可轉(zhuǎn)債曾經(jīng)長(zhǎng)期被認(rèn)為是一種上不封頂，下有保底的衍生金融工具，在股市上行期展現(xiàn)很強(qiáng)的進(jìn)攻性，在股市下行期也能體現(xiàn)防御性。可轉(zhuǎn)債的攻守兼?zhèn)鋵傩允沟闷溟L(zhǎng)期投資回報(bào)率顯著高于主要股票指數(shù)。即使在股票熊市階段，受到債底支撐的低價(jià)轉(zhuǎn)債的下跌幅度也總體相對(duì)可控。但是2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資回報(bào)很不如人意，完全沒(méi)有體現(xiàn)出抗跌性，截至9月13日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌 6.69%，等權(quán)轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌11.33%，低于100元面值的轉(zhuǎn)債只數(shù)的市場(chǎng)占比更是超過(guò)了四分之一。

從表面上看，2024 年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的弱勢(shì)表現(xiàn)固然可以歸因于總體股票市場(chǎng)和中小盤(pán)風(fēng)格的走弱，但是深層次原因在于轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂始終揮之不去，而且機(jī)構(gòu)集中出庫(kù)拋售導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊更是加劇了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整。本輪轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)重估過(guò)程逐漸顛覆了轉(zhuǎn)債的傳統(tǒng)定價(jià)模式，并導(dǎo)致低價(jià)轉(zhuǎn)債的持續(xù)調(diào)整幅度打破了歷史規(guī)律。高 ytm 轉(zhuǎn)債策略和雙低轉(zhuǎn)債策略曾經(jīng)長(zhǎng)期是非常成功的兩類轉(zhuǎn)債策略，但是2024年也成為這兩類策略的轉(zhuǎn)折之年，單純基于高 ytm 或雙低原則構(gòu)建的轉(zhuǎn)債投資策略表現(xiàn)非常不理想，背后的主要邏輯是因?yàn)樾庞觅Y質(zhì)較差和存在退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債的相對(duì)估值偏低，反而更加容易被納入單純基于高 ytm 或雙低策略原則構(gòu)建的投資組合，從而對(duì)投資組合造成明顯的拖累。

在經(jīng)歷信用風(fēng)險(xiǎn)重估后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未來(lái)會(huì)迎來(lái)修復(fù)行情嗎?目前來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能很難再重現(xiàn) 2021 年的快速修復(fù)行情。2021年初的轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的沖擊幅度跟本輪調(diào)整幅度較為可比，但是 2021年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)定價(jià)的快速修復(fù)主要依賴于當(dāng)年強(qiáng)勁的中小盤(pán)股票牛市行情。在股市缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的前提下，未來(lái)低價(jià)轉(zhuǎn)債的估值修復(fù)過(guò)程可能會(huì)類似于2018 年違約潮以后的民企普通信用債，預(yù)計(jì)信用利差持續(xù)維持在高位，債券價(jià)格修復(fù)主要依賴于發(fā)行主體現(xiàn)金流可見(jiàn)度的提升和剩余期限的縮減。

總體來(lái)看轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的中長(zhǎng)期配置價(jià)值正在逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中部分基本面尚可的轉(zhuǎn)債也遭到錯(cuò)殺，加上部分轉(zhuǎn)債發(fā)行人積極下修轉(zhuǎn)股價(jià)，未來(lái)這部分轉(zhuǎn)債有望率先迎來(lái)價(jià)值回歸。但是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)仍依賴于整體股票市場(chǎng)行情的回暖。可轉(zhuǎn)債策略方面，高 ytm 和雙低策略的基本分析框架仍具有修正的潛力，未來(lái)需要加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)債正股的基本面研究，回避存在信用瑕疵和潛在退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債，把握好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

(作者為摩根士丹利固定收益投資部方旭赟）