于階段性供給短缺、資本回報率較高，同時更重要的是企業(yè)家、投資者、競爭對手普遍對未來會預期樂觀，企業(yè)往往有較大的動力和能力去擴大資本投入，大量新進入者在這個階段也會被吸引。即使有保守的企業(yè)也會受制于競爭態(tài)勢而不得不被迫陷入擴大投入、獲取市場份額的競爭中。這種現(xiàn)象導致的結果往往是階段性嚴重的產能過剩和充分競爭，從而進入資本周期的下一個階段，投資回報率不斷下降和漫長的供給出清。相反，一些增長緩慢的行業(yè)，由于企業(yè)對未來相對保守的態(tài)度而克制資本開支，反而更容易保持相對可持續(xù)的景氣周期。鋼鐵水泥和能源行業(yè)在過去幾年的景氣周期中就體現(xiàn)的比較清晰。2015年以來，受國內供給側改革和全球ESG對能源產業(yè)擴張的約束、以及對未來需求保守預測導致的普遍資本開支放緩等因素，供給結構更為有序，供給擴張非常緩慢甚至遭遇瓶頸，水泥/鋼鐵/煤炭等行業(yè)的盈利能力和持續(xù)性較上一輪周期更為明顯。

資本周期與價值投資。分析資本周期提供了一種挖掘價值被低估的公司的途徑。在高度有效的市場中，為什么會出現(xiàn)價值顯著低估的資產?一種重要的原因即在于資本周期的影響。在產業(yè)上行期，往往企業(yè)盈利較好、投資者基于對未來樂觀預期，也會給出較高的估值。而在產業(yè)低谷期，受過度的資本投入影響，產業(yè)回報率會降低到非常低的水平，體現(xiàn)在產業(yè)盈利能力大幅下降，即使是龍頭公司的盈利能力也會受到一定的影響，同時對未來預期往往也會降為悲觀。另一方面，經(jīng)歷出清周期過的行業(yè)，由于更穩(wěn)定的競爭環(huán)境，企業(yè)往往會具有更好的價值創(chuàng)造能力和股東回報。以工程機械行業(yè)為例，上一輪四萬億刺激下行業(yè)過度無序競爭，高資本開支和激進的信用銷售政策，導致企業(yè)肅雖然高增長高盈利但現(xiàn)金流壓力巨大。而2016年以來的景氣周期，經(jīng)歷了上一輪的產能出清，企業(yè)競爭格局更加有序，行業(yè)不再回歸惡性競爭的老路，企業(yè)現(xiàn)金流水平和股東回報能力均有大幅提升。

資本周期也存在一些特殊情形。某些周期性行業(yè)并不一定遵循資本周期的規(guī)律，即行業(yè)回報率下降并不一定會帶來資本退出。如果行業(yè)內多數(shù)玩家的成本曲線較為接近，或者產能可以較快速的進入或退出，則可能長期陷入同質化競爭的泥潭。同時也與產業(yè)內主要玩家的意愿和能力有關。在某些領域，出清的過程要遠比預期的更長，過早的布局效果并不會很理想。

資本周期對當下投資的有著很多的啟示。一方面，隨著經(jīng)濟發(fā)展階段轉變，多數(shù)行業(yè)增長都在逐步放緩，但如果供給結構能夠得到改善，“傳統(tǒng)”產業(yè)也會出現(xiàn)集中度提升、企業(yè)盈利能力改善的投資機會。另一方面，新能源、半導體、創(chuàng)新藥等領域，過去幾年的階段性繁榮和美好愿景吸引了大量的資本涌入，也在近一兩年帶來了較大的產能過剩的壓力，隨著資本擴張的強度不斷放緩，未來這些領域何時能夠步入新的資本周期、哪些企業(yè)能夠在過剩的競爭中脫穎而出，長期看也會是非常值得關注的方向。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。