趙楓，睿遠基金董事總經理、睿遠均衡價值三年持有期混合型證券投資基金基金經理。

“我們一定會希望企業能夠創造自由現金流，使得我們的投資有現金回報；一定會希望我們的現金可以有再投資機會，并且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩定，并且可以持續很長的時間。”8月27日，睿遠基金知名基金經理趙楓管理的睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2025年中期報告。在報告中，趙楓不僅對報告期內基金的投資策略和業績表現作出了詳細說明，而且用1600余字對未來宏觀經濟、證券市場及行業走勢進行了簡要展望，并充分闡述了自己一以貫之的投資理念：長期復利，控制好風險。

中國資本市場表現出明顯韌性

“上半年，A股市場經歷了較大波動，受4月初美國關稅政策沖擊，市場一度出現明顯的調整，但其后各大指數迅速企穩并逐步恢復失地。香港恒生指數表現更為強勁，一季度上漲超過15%，二季度開局受關稅政策沖擊后也很快啟穩并回到年內新高?！壁w楓在報告中首先回顧了今年上半年的中國資本市場，他指出，面對外部沖擊，中國資本市場表現出明顯的韌性，分析原因主要有二：一是權益資產估值低、股息回報率高，在無風險利率持續走低的環境下，權益資產吸引力明顯；二是投資者認識到中美貿易完全脫鉤是雙輸的格局，而中國產業競爭力強、戰略堅定、國內政策空間大，有能力大幅降低沖擊，實現經濟平穩。他認為，正是基于這兩方面因素，上半年低估值高股息個股持續走強，機構資金配置需求旺盛。

對于創新藥行業和AI相關硬件公司上半年的亮眼表現，趙楓認為這是基于強大的工程師紅利和多年的投入積累，中國本土藥企在創新藥研發方面的能力逐步顯現。“除了本土市場，還可以通過授權海外藥企獲取高額回報，大大提升了創新藥企業的價值，中國在創新藥行業競爭力的提升值得持續跟蹤研究。AI大模型開發的投入和相關應用的快速增長，使得對相關硬件產品的需求保持很高的景氣度，中國企業在一些配套環節，如光模塊和PCB具備較強的全球競爭力，充分受益于這一輪景氣周期，部分企業盈利彈性顯現，市值出現大幅上升?！?/p>

談及基金組合的調整，趙楓表示更加看重企業的商業模式、競爭壁壘和估值，希望組合持有的公司能夠持續創造穩定的自由現金流，并通過較高的再投資回報率或高比例的分紅給股東創造回報。

創新將成為未來競爭獲勝關鍵

趙楓發現，在投資中國資產的過程中，行業內的無序競爭是一個很大的挑戰，即在行業需求增長放緩階段，仍通過擴大產能激烈競爭存量份額，導致在很長時間內企業無法創造足夠的股東回報，而造成這種“內卷”現象的兩個最重要原因分別來自內部和外部。

內部原因是股東文化的缺失，部分大股東或管理層不重視股東回報，貪大冒進，導致行業內部不斷地低水平同質化競爭、投資回報低下。“不過近年來，在監管層的推動下，我們看到股東文化在逐漸形成和強化，這會對市場和產業競爭格局產生深遠的影響。”趙楓指出，如果上市公司更加注重股東回報，必然意味著需要更加關注自由現金流水平。自由現金流的流入口是經營現金流，意味著企業更加注重現金回款和營收質量，努力提升對下游的議價能力，控制應收應付款項，精準管控營運資本的投入。自由現金流的流出口是資本開支，提升自由現金流水平，意味著企業需要控制資本開支的節奏和水平，減少投資沖動和盲目性，尤其對競爭格局已經比較好的行業，可以有效減少內卷式競爭，有利于業內企業自由現金流回報的提升。

外部原因則來源于地方政府的經濟增長訴求。即地方政府出于考核指標的需要，把一些對GDP和就業貢獻較大的產業引入本地，使得很多重資產行業在過去出現了明顯的產能過剩。“近幾年越來越多的傳統行業新增產能趨向理性，一方面投資回報下降（甚至為負），企業擴產沖動大幅下降；另一方面地方政府補助的能力和意愿下降，使得后進產能的投資運營成本有所上升。與此同時，產業內部的整合也在加速，導致集中度出現明顯上升，產業內部協同力量明顯增強。”趙楓指出，當行業需求增長放緩甚至下降，通過價格競爭獲取銷量增長只會帶來行業的惡性競爭，當產業內剩余的少數企業意識到這一點，大家維持合理價格和份額是競爭博弈最好的手段。

趙楓認為，在存量博弈的行業中，只有通過創新（產品創新或效率創新），才可能獲取市場份額。因此，伴隨需求增長放緩，可以預見未來純粹價格內卷的現象會逐漸減少，創新將成為競爭的主要手段，而有創新文化和組織能力以及相應激勵機制的企業可能在未來競爭中獲得優勢。

尋求持續的自由現金流回報

作為一名一直堅定走價值投資道路的基金經理，趙楓認為價值判斷中最容易犯錯的地方是對未來自由現金流的預測，而要降低這方面的失誤需要做好兩處工作?！耙皇橇舫鲎銐虻陌踩呺H，對企業未來自由現金流貢獻的價值部分盡量謹慎，在估值中體現安全邊際的要求；另一方面是提高預測的可靠性，尋求能夠創造可靠且持續自由現金流的公司?！?/p>

在趙楓看來，好的商業模式可以構建較高的競爭壁壘，通過提供差異化的產品或服務，有效規避內卷，持續獲得較好的自由現金流回報。他指出，無論是海外奢侈品公司還是蘋果公司，能夠有現在的護城河，除了初心正確，也是經過多年持續投入才獲得的，并且仍需持續投入去維持?！爱斎?，行業之間確實存在差異，有些行業相對更難出現好的商業模式，因此投資時要更加謹慎。”

趙楓指出，在正確的道路上持續投入是決定企業長期競爭力的關鍵，要做到這一點需要有良好的企業文化支撐，包括正確的價值觀（比如用戶至上、長期主義、合作共贏、誠實守信等）、堅定的戰略、有效的制度和激勵機制?！叭绻瞄L周期去觀察企業，成功的企業大多都遵循了這些道理，也給長期持有的投資者創造了可觀的回報?！?/p>

趙楓認為，如果把買股票視為買入企業，持有周期足夠長，那么投資和經營企業的方法是完全一致的。“我們一定會希望企業能夠創造自由現金流，使得我們的投資有現金回報；一定會希望我們的現金可以有再投資機會，并且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩定，并且可以持續很長時間?？偨Y下來就一句話：長期復利，控制好風險?！彼趫蟾孀詈髲娬{指出，如果少數優秀企業是長期復利回報的主要提供者，那么長期投資這些企業應該不會太差。

記者 趙琦薇