貨幣政策方面，潘行長透露將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，提供1萬億流動(dòng)性，年內(nèi)適時(shí)擇機(jī)再進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率0.25%~0.5%;降低7天OMO利率20BP，調(diào)降至1.5%，MLF下調(diào)30BP，存款和LPR利率同步下行20-25BP。我們認(rèn)為大幅度的降準(zhǔn)降息，直接利好債市，由于經(jīng)濟(jì)中缺借款人而不是貸款人，對經(jīng)濟(jì)的利好或相對有限。

樓市政策方面，提及關(guān)于存量房貸利率的批量調(diào)整。此次調(diào)整預(yù)計(jì)平均下調(diào)50BP，預(yù)計(jì)惠及5000萬戶，1.5億人口，減少家庭利息支出1500億元;近期會發(fā)文，但是銀行要技術(shù)準(zhǔn)備，可能要慢慢落地;未來會允許銀行和居民自己討論利率調(diào)整方案。全國層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%;收儲的3000億再貸款中央銀行報(bào)銷比例提升至100%;將今年年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項(xiàng)政策文件延期到2026年底。我們認(rèn)為，降低房貸利率有助于刺激消費(fèi);降低購房條件等政策效果主要取決于有沒有愿意加杠桿的主體;加大保障房再貸款支持力度，政策效果同樣取決于銀行支持保障房的意愿。

證券、基金、保險(xiǎn)互換便利方面，根據(jù)監(jiān)管部門要求篩選適合的參與單位，機(jī)構(gòu)以股票、 ETF、滬深300成份股作為抵押，換取國債和央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)，首期操作規(guī)模是5000億，可能視情況擴(kuò)大規(guī)模;且只能投向股票市場。我們認(rèn)為，央行和證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利采用的是“以券換券”的方式，非銀獲得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以繼續(xù)去融資買股，提高了非銀的融資能力。相比于資金量級，更重要的是央行作為空頭對手盤的震懾作用，也是股市大漲的主要原因之一。

股票回購增持專項(xiàng)再貸款方面，按照100%的報(bào)銷比例，1.75%的再貸款利率支持銀行放款，商業(yè)銀行在2.25%的利率發(fā)放回購貸款;首期額度是3000億;不區(qū)分所有制，所有上市公司都可以參與這個(gè)工具的使用。我們認(rèn)為，上市公司向銀行借款以回購或者增持股票，有2.25%的融資成本，銀行可以用1.75%的利率跟央行報(bào)銷，只要股息率超過2.25%，理論上能夠鼓勵(lì)上司公司回購。

另外，還有適當(dāng)放寬金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資金額和比例限制;優(yōu)化小微企業(yè)無還本續(xù)貸政策;支持其他符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金;近期將印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》;研究制定關(guān)于促進(jìn)并購重組的六條措施。有計(jì)劃對6家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本或?qū)⒗勉y行。在研究中的平準(zhǔn)基金或?qū)⑦M(jìn)一步利好股市。

整體而言，舉措主要是為實(shí)體加杠桿提供融資便利，但不直接刺激需求，存量房貸利率下調(diào)有助于提高居民消費(fèi)意愿，但在房價(jià)下行趨勢下作用或可能相對有限，同時(shí)下調(diào)存款利率和補(bǔ)充一級資本減少了對銀行息差的負(fù)面影響。政策主要超預(yù)期之處在于對資本市場的流動(dòng)性支持，5000億互換便利和3000億回購再貸款均可以視情況擴(kuò)張規(guī)模，央行變相提供了穩(wěn)定負(fù)債鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)買股票，理論上有助于扭轉(zhuǎn)股市的負(fù)反饋。大幅的降準(zhǔn)降息直接利好債市，但市場擔(dān)心財(cái)政政策也像貨幣政策一樣超預(yù)期，利率反而上行。財(cái)政方面，由于在經(jīng)濟(jì)下行期許多政策很難不虧錢，政策出臺經(jīng)常面臨“意愿不高”的問題，“虧本”擔(dān)憂較少的特別國債使用積極性相對較高，近三分之一用于“兩新”等領(lǐng)域;今年由于稅收增速的下降，測算存在一定的財(cái)政收支缺口，但缺口不大不小，可以通過國債限額余額差、國企利潤上繳、地方專項(xiàng)債變更為再融資債、中央穩(wěn)定預(yù)算調(diào)節(jié)基金等騰挪，不一定需要增發(fā)債券，財(cái)政如果要發(fā)力，增發(fā)債券用于刺激消費(fèi)或是比較合適的舉措，但比較考驗(yàn)政策定力。