“人法地、地法天、天法道、道法自然。”幾千年前，中國傳統(tǒng)哲學(xué)鼻祖老子就在 《道德經(jīng)》中揭示了“自然的力量”。

正如日升月落，潮漲潮退，不因個(gè)人意志而改變;資本市場的上漲下跌、運(yùn)行趨勢，也不會因個(gè)人盈虧而逆轉(zhuǎn)。

在群雄逐鹿的市場中實(shí)現(xiàn)中長期勝出的投資人，往往能夠洞察先機(jī)，順勢而為，并在市場歷練中逐漸沉淀出一套行之有效的投資方法論。

全市場“固收+”基金中，由廣發(fā)基金劉志輝管理的二級債基廣發(fā)集源(A類002925;C類002926)備受關(guān)注。該基金在滬深300指數(shù)跌幅超過10%的2023年，逆勢實(shí)現(xiàn)了4.68%的正收益，保持了基金自2017年成立以來每個(gè)自然完整年度正收益的記錄。

《大眾證券報(bào)》記者了解到，廣發(fā)集源良好的業(yè)績背后，是劉志輝將中國傳統(tǒng)哲學(xué)與當(dāng)代投資實(shí)踐打通，構(gòu)建起的“道法術(shù)器”投資體系。

劉志輝，11年證券從業(yè)經(jīng)歷，7年投資管理經(jīng)驗(yàn)。

現(xiàn)任廣發(fā)基金混合投資部基金經(jīng)理，在管代表產(chǎn)品是廣發(fā)集源債券。

A

強(qiáng)弱結(jié)合的投資之“道”

萬物有常，常即道也。

對基金經(jīng)理而言，投資之道是其底層的投資價(jià)值觀，也是其投資方法、投資策略背后的精神內(nèi)核。

“2020年之前，我相信交易體系本質(zhì)是強(qiáng)者思維，即堅(jiān)持基本面分析，認(rèn)為股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場是在犯錯(cuò)，股價(jià)最終會回歸內(nèi)在價(jià)值。”但在實(shí)踐中，劉志輝發(fā)現(xiàn)市場是復(fù)雜的，個(gè)人認(rèn)知是有限且可能出現(xiàn)偏差的。

就如《道德經(jīng)》所說“堅(jiān)強(qiáng)者死，柔弱者生”，偽“強(qiáng)者”體系下，如果市場走勢與自己的研究不一致，交易將比較僵化，從而對組合形成較為負(fù)面的影響。2020年下半年，劉志輝將自己的投資體系歸為“弱者體系”，即承認(rèn)市場有效性。雖然較第一階段的思維體系有所進(jìn)步，但這個(gè)體系在賠率、倉位、拐點(diǎn)等相關(guān)問題上仍有缺憾。

感受過“強(qiáng)者思維”的階段性無力，也體驗(yàn)過“弱者體系”的局限，劉志輝通過學(xué)習(xí)進(jìn)化到第三階段——強(qiáng)者和弱者體系結(jié)合，其本質(zhì)是基金經(jīng)理主觀判斷和市場客觀走勢的結(jié)合。

“以弱者體系為根基，操作時(shí)等待市場給出方向，同時(shí)以強(qiáng)者思路進(jìn)行分析與預(yù)判。面對下跌時(shí)，更重視市場的邏輯演繹是否在證偽投資者對市場發(fā)展方向的主觀判斷，并保留止損作為最后糾錯(cuò)的手段。”劉志輝介紹，他的投資體系用一句話來概括就是：主觀思維判斷與市場客體走勢相統(tǒng)一。

“以基本面分析為本的強(qiáng)者思維更關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，相對忽視市場的報(bào)價(jià)信息，因?yàn)椤畯?qiáng)者思維’認(rèn)為股價(jià)最終會回歸‘價(jià)值’;以技術(shù)分析為代表的投資體系，則認(rèn)為市場表現(xiàn)已包含所有信息，身處‘弱勢’的投資者應(yīng)放棄主觀思維而去跟隨市場。”在劉志輝看來，這兩種投資之道在應(yīng)對市場波動與糾錯(cuò)機(jī)制上都存在一定局限，而“強(qiáng)弱結(jié)合體系”，既能通過基本面分析對資產(chǎn)價(jià)格方向進(jìn)行一定的預(yù)判，又會等待市場沿阻力最小方向運(yùn)動后再順應(yīng)市場，可以更好的兼顧收益與回撤的平衡。

“特別是對追求穩(wěn)建收益的‘固收+’投資來說，‘強(qiáng)弱結(jié)合’體系能夠更好的把握住機(jī)會。”劉志輝指出，“固收+”產(chǎn)品的策略目標(biāo)是通過資產(chǎn)配置力求基金凈值盡可能平穩(wěn)上升，但經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期的存在令權(quán)益市場存在較大價(jià)格波動，這使得擇時(shí)與擇結(jié)構(gòu)在“固收+”的組合管理中顯得同樣重要。基金經(jīng)理既要對資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值有所理解，又要對資產(chǎn)價(jià)格的驅(qū)動力有所判斷。通過對基本面的認(rèn)知，再為市場自身信號所驗(yàn)證，把握主體思維與市場客體走勢相互統(tǒng)一的機(jī)會。

B

1+1>2的投資之“法”

古今中外，道有不同，法亦各異。

價(jià)值投資之法注重對包括行業(yè)空間、成長性、競爭格局、商業(yè)模式、財(cái)務(wù)分析等企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本面分析，技術(shù)分析之法則注重對均線、趨勢、波浪理論的研究，劉志輝在融合上述兩種投資之法的同時(shí)加入了自己獨(dú)特的東西，從而力爭實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。

具體而言，劉志輝的投資框架包含三個(gè)層次：第一層是大類資產(chǎn)配置和宏觀經(jīng)濟(jì)周期判斷;第二層是中觀的行業(yè)景氣度判斷;第三層是股價(jià)的驅(qū)動力判斷。

“宏觀分析并不是描繪現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，也不在于預(yù)測未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是刻畫當(dāng)下的周期位置，如同告訴我們所處的季節(jié)，進(jìn)而有效指導(dǎo)我們?nèi)绾胃N。”對劉志輝而言，宏觀分析如同拼圖，需要將不同的信息和數(shù)據(jù)放在一起綜合分析，才能完成一張完整的拼圖。

此后，還有關(guān)鍵的一步——等待市場的有效驗(yàn)證。“假設(shè)我們分析得出的宏觀圖景是經(jīng)濟(jì)在去庫存，接下來就需要觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資本市場反應(yīng)是否支持我們的分析。如果接下來市場的反應(yīng)并非如此，那么就要重新思考這個(gè)結(jié)論是不是成立。”

中觀行業(yè)景氣層面，劉志輝的方法是從供給和需求的分析模式出發(fā)，對不同行業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行判斷，盡量把握變化的拐點(diǎn)，嘗試捕捉中期趨勢的機(jī)會。在他的中觀行業(yè)分析框架下，不同行業(yè)的供給和需求特征不同，對應(yīng)的中觀景氣度也不一樣。而且，與主流景氣投資不同的是，他更加注重供給與需求的平衡，而非需求增速。

回顧過去幾年，“強(qiáng)弱結(jié)合”之法的踐行，讓劉志輝較好地把握住了幾波大的趨勢性機(jī)會：如2020年年中到2021年2月“茅指數(shù)”的趨勢性行情，2021年5月到2021年9月周期股的趨勢性行情，以及2022年年中至2023年全年的紅利風(fēng)格。

第三層的股價(jià)驅(qū)動方面，劉志輝追求的是去理解市場的價(jià)格趨勢在對基本面矛盾的哪一方面在進(jìn)行定價(jià)。例如2022年年初，不少投資者認(rèn)為新能源需求端快速增長，仍是高景氣度行業(yè)，但劉志輝認(rèn)為從股價(jià)驅(qū)動來看，新能源的主導(dǎo)矛盾正在由需求端切換到供給端，于是選擇在新能源方向低暴露。

C

有為而不妄為的投資之“術(shù)”

在道與法的指導(dǎo)下，具體到組合管理的操作行為謂之“術(shù)”。

“有為而不妄為”，是劉志輝投資之術(shù)的底層邏輯，落實(shí)到操作層面，可歸納為先自上而下做好大類資產(chǎn)配置，再優(yōu)選行業(yè)，具體分為四個(gè)維度：

宏觀維度上，劉志輝的理解是不但要解釋現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也要得到包括債券、權(quán)益、商品、外匯在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格驗(yàn)證。“先有對宏觀數(shù)據(jù)的理解，獲得一個(gè)世界圖景，等待資產(chǎn)價(jià)格往我們理解的方向去演繹。有的時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格揭示了一個(gè)事物可能存在的方向，我們反過來去思考數(shù)據(jù)背后的真相。”通過雙向的交流機(jī)制，劉志輝希望能大概率做到組合投資在大的方向上不會發(fā)生重大錯(cuò)誤。

2022年年初，劉志輝原來認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要“復(fù)蘇”，但2022年一季度權(quán)益市場只有煤炭一個(gè)行業(yè)上漲，其他行業(yè)全部負(fù)收益，這不符合復(fù)蘇的特征。劉志輝重新思考后得出一季度經(jīng)濟(jì)仍處于“滯脹”的結(jié)論，因此，2022年年中開始做穩(wěn)定類行業(yè)配置。

行業(yè)維度上，劉志輝會全面衡量行業(yè)供求關(guān)系、估值高低，基金超低配比例、市場情緒以及行業(yè)成交活躍度等指標(biāo)，在一個(gè)新趨勢的前期，跟隨市場，參與到中長期趨勢中。2021年5月，他在組合中布局周期股，正是基于上述邏輯：“碳中和”背景下，上游行業(yè)長期資本開支不足，供不應(yīng)求。估值處于歷史低位，基金大幅低配周期，股價(jià)走勢開始強(qiáng)于市場。

個(gè)股選擇上，劉志輝追求市場邏輯的表達(dá)與基本面的研究形成共振。一個(gè)代表性的例子是，過去三年，廣發(fā)集源在不同階段都買過煤炭股，但買入的邏輯和挑選的標(biāo)的并不相同：2021年買煤炭是認(rèn)為煤炭價(jià)格有較大漲幅，優(yōu)選標(biāo)準(zhǔn)是有彈性的個(gè)股;2022年買煤炭主導(dǎo)邏輯是高分紅，關(guān)注的是股息率;2023年，他認(rèn)為焦煤的供給格局會比動力煤更好，所以買焦煤。

風(fēng)控維度上，“表現(xiàn)在倉位管理方面，如果市場驗(yàn)證了我們的預(yù)判，操作會積極一些;如果市場走勢與預(yù)期不一致，則會保守一些。”在交易上順勢而為，既尊重市場有效性，又會在市場邏輯表達(dá)證偽時(shí)堅(jiān)決止損;既會買入有估值保護(hù)的品種，又在行業(yè)和個(gè)股投資上做到充分分散。

D

迭創(chuàng)新高的投資之“器”

“道雖無高下，修行有高低。”基金的凈值曲線往往被視為基金經(jīng)理認(rèn)知能力的變現(xiàn)。

廣發(fā)集源，作為承載了劉志輝“道法術(shù)器”投資體系的代表性產(chǎn)品，在滬深300指數(shù)下跌超過10個(gè)百分點(diǎn)的2023年，以創(chuàng)下歷史新高的凈值漂亮收尾。與此同時(shí)，基金自成立以來(成立于2017年1月20日)，在每個(gè)完整自然年度都實(shí)現(xiàn)了正收益。

在去年末與客戶交流時(shí)，劉志輝提到，“雖然相對收益同樣亮眼，但還是想重申一遍集源的整體投資思路——追求絕對收益，較少考慮相對收益。”劉志輝希望他的“固收+”產(chǎn)品能做到在熊市里守住正收益的底線;在震蕩市或結(jié)構(gòu)性機(jī)會的情況下盡可能做到“固收+”，進(jìn)而通過時(shí)間的累積，在中期維度內(nèi)實(shí)現(xiàn)一個(gè)令投資人相對滿意的回報(bào)。

過去一年，相對集中地配置高股息是廣發(fā)集源取得較好收益的重要來源，但劉志輝認(rèn)為，經(jīng)歷三年的行業(yè)分化后，行業(yè)間投資性價(jià)值的差異已然縮小，自下而上精選個(gè)股的重要性開始上升。“我們組合的投資也已從以往的相對集中改為相對均衡。”

記者注意到，這只成立于2017年1月，由劉志輝管理至今的基金產(chǎn)品，在他管理的7年多時(shí)間里，規(guī)模從最初的2億元一路增至58.08億元(截至2023年年末)，背后展現(xiàn)了持有人對其管理業(yè)績的高度認(rèn)可。

展望2024年，劉志輝認(rèn)為，當(dāng)下市場戰(zhàn)略性樂觀、戰(zhàn)術(shù)上謹(jǐn)慎，仍要積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。相比2023年市場機(jī)會相對集中于紅利風(fēng)格，他認(rèn)為，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇以及更多股票估值回到偏低的位置，2024年的市場機(jī)會將更為多元，重點(diǎn)關(guān)注的方向包括紅利風(fēng)格、出口產(chǎn)業(yè)鏈、資源品、估值回到低位的白馬股、以及大眾消費(fèi)。 記者 趙琦薇