面對復雜多變的市場環境，深耕主觀投資已有十幾年的廣發基金楊冬，近年來帶領團隊開啟了將“主觀+量化”深度融合的探索與實踐。

2025年末，A股市場在風格輪動的“快速換擋”中步入新的階段。復盤過去幾年的市場，2022—2023年的價值回歸、2024年的杠鈴策略、2025年的成長牛市……每一次劇烈的風格切換，對單一策略的投資者來說，都是較大的挑戰。

與此同時，國內公募基金行業正經歷一場深刻的高質量發展改革。監管機構持續推動行業從規模導向轉向投資者利益導向，核心要求之一便是追求更具持續性的投資回報，讓來之不易的超額收益更加可預期、更穩定。

面對復雜多變的市場環境，深耕主觀投資已有十幾年的廣發基金楊冬，近年來帶領團隊開啟了將“主觀+量化”深度融合的探索與實踐。

他們不僅致力于提高組合收益，還希望解決一個核心問題：如何才能在市場的風浪中，實現超額收益的穩定性、持續性和系統化?這也是他們對行業高質量發展要求的一種實踐與思考。

01 老將進化：從個人勤奮到團隊智慧

在人員流動較為頻繁的資管行業，楊冬近二十年的職業生涯始終扎根廣發基金。

2006年9月，他從中國人民銀行研究生部畢業，加入廣發基金研究發展部，做了三年的行業研究，覆蓋食品飲料、商貿零售和有色行業，后出任彼時的防御類股票研究小組主管。

2009年9月，楊冬轉任專戶投資經理，開始管理專戶;2021年，楊冬開始管理公募基金。截至2025年9月30日，楊冬在管公募產品共8只，一類是以“均衡長跑健將”廣發多因子為代表的主觀多頭產品(3只)，另一類是“主觀+量化”產品(5只)。

圖1：楊冬團隊在管的公募產品線

從業19年、執掌組合16載，在楊冬這位資深投資人的身上，有著一種很特別的“反差感”。

資歷深厚，卻有著不輸年輕人的拼搏勁頭，楊冬每年接待超過1000場的研究路演，平均每個工作日進行幾場深度交流。這種高強度的工作節奏，他保持了很多年。

不僅經驗豐富，心態也非常開放，楊冬對新生事物極為敏銳，作為主動研究出身的投資人，沒有陷入“路徑依賴”，而是緊跟前沿技術變化，對業績基準、產品設計、海外行業發展趨勢有著清晰的認知。

“研究本身是一件很有趣的事情，”楊冬說，“但更重要的是，這是理解市場、敬畏市場的最好方式。”從2009年開始管理組合，他親身經歷了多輪牛熊轉換，深知市場的殘酷與善變。“投資是需要嘗試新的行業。如果你不革自己的命，別人就會來革你的命。”

2017年，市場給楊冬上了深刻的一課。當時，中小盤泡沫破裂，許多依賴單一策略的投資者損失慘重。“這讓我想到，不管是投資策略，還是市場風格、行業和個股，均有自身的周期性，會隨著市場上阿爾法的供需關系逆轉而出現波動和回撤。我們很難通過堅守特定的資產或策略持續戰勝市場。”

這段經歷促使他開始系統性思考：如何構建一個能夠適應不同市場環境的投資體系?在觀察了大量優秀基金經理的表現后，他發現了一個普遍現象：大多數出色的基金經理都有自己擅長的風格領域，但這些風格本身具有明顯的周期性。

那么，應該如何解決單一策略會面臨的周期性問題?為了解決這個問題，楊冬從2022年開始不斷探索，耗時近四年，最終搭建起一支“主動+量化”的復合型團隊。

一開始，他從券商金工研究團隊引進了陳可、陳偉兩位量化研究員，分別負責基本面量化和AI增強體系。后來，又逐步補充了專注周期和科技領域的主觀行業研究員。

“管理規模變大之后，我們需要在懂宏觀周期和行業配置的基礎上，進一步提升組合的勝率。”楊冬解釋團隊建設的初衷，“這是我們選擇先招量化團隊人員的核心考量。”

楊冬進一步解釋道，主動基金經理的成功，往往來自于幾次關鍵時點的投資決策;而量化基金經理的成功，則在于兢兢業業地積累每日超額收益，往往是“通盤無妙手”。

主動擅長賠率，量化擅長勝率。呈現到基金凈值上，主動基金的業績起伏較大，而量化基金的業績起伏較小，大多數量化基金不容易出現長期大幅跑輸業績基準的情況。

楊冬的設想是，通過搭建有針對性的量化團隊，將主動與量化結合，做出更具“魯棒性”的組合。

“魯棒性”(Robustness)這個概念源于工程學，指的是系統在面臨參數變動或外部干擾時，仍能保持其性能穩定的能力。在投資中，魯棒性意味著投資組合在不同的市場環境下都能保持相對穩定的超額收益能力。

02 并聯模式：主動與量化的協同

對于核心投資目標，楊冬團隊提出了非常形象的設想——立體阿爾法。

意思是，通過多個低相關性的收益來源，構建一個更加穩健的超額收益體系。“可以理解為每個人都會一種武功，但不是同一個師傅教的。即使組合里有一個重倉股下跌或者子模型失效了，對整個模型的超額收益不會有太大的影響。”楊冬解釋道。

但在實際運作中，要讓主動投資的賠率優勢與量化投資的勝率邏輯深度融合，并非易事。不僅需要跨越兩種投資思維的認知鴻溝，還需要解決策略協同、風險對沖、決策效率等多重現實難題，落地難度遠超單一策略運作。

如何將理想中的魯棒性與立體阿爾法從理念變為現實?

楊冬對海外市場“后明星基金時代”的投資范式做了分析，他發現，“量化底倉+主觀多頭增強”是主流策略之一。在此基礎上，他引入AI技術進一步增強，形成了“主觀多頭+主動量化+AI增強”的三位一體投資策略。

圖2：楊冬團隊的“主觀+量化+AI”投資體系

在實際落地層面，基于研究和比較，他選擇了以“并聯模式”對這種復合策略展開探索。

串聯與并聯，是電路設計的兩種核心模式，各有適配場景與優勢：串聯模式的電流沿單一路徑依次流經元件，結構簡潔、協同高效，能聚焦核心方向形成合力;并聯模式的各元件則為獨立支路，可自主運行、互不干擾，最終匯聚成更穩健的合流。

楊冬團隊的“并聯模式”，正是讓每位成員依托宏觀、基本面量化、AI增強、行業研究等專業領域獨立運作。

其核心優勢包括：一是策略來源多元，主觀多頭、量化、AI 等方法論差異顯著，相關性低;二是系統容錯性強，單一策略暫時失效時，其他“支路”可持續提供支撐;三是能充分激發成員積極性，讓每個人在全流程參與中凸顯貢獻價值。

不過，并聯模式的落地并非易事，其對各“支路”獨立產出能力、協同效率的要求，并不亞于串聯模式對核心方向精準度的依賴。

并聯模式下，不僅需要各模塊具備獨立產生超額收益的能力，還面臨資源投入高、協同難度大、專業深度可能不足的問題;若缺乏有效管控，很容易陷入多頭并行卻低效內耗的困境。

在近兩年的協同作戰中，楊冬團隊逐步搭建了清晰的專業分工架構，將宏觀研判、主動選股、量化研究的優勢相疊加，推動各模塊在擅長領域持續輸出阿爾法。“主觀和量化最好的協同形式，就是獨立運作、互不干擾。”楊冬這樣概括其協作邏輯。

在量化體系內部，研究員陳可和陳偉進一步細化了分工。兩人的策略邏輯差異明顯，相關性較低，有助于實現風險的進一步分散。

陳可負責基本面量化策略，側重價值維度。在具體執行層面，陳可依據產品契約定位與策略風格擁擠度，構建多策略風險平價模型，首先提煉A股市場長期有效的量化子策略，再根據實時擁擠度進行動態輪動調倉。

陳偉則負責機器學習驅動的AI增強體系，側重交易與市場行為捕捉。他通過人工智能模型的持續訓練與高頻迭代，輔助捕捉市場中的非線性規律，增強組合在選股層面的適應能力。

專業分工使團隊成員得以聚焦核心能力，發揮各自優勢;而分工之后的系統化整合，又使宏觀、中觀、微觀層面的研究形成有效互補。在此基礎上，楊冬帶領的“主動+量化”團隊得以在不同市場風格中，獲取來源更多元、持續性更強的超額收益。

03 產品布局：穿越周期的業績證明

根據投資方法和策略目標，楊冬團隊管理的產品線可劃分為底倉型、Smart Beta風格增強型及主題增強型三個類別。以楊冬對宏觀周期的系統研判為核心，通過分析經濟、盈利、貨幣、政策四大周期動態，指導大類資產配置與行業布局。

圖3：楊冬團隊在管的主觀多頭產品

底倉型產品對標的是主流寬基指數，適合投資者長期持有，行業配置相對均衡。作為底倉型產品的代表，廣發多因子(002943)展現出少見的業績持續性。

根據第三方研究統計，廣發多因子是市場上少數的長期業績尖子生，自2018年至2025年11月30日，連續8年每年均跑贏滬深300、中證800及中證偏股基金指數，能達到這一硬核業績的主動權益基金全市場僅有2只。

更為難得的是，A股市場在2020—2024年處于震蕩回調期，但完整經歷了這個階段的廣發多因子，自2020年以來取得了266.77%的累計回報，同期滬深300區間漲幅為10.50%(數據來源：Wind，截至11月30日)。如果進一步聚焦2023年以來市場劇烈波動的時段，高勝率基金中僅廣發多因子一只能夠兼顧牛市、震蕩市與熊市下的超額收益表現。

除了廣發多因子，團隊旗下的底倉型產品還有廣發價值領航一年(014317)與廣發均衡成長(019876)，這兩只產品自成立以來的累計收益分別達到101.82%和47.69%，年化收益率均達到20%以上(數據來源：Wind，截至2025.11.30)。

從定期報告來看，在廣發價值領航一年的管理上，楊冬展現出較強的跨市場布局能力和主觀選股能力。基金持倉的港股占比長期介于40%~50%之間，且持倉調整相對積極，前十大重倉股更替頻率較高。行業配置方面，組合會綜合市場環境、行業景氣周期與估值水平等因素，動態優化持倉結構。

楊冬團隊管理的Smart Beta風格增強型產品，則致力于在風格清晰的貝塔層面獲取阿爾法，產品特征更加清晰，便于投資者根據自身判斷進行配置，實現產品“工具化”。

圖4：楊冬團隊在管的“主觀+量化”產品

其中，廣發穩健策略(006780)的特色是兼顧高股息與增速表現，打造差異化紅利組合;基金積極配置港股標的，2024年以來港股持倉市值占全部股票的平均占比為34.65%，在紅利型主動權益基金和量化增強基金中均位于前20%，反映產品的高股息配置能力圈較廣、能夠把握多市場的高股息機會。

廣發成長智選(002802)重視高景氣，凈利潤同比在成長型基金中高度突出。與國證1000成長指數對比，產品展現相對穩定的超額。自2023年8月21日至2025年11月30日，基金累積收益率達37.42%，相比國證1000成長指數的超額收益為20.5%。

廣發資源智選(023834)、廣發科技智選(023647)、廣發制造智選(023524)均為2025年內新發的主題增強型產品，均采用“主觀多頭+主動量化+AI增強”的復合策略。

從基金中報披露的持倉看，廣發制造智選和廣發科技智選的行業集中度較高，前三大行業配置比例普遍在15%以上。其中廣發制造智選偏向汽車、機械設備、國防軍工，而廣發科技智選偏向醫藥生物、計算機、國防軍工。

從穩健底倉型產品，到風格增強型和主題增強型產品，楊冬團隊當前在管8只公募產品，為投資者提供了策略多元、收益來源低相關性的產品矩陣。而支撐上述產品策略穩定運作的，正是團隊系統化的投資方法。

根據申萬宏源研究，楊冬團隊采用的“主觀+量化”融合框架，使得多數產品在管以來超額收益的相關性比較低，相關性普遍在50%以下，反映產品的收益表現與策略存在較高的差異度。

04 持續探索：三維增強的PB-ROE策略

對于近期正在建設銀行、廣發基金直銷等渠道發行的新產品——廣發質量優選(A類：025788，C類：025789)，楊冬團隊選擇了一個看似傳統、實則經過了改良和優化的策略——PB-ROE。

這個策略的核心是尋找便宜的好公司，低PB(市凈率)代表估值合理，高ROE(凈資產收益率)代表質量過硬。

近年來，楊冬觀察到，A股的投資范式和審美偏好經歷了深刻的變遷。隨著經濟整體邁入發展新階段，企業高增長可持續性減弱，市場審美逐步從單純追求增速轉向更注重經營質量與估值性價比。企業的成長性與經營效率也更受關注。

楊冬看到的并不僅僅是策略本身的優勢，更是其在當前的市場機遇。“當前PB-ROE策略的賽道極度不擁擠，”楊冬指出，“從估值溢價、動量溢價、換手率溢價等多個維度看，ROE因子的擁擠度都處于歷史較低水平。”

這種“不擁擠”的狀態意味著什么?歷史數據顯示，當某個有效因子的擁擠度處于歷史低位時，其未來反彈的勝率和潛在收益往往相當可觀。這就好比在無人問津的道路上行走，雖然暫時冷清，但前方的空間更加廣闊。

不僅如此，楊冬團隊還對傳統PB-ROE策略進行了迭代和優化。除了關注靜態的PB和ROE數據，他們還加入了對其動態變化和內在質量的考量。

例如，傳統PB因子未拆分核心與非經營性資產，商譽等“虛資產”未合理降權;傳統ROE因子易受單季度利潤干擾，易誤選周期股短期高盈利標的。優化后，PB 因子更貼合真實估值、ROE因子分層效果更顯著。

楊冬認為，傳統的PB-ROE策略聚焦市凈率(PB)更低、凈資產收益率(ROE)更高的企業，本質是篩選“具備競爭優勢且估值合理”的標的。

而團隊采用的PB-ROE策略在原有基礎上優化，不僅關注ROE的持續性，更重視其改善空間。

具體而言，該產品會重點關注兩類企業：一類是受行業景氣度提升、技術突破等因素驅動，ROE有望實現突破性上漲的周期類企業;另一類是ROE低于行業周期均值，具備“困境反轉”潛力的企業。

與前文提到的Smart Beta風格增強型產品類似，廣發質量優選成立后，楊冬團隊也將采用“主觀多頭+基本面量化+AI增強”的方式進行管理。

圖5：三位一體PB-ROE策略

主觀選股層面，鑒于A股市場對PB-ROE風格標的的關注度較低，團隊通過研判價值趨勢，有較大概率獲取超額收益;基本面量化層面，借助多元化風格子策略進行均衡配置，進一步強化組合表現;AI增強層面，先篩選出符合PB-ROE風格的基礎股票池，再運用非線性方法開展深度優化，提升組合選股精度。

05 與時代同行：打造駕馭風浪的投資航船

回顧楊冬對“主觀+量化”的探索歷程，我們看到了一位基金經理在市場歷練中的持續進化。

從早期專注于成長股投資，到后來構建多策略體系;從依賴主觀多頭，到將主動與量化深度融合。其“立體阿爾法”的根基，或許是源于楊冬從業近20年、每年1000場路演的深厚積累，對于宏觀周期的精準把握，以及積極引入量化賦能形成的三重支撐。

在資本市場高質量發展的新征程上，楊冬團隊的探索顯得尤為珍貴。他們不執著于預測風向，而是致力于打造能夠駕馭風浪的投資航船，力求在不確定的市場中為投資者尋找更多確定性。

此次推出的新基金——廣發質量優選(A類：025788，C類：025789)采用浮動費率模式，管理費與業績表現直接掛鉤：當基金業績超越基準時，管理費適當上浮;業績落后時，管理費相應下調。

浮動費率產品通過“業績與費率掛鉤”的機制，推動基金管理人與投資者利益深度綁定，倒逼基金管理人更加聚焦業績的穩定性與持續性。而楊冬團隊追求立體阿爾法的投資理念，與監管對基金行業的發展導向高度契合。

楊冬團隊在“主觀+量化”框架下適配浮動費率模式的實踐，或將為公募行業探索費率機制創新、強化基金管理人責任提供有價值的參考樣本。

文|寧夏

風險提示：

基金有風險，投資需謹慎。本材料不構成任何業務的宣傳推介材料、投資建議或保證，也不作為任何法律文件。基金過往業績及排名不預示未來表現。投資者在投資基金前應認真閱讀基金合同、招募說明書、基金產品資料概要等基金法律文件，全面認識基金產品的風險收益特征，在了解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產品。