近期央行的一系列操作，可以看到新的政策利率體系正在形成。首先是逐漸淡化MLF利率，以7天逆回購(gòu)利率為主要政策利率，進(jìn)一步提升LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量。

其次，央行開(kāi)啟債券借貸和國(guó)債買賣。央行于7月1日決定面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，目前央行已與部分金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，可借入規(guī)模達(dá)數(shù)千億元，后續(xù)將根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況持續(xù)借入并賣出。當(dāng)前我國(guó)政策利率和法定存款準(zhǔn)備金率總體已處于較低水平，央行適時(shí)更新貨幣政策框架，在公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債是對(duì)現(xiàn)有貨幣政策工具的補(bǔ)充，管理市場(chǎng)流動(dòng)性和調(diào)控利率曲線形態(tài)正常向上傾斜，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

再次，創(chuàng)建隔夜回購(gòu)操作，重啟正回購(gòu)。7月8日，央行發(fā)布公告，將視情況開(kāi)展隔夜臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)操作，正回購(gòu)和逆回購(gòu)的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。優(yōu)化前期以SLF為上限，超額存款準(zhǔn)備金率為下限(245bp，0.35%-2.80%)的利率走廊，引導(dǎo)短期市場(chǎng)資金利率圍繞政策利率，在臨時(shí)隔夜回購(gòu)利率區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。非對(duì)稱的設(shè)置以及正回購(gòu)的開(kāi)啟，體現(xiàn)出央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和政策利率的調(diào)節(jié)。

隨著貨幣政策框架的逐步理順以及完善，7月下旬，央行推出了政策組合拳，包括調(diào)降7天期逆回購(gòu)由此前的1.80%至1.70%;有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品;1年期LPR和5年期以上LPR各較前值下調(diào)10bp;月內(nèi)MLF二次續(xù)作，降息20bp至2.30%，高于逆回購(gòu)和LPR的調(diào)整幅度，為非對(duì)稱降息。

我們認(rèn)為此次央行降息有四大考量：一是托底經(jīng)濟(jì)修復(fù)，二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩，地產(chǎn)修復(fù)仍偏弱，此時(shí)通過(guò)降息加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，有利于實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，也是對(duì)黨的二十屆三中全會(huì) “改革和現(xiàn)代化”精神的具體落實(shí);二是外部壓力有所緩解，為央行政策調(diào)整營(yíng)造了時(shí)間窗口;三是進(jìn)一步淡化MLF利率政策色彩，加快利率調(diào)控機(jī)制的改革，緩解銀行凈息差壓力，非對(duì)稱降息可以壓縮金融機(jī)構(gòu)的套利空間，穩(wěn)定金融杠桿水平;四是降息同時(shí)，央行兼顧了對(duì)長(zhǎng)端利率的引導(dǎo)，避免長(zhǎng)債利率過(guò)低引發(fā)弱預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，防止利率曲線過(guò)于平坦化。

隨著本輪降息的開(kāi)啟，六大國(guó)有行集體宣布下調(diào)了存款掛牌利率。幅度上看，期限越長(zhǎng)的存款下調(diào)幅度越大，主要是當(dāng)前存款定期化嚴(yán)重，銀行需要盡力壓降長(zhǎng)端負(fù)債成本。除了存款掛牌利率，近期，監(jiān)管也加強(qiáng)了對(duì)手工補(bǔ)息的約束，后續(xù)銀行負(fù)債成本下行是大勢(shì)所趨。

政策利率下調(diào)、公開(kāi)市場(chǎng)放量疊加存款利率下行，將對(duì)債市形成利好。考慮到當(dāng)前美國(guó)通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩，如果美聯(lián)儲(chǔ)下半年開(kāi)始降息同時(shí)降息幅度較大，美元高位回落，國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松的空間也將被打開(kāi)，中短端利率或?qū)⑦M(jìn)一步下降。