這幾年的A股市場，總體來看，“啞鈴型”或者叫“杠鈴型”的資產配置策略是非常有效的，即一端買入紅利型資產，另一端買入高速成長類型的資產。雖然導致這一結果的影響因素有不少，但其中最重要的估計還是與中國的宏觀經濟環境變化有較大關系。

如果用象限表示，橫軸是經濟增長水平，縱軸是物價水平，分成四個象限的話，對投資而言，第一象限是經濟上行、物價上行，很多跟宏觀經濟相關且價格敏感型的資產會表現較好；如果是第三象限的話，經濟下行、物價下行，從股票投資的角度來看，紅利型資產（需要盈利穩定）和高速成長資產（盡管較為稀缺）容易成為市場青睞的方向。

不禁讓人想起早些年的“美林投資時鐘”，這是一個將經濟周期與資產配置聯系起來的分析框架，當經濟增長（GDP）上行疊加通貨膨脹（CPI）上行時，從大類資產配置的選擇來看，大宗商品>股票>現金>債券；如果是經濟增長（GDP）下行疊加通貨膨脹（CPI）下行，債券>現金>股票>大宗商品。當然，如果從股票投資更細化的角度來看，不同經濟增長和物價水平的宏觀環境，從行業選擇角度，也應該有不同選擇。從筆者的投資實踐來看，除了自下而上的個股選擇之外，能夠在自上而下的資產配置和行業選擇方面做好做對，不僅能規避風險，更能有事半功倍的效果。

從近5年中國的PPI（工業生產者出廠價格指數）數據來看，2021年10月觸達13.5%的高位，之后開始回落，2022年10月轉負至-1.3%，已經連續37個月為負，那從A股市場的表現來看，2022年、2023年兩年，一批所謂的“核心資產”跌幅明顯。如果從更具體的行業表現來看，2021年10月至2025年10月，國內A股申萬一級行業中，通信上漲149.5%、傳媒上漲35.8%，而美容護理下跌41.8%、食品飲料下跌32.6%。

再從近期A股市場的表現來看，2025年10月，國內PPI環比轉正至0.1%，化工、食品飲料相關的行業有較為明顯的上漲反應，亦可見一斑。盡管PPI對投資股票的影響僅是一個案例，但也足以說明從自上而下的角度去思考一些投資問題非常關鍵。當然，部分行業的表現與經濟周期聯系緊密。此外，部分行業的政策敏感性更高，如一些重要的戰略新興行業，國家的五年規劃、產業政策等，都會深刻影響其前景和相關企業的盈利能力。

從海外的投資實踐來看，著名的投資大師彼得·林奇雖然以自下而上選股著稱，但其方法也融合了自上而下的智慧，他將公司進行分類，如穩定增長型、周期型、快速增長型等，也是自上而下的一個思考。又比如巴菲特投資日本商社的案例，雖然仍有個股公司“安全邊際”的考量，但確實也考慮了日本融資環境及其利率變化的自上而下的宏觀考量。

在筆者的投資實踐中，除了繼續強調“商業模式、行業格局、競爭優勢、成長驅動、估值”等自下而上的個股選擇，自上而下的觀察、思考、研究等對投資的影響越來越重要。未來，自上而下對投資影響的重要性不僅不會減弱，反而會進一步加強，一方面全球宏觀環境在發生深刻變化，對投資也帶來更為深遠的影響，另一方面國內被動基金、風格基金、量化基金的大發展會強化這一影響。筆者在未來的投資實踐中，也會加大“自上而下”和“自下而上”兩者的結合，讓投資更加從容。

回到文章前面說到的PPI，在國家強調“反內卷”的當下，在國內PPI已經連續37個月同比為負的當下，需要高度重視其可能的變化及對組合配置結構帶來的深遠影響。未來兩年，除了“杠鈴”兩端的資產之外，很多“中間資產”是否會有好的表現，這一變量的變化是非常有效的觀測指標。當然，這一變量本身是否會變好，市場也做了很多討論，大家分歧也確實很大。到底是靠投資拉動，還是消費，還是出口，大家意見不一。筆者的一個想法是，宏觀經濟的運行確實遠比想的復雜，也不能簡單地劃分為投資、消費和出口，經濟循環本身是非常重要的，這里面還有信心、預期等會發揮很大的作用，一個好的觸發因素很關鍵。筆者認為，對國內PPI而言，“反內卷”已是一個好的觸發因素。

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