在無風險收益下降和股市結構性行情的背景下，“固收+”基金憑借回暖的業績和較高的性價比，成為市場關注度最高的品類之一。

中金公司研究顯示，截至一季度末，全市場共有2161只“固收+”基金，一季度整體凈申購份額為499億份，存量規模2萬億元，環比回升 6.7%，這也是2024年以來“固收+”基金規模首次回歸2萬億元關口之上。

從持倉配置來看，“固收+”組合包括純債、轉債、股票等。要管好這個品類，并非簡單的股債混合，也不僅是在股票和債券資產上做大波段，而是集大類資產配置、利率研究、信用研究、股票研究及風險控制等一體化的系統工程。

因此，本篇文章中，我們以基金行業里的“固收大廠”為研究對象，分析他們的投資能力和投資風格。

1、高波“固收+”：

偏債混合型基金的高性價比

作為一款股債混合型產品，“固收+”基金的業績表現在較大程度上會受到權益類資產（含股票和可轉債）的影響。通常來說，權益倉位暴露越高，凈值波動也越大。

結合產品的含權比例和風險收益特征，我們通常將它細分為高波、中波和低波。在股票市場回暖的環境下，市場關注較多的是高波“固收+”基金。

根據2025年一季報統計，偏債混合型、二級債基和一級債基的權益倉位中位數分別為21.58%、16.32%和2.35%（權益倉位包括股票和可轉債）。為了分析方便，本文中，我們將偏債混合型作為高波“固收+”的代表，進行數據分析和觀察。

表1：各類型基金的權益倉位中位數

注：數據來源Wind，采用2025年一季報數據，僅計算初始份額

首先，我們來看看，偏債混合型基金在風險收益坐標系中的位置。我們統計了不同類別基金近20年的年化回報和年化波動率，繪圖如下：

數據來源：Wind，統計Wind各類基金指數的區間數據，2004/1/1~2025/3/31

由上圖看出，相比于其他類型，偏股混合型與平衡混合型基金呈現出較高的收益與風險水平。在中等風險水平以下的基金中，二級債基與偏債混合型基金的收益與波動水平比較近似，接下來依次為一級債基、純債、貨幣基金。

雖然較高收益對應著較高風險，但是遞進的關系卻并非線性。如果在貨幣基金與偏股混合型基金兩點之間畫一條直線，偏債混合型基金則明顯位于直線的上方。

具體來看，萬得偏債混合型基金指數，區間（2004/1/1至2025/3/31）上漲375%，年化回報7.85%，最大回撤22.09%。在同時間段內，偏股混合型基金指數累計上漲839%，年化回報11.47%，最大回撤56.63%。

從數據角度對偏債混合型與偏股混合型基金進行粗淺的對比，前者近二十年的累計收益是后者的68%，回撤是后者的40%。可以看到的是，偏債混合型通過股債混合配置，取得了較好的風險收益比。

2、大廠PK：

廣發基金偏債混的彈性更強

總體而言，以偏債混合型基金為代表的高波“固收+”，在產品數量和體量方面并不算大。截至2025年一季度末，偏債混合型基金共有709只，總規模2507億元。分基金管理人來看，有7家基金公司的偏債混合型基金總規模在百億元以上。

注：數據來源Wind，截至2025/3/31

從業績表現來看，因2021年至2024年三季度A股持續調整，高波“固收+”基本處于“寒冬練苦功”的蟄伏狀態。不過，當市場有結構性機會時，這類品種也都能積極把握，增厚組合收益。

根據貓頭鷹研究院統計，近3年A股有3次階段性上漲行情，分別發生在2024年春節后、2024年9月底和2022年5月。在這三個權益市場回暖的階段，廣發基金管理的偏債混合型基金均表現出了較好的收益彈性，表現在規模Top10公司中居前，且這一風格較為穩定。

例如，2024年春節后反彈中，偏債混合型基金指數上漲4.01%，廣發旗下偏債混合型基金平均上漲4.65%，位列Top10基金公司中的第1位，領漲的是廣發恒榮三個月持有A（9.44%）。

在去年9·24的“閃電牛”中，偏債混合型基金指數上漲5.65%，廣發旗下偏債混合型基金平均上漲7.01%，位列Top10基金公司中的第1位，領漲的是廣發價值回報（13.19%）。

在2022年4·26之后的反彈中，偏債混合型基金指數上漲4.81%，廣發旗下偏債混合型基金平均上漲5.78%，位列Top10基金公司中第2位，領漲的是廣發睿享穩健增利A（18.28%）。

表2：各上漲時段指數和基金表現

注：數據來源Wind，貓頭鷹基金研究院統計，三個時間段分別為2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28

注：數據來源Wind，采用旗下偏債混合型基金（僅統計初始份額）的業績簡單平均。三個時間段分別為2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28。上述基金公司為規模TOP10基金公司，過往數據不代表未來

當股票市場行情來臨時，為什么廣發基金的偏債混合型基金能快速跟上市場，體現出較好的業績彈性？我們試圖通過基金持倉分析，找出一些答案。

我們統計了偏債混合型基金近3年的平均股票倉位，從圖4可以看出，廣發基金旗下偏債混合型基金整體維持了較高的股票倉位，近3年平均股票倉位為23.04%；除最新一期，過往每期均高于市場平均水平，高出行業平均水平2.06%。

注：數據來源Wind，選擇的三家基金公司為偏債混合型基金規模最大的前三家基金公司

這種偏高倉位的進取風格，在過去三年滬深300指數下跌7.94%的背景下，看起來好像是不占優的，但從結果來看，相關產品卻依然取得了市場中上的水平。近3年來，偏債混合型基金平均上漲5.5%，而廣發基金旗下偏債混合型基金平均上漲6.92%，體現出一定的Alpha能力。

注：數據來源Wind，統計時間區間為2022/4/1至2025/3/31

除了股票資產，“固收+”基金中還有一類增益資產——可轉債。近3年來，偏債混合型基金平均配置可轉債的比例為7.75%，廣發基金旗下偏債混合型基金轉債平均倉位為4.83%，略低于市場平均水平。

細分到具體產品的持倉來看，部分基金幾乎沒有配置轉債，尤其是近幾年新成立的基金。我們猜測，對于新成立的產品，股票和可轉債倉位是合并計算權益風險敞口的，可轉債的低配，可能更多是資產比價的結果。

注：數據來源Wind，選擇的三家基金公司為偏債混合型基金規模最大的前三家基金公司

3、廣發特色：

成長進取的高波“固收+”

除了保持偏高的股票倉位，在持股風格方面，廣發旗下偏債混合型基金整體偏向于景氣成長。與傳統 “固收+”強調質量與分紅的風格相比，廣發基金這類產品的持股風格接近于偏股基金，與進取型“固收+”的定位不謀而合。

注：剔除部分極值后統計。基于2025一季報前十大重倉股統計，不含港股

從行業分布來看，相對于其他規模在同一梯隊的基金公司，廣發旗下的偏債混合型基金超配醫藥，在周期、制造板塊也有較多配置，同時明顯低配金融地產，整體更偏向于成長進取風格。

注：數據來源Wind，使用2024年報披露的全部股票持倉統計

換手方面，廣發基金旗下偏債混合型基金在“固收大廠”中屬于中等偏高水平，這也與團隊整體持倉風格偏景氣成長的特點相匹配。

注：數據來源Choice，貓頭鷹基金研究院整理

從前面的分析可以看到，廣發基金旗下偏債混合型基金，體現出了鮮明的特色——較高的股票倉位，中等偏高的換手率，以及偏景氣成長的持股風格, 整體呈現出進取型的“大廠個性”。

4、團隊配置：

大腕壓陣 梯次有序

產品的風格標簽，是基金經理投資理念和投資風格的映射。貓頭鷹研究院團隊在選品時，非常關注產品背后的基金經理及投資團隊。

我們曾和機構討論過，一個理想的固收投資團隊是怎樣的？答案是，必須要有多年經驗的大腕壓陣，要能配齊當打之年的幾個好手，從而構建起多層次的人才梯隊。

因為固定收益這個領域，非常講究從業年份和投資經驗，必須有投資大腕來把握大局。同時，這個領域的細分方向很多，每一個方向都需要勤奮的專家團隊，當打之年的基金經理必不可少。在團隊方面，人才梯隊越強大，研究分析越細致，機會和風險的把控也能做得越好。

早在2021年，我們就寫過廣發基金的“固收+”團隊（《1+1+1>3，廣發基金“固收+”的體系與文化》），當時重點介紹的是張芊、曾剛、譚昌杰3位基金經理的風格特點。

時隔三年之后，我們再去看廣發基金的“固收+”陣容，可以看出，現在并不僅僅是 “1+1+1>3”的效果，而是在整個平臺體系的支撐下，搭建出了更加完備的人才體系；這個變化，頗有點“三生萬物”的意味在里面。

具體來看，公司副總經理、投資總監張芊，從業長達24年，長期管理社保組合、公募基金，公募投資年限超過12年，經歷多輪牛熊周期，善于結合宏觀經濟周期和市場趨勢變化，把握資產配置大方向。

在當打之年的中生代基金經理中，曾剛、姚秋、張雪、譚昌杰、王予柯、邱世磊、劉志輝都是從業年限超過10年甚至20年，公募投資年限超過7年的專業選手。而在新生代梯隊中，李曉博、吳敵等在精選成長股、可轉債領域展現了新一代選手的銳度。

坐鎮前線的“投資大腕”，當打之年的中生代，嶄露頭角的新生代，廣發基金搭建的“固收+”團隊呈紡錘狀，形成了結構合理、梯次有序的人才隊伍。

具體到產品層面，不同基金經理采用的策略不一樣，也體現出差異化的持倉特點。下面，我們以4位基金經理管理的高波“固收+”為例進行分析。

5、代表人物：

各有所長，百花齊放

第一位，我們選的是張芊。她從業長達24年，為人非常低調，但確實是投資圈公認的能股能債的基金經理。

貓頭鷹在2021年7月也做過一篇風格畫像（《廣發基金張芊：既懂配置又懂股票的全能女將》），當時就提到張芊是一位風格辨識度非常高、特色鮮明的基金經理，用成長股來捕捉超額收益。

研究張芊管理的產品，任職時間最長的是廣發聚鑫（是一只二級債基），大部分時間維持較高的權益倉位，截至2024年底的股票和轉債持倉市值之和占比達到30%左右，任期內年化回報8.80%，同類排名6/131（Wind，截至4.11），長期業績非常優異。

在偏債混合型基金中，張芊管理較久的產品是廣發招享。這只產品在行情來臨時展現了較好的業績彈性，在9月24日到10月8日的上漲市期間上漲9.59%，同類型排名前16.4%。截至4月25日，基金近1年上漲8.02%，排名前15%（33/328，銀河證券，同類指普通偏債型基金（股票上限不高于30%）（A類））。

從持倉配置來看，張芊擅長大類資產配置，以去年“9·24行情”為例，“閃電牛”期間正是債券回調之時，組合增持股票，降低了債券的配比。在市場快速上漲后，權益配置降低，體現出基金經理前瞻性的資產配置能力和進取性的投資風格。在個股方面，延續其偏成長的風格特點，重倉股配置了AI帶動智能制造、必選消費龍頭。

注：測算beta為根據近10個交易日的基金漲跌幅數據與中證800漲跌幅數據回歸得出

第二位基金經理是曾剛，也是一位從業超過20年的固收老將，擅長轉債投資、資產配置風格均衡偏靈活。

曾剛也是貓頭鷹研究團隊重點關注的一位基金經理，我們在2021年曾撰文（《廣發基金曾剛：二十一年從業，固收江湖中的低調大佬》）分析過他的風格。作為從業早、資歷深、管理經驗豐富、過往業績優秀的資深老將，曾剛在“固收+”產品的特點是：純債打底、轉債左側布局、股票順勢而為。

在超過16年的公募投資生涯中，轉債對曾剛管理的產品貢獻了較高收益。如2009年、2010年，曾剛管理的華富收益增強A年收益率分別達11.87%、14.73%，連續兩年獲得同類基金的第一名。其中，可轉債是“功臣”之一。

2013-2020年，曾剛管過可轉債主題基金，2014年大漲82%，甚至大幅超越了股票收益（滬深300指數漲52%）；2019-2021年三年凈值幾近翻倍。這無疑賦予了他在轉債投資中的信心和敢于重配的投資魄力，能做到該種程度的“轉債強進攻型”固收基金經理屈指可數。

目前，曾剛管理的二級債基廣發集裕，自2023年以來，逐漸放大轉債倉位，2024年底轉債的倉位達66%，為轉債的下一次“擊球時刻”做好準備。

圖11：廣發集裕擇機配置轉債

注：數據來源Wind

第三位基金經理是張雪，她是一位擅長宏觀大類資產配置的“固收+”好手。

她在債券投資的大波段擇時能力突出，近年來在股票的中微觀投研上也頗有斬獲。上述提及的去年“9·24反彈”以來領漲的廣發價值回報，就是她管理的產品。

張雪在固收領域深耕了16年，公募管理年限超過9年。在多年債券投研管理過程中，張雪建立了優秀的自上而下分析能力，這一優勢在黃金、非銀金融等宏觀要素影響較大的行業中得以發揮。

此外，她也通過行業比較尋找安全邊際較高的景氣板塊，并跟蹤龍頭公司的景氣度，積極研究各類行業，包括創新藥、半導體等少有“固收+”基金經理涉獵的成長型賽道，投資也有所斬獲。

值得注意的是，張雪近年來在港股的配置上表現突出。截至2024年末的近兩年（8個季度），廣發恒通六個月平均持有港股占股票比例為39%，去年底港股占比達到48%，至今年一季度末降至30%。

回顧近幾年，持續布局黃金、港股，擅長從低估的景氣資產中尋找機會，為張雪帶來了較好業績。

第四位基金經理王予柯，近年來業績亮眼，擅長“啞鈴式”組合管理，風格穩健進取。

王予柯的代表作廣發穩睿六個月，這只產品的特點是卡瑪比率靠前的高波“固收+”。申萬宏源在一篇研報分析了這只基金的收益和回撤表現，得出的結論是在2021年9月16日至2025年3月28日，廣發穩睿6個月的區間收益達到18.74%，最大回撤是4.76%，卡瑪比率達到1.05，在同倉位的“固收+”中位列第2。

在對股票類資產不算友好的近4年，王予柯的收益增厚主要來自于他的“啞鈴型”配置策略：防守端精選紅利類資產，如公用事業、周期紅利、穩定消費等可持續分紅的資產；進攻端布局盈利穩定，估值在合理區間的質量類和成長類企業。

整體上看，作為一名從業18年的資深基金經理，王予柯集齊了管理“固收+”產品難得的幾項技能：一是宏觀研判主導的資產配置能力；二是各類風格股票和債券多元組合管理能力；三是久期與杠桿靈活的利率債投資能力；四是結合勝率與賠率的偏絕對收益目標的股票投資能力。

表3：廣發基金旗下部分“固收+”產品一覽

注：貓頭鷹基金研究院整理

6、優選“固收+”：

向權益資產要收益

今年一季度，A股和港股的整體表現較去年有所改善，在全球股市中表現亮眼。雖然進入二季度以來，受“對等關稅”等不確定性因素影響，股票市場波動有所加大。但從長期來看，在利率日漸走低的市場環境下，權益資產依然是一個健康的投資組合必不可少的“優選資產”。

立足當下，無風險收益的下行已是長期趨勢，無論是存款、保險，還是貨幣基金，其收益大概率都是下降的。在此背景下，“固收+”基金是投資者增厚收益的重要配置品。

“固收+”基金通過利用股票和債券的低相關性進行配置，以較低的風險實現較高的收益。在股市跌時，這個品類也會下跌，但回撤遠小于偏股混合型基金；在市場上漲時，也能分享上漲的收益。長期下來，一般能獲得還不錯的盈利體驗。

具體到產品挑選上，由于“固收+”基金的管理講究團隊配合、體系化支撐，所以投資者更關注的是綜合實力突出的“固收大廠”，他們通常能提供更為全面的研究支撐，也更有利于基金經理做好機會和風險的把控。

廣發基金作為“固收大廠”，在多年實踐中培育了結構合理、梯次有序的人才隊伍。本文提到的張芊、曾剛、張雪、王予柯，都是從業15年以上、長期業績優秀的基金經理，我們相信，他們將為投資者提供股債多資產配置的更優解。