復盤今年以來煤炭板塊的走勢，年初至3月上旬中信煤炭指數漲幅約20%，上漲主要驅動是市場信心比較低，煤炭這類具有確定性的高股息資產受到追捧。3月中旬到6月底煤炭處于淡季，沒有明顯矛盾，指數呈現窄幅震蕩。7月到9月上旬指數回落，幾乎回吐年內漲幅，主要因為煤價的旺季表現偏弱，6、7月秦港Q5500動力煤價格高點未突破900元/噸，部分投資者進一步看空未來煤價，但9月煤價再次經受住了壓力測試，未跌破830元/噸，帶動指數底部強勢反彈15%。

從行業運行情況來看，動力煤前三季度供需相對平衡，煤價區間窄幅震蕩。需求端，2024年1-8月全社會用電量累計增長7.9%，增速較去年同期增長2.9%，新能源車、電子及通信設備、光伏設備等新興產業成為我國用電量增長的主要貢獻。不過受到今年水電出力較好的影響，5-7月火電當月發電量出現同比負增長，1-8月火電累計發電量同比增速僅1.0%，較去年同期下滑5.1%。非電需求方面，整體維持增長但下游出現分化，受益于油煤價差維持高位和新產能的釋放，1-8月化工用煤量同比高增19.4%，建材和冶金則受來自地產的拖累，用煤量分別下滑9.3%和4.2%。供給側，1-8月全國原煤產量30.5億噸，同比下滑0.3%，其中新疆1-8月同比增長15.2%，陜西、內蒙分別增長1.8%、4.2%，山西受年初安全生產幫扶的影響，累計減產8480萬噸，同比下滑9.6%。進口端，1-8月累計進口2.6億噸，同比增長8%。

焦煤前三季度呈現供需雙弱態勢，煤價呈現寬幅震蕩，整體價格中樞下移。需求端，下游1-8月全國粗鋼產量7.7億噸，同比下滑3.6%，樣本企業鐵水產量累計下滑4.7%。供給端，樣本焦煤企業周度產量累計同比下滑3%，進口量則增長27%。7、8月下游黑色因為需求弱勢疊加螺紋鋼國標切換等原因，鋼材價格加速下跌并向上游傳導，焦煤價格相應調整。

9月下旬以來，國家各部委密集提出一系列寬貨幣、穩股市、托地產的舉措，市場信心得到極大提振。其中，降息降準有望增加貨幣供給，促進投資從而拉動煤炭消費，降低存量房貸利率有利于刺激房地產消費并帶動黑色系需求。當前動力煤、焦煤價格均處于相對低位，隨著宏觀預期改善以及未來政策逐步落地、需求改善，煤價具備較大的向上彈性。此外，央行新設證券、基金、保險公司互換便利以及專項再貸款工具引導上市公司回購和主要股東增持股票，煤炭股憑借穩定、高股息的特征有望持續獲得資金配置。綜上，我們認為煤炭板塊同時具備周期彈性與穩健紅利的雙重邏輯，當下已經迎來了基本面與政策面的共振，可以重視板塊布局機會。

(專欄作者：摩根士丹利研究管理部 孫人杰)