欲沖擊A股市場醬酒第二股的四川郎酒股份有限公司(以下簡稱“郎酒股份”)值得關(guān)注之處不止存貨與資產(chǎn)負(fù)債率雙雙“畸高”。

《大眾證券報》明鏡財經(jīng)工作室記者還注意到，相比多數(shù)A股白酒企業(yè)，除了存在存貨與資產(chǎn)負(fù)債率都“畸高”情形之外，存貨周轉(zhuǎn)速度持續(xù)放慢的郎酒股份，最近幾年周轉(zhuǎn)速度基本在墊底行列。同時，經(jīng)營現(xiàn)金流長期低于凈利潤的郎酒股份，還出現(xiàn)相比A股同行罕見的銷售收現(xiàn)金額長期低于營收情形。

存貨周轉(zhuǎn)速度

低于絕大多數(shù)同行

存貨超過營收“畸高”同時，郎酒股份還出現(xiàn)了與報告期內(nèi)營收持續(xù)穩(wěn)定兩位數(shù)增長不同的情況——存貨周轉(zhuǎn)速度低于絕大多數(shù)A股同行。

據(jù)最新招股書及Wind數(shù)據(jù)，郎酒股份2020年的存貨周轉(zhuǎn)率為0.18次，較18家A股白酒企業(yè)都低——剛摘星脫帽的沱牌舍得0.26次居末，最高的順鑫農(nóng)業(yè)達(dá)到1.44次，其中多達(dá)10家A股白酒企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高于0.6次。

值得注意的是，雖然醬香型白酒的釀造時間較長，但同是醬酒為主企業(yè)，郎酒股份2020年0.18次的存貨周轉(zhuǎn)率低于貴州茅臺的0.30次。甚至對比知名度不如公司的醬酒企業(yè)國臺酒業(yè)，其招股書顯示2019年存貨周轉(zhuǎn)率為0.36次，而郎酒股份同年為0.21次。

而且2018年來，郎酒股份的存貨周轉(zhuǎn)速度逐年放緩，存貨周轉(zhuǎn)率從0.28次下降到2020年的0.18次。公司同期營收增長腳步雖然有所放慢，但始終在兩位數(shù)，2018年營收增速超過46%，2019年為11.62%，2020年也有11.85%。

對比兩家醬酒企業(yè)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，貴州茅臺存貨周轉(zhuǎn)率最近四年從0.28次提升到0.30次，若放到最近十年看其多數(shù)高于0.24次，貴州茅臺存貨周轉(zhuǎn)率長期來看比較穩(wěn)定且近年出現(xiàn)周轉(zhuǎn)加快情形。再看國臺酒業(yè)，其招股書顯示存貨周轉(zhuǎn)率2017年到2019年穩(wěn)步提升，從0.16次上升到了0.36次。

事實(shí)上，郎酒股份2018年至2020年，存貨周轉(zhuǎn)率對比A股白酒同行都處于墊底行列。2019年，18家A股白酒同行的存貨周轉(zhuǎn)率也全部高于郎酒股份，最低的舍得酒業(yè)當(dāng)時還處于披星戴帽的不利局面，存貨周轉(zhuǎn)率也有0.26次，最高的伊力特為1.44次，其中12家存貨周轉(zhuǎn)率高于0.5次。2018年，郎酒股份存貨周轉(zhuǎn)率也僅比舍得酒業(yè)和業(yè)績持續(xù)大虧的皇臺酒業(yè)稍高。

有意思的是，皇臺酒業(yè)2018年初曾曝出存貨不翼而飛的利空消息，彼時皇臺酒業(yè)公告稱財務(wù)部牽頭對庫存商品、財務(wù)狀況進(jìn)行盤點(diǎn)和清查，發(fā)現(xiàn)庫存成品酒出現(xiàn)嚴(yán)重虧庫的問題，庫虧金額約為6700萬元，全額計提資產(chǎn)減值損失。

還有，被稱為四川酒業(yè)混改“第一槍”的舍得酒業(yè)2020年曾自曝家丑——子公司遭違規(guī)占用非經(jīng)營性資金且數(shù)額巨大，證監(jiān)會立案調(diào)查結(jié)果顯示是實(shí)控人違規(guī)占用舍得酒業(yè)九成利潤，此后舍得酒業(yè)被ST。

經(jīng)銷商數(shù)量2年減少500家

存貨周轉(zhuǎn)速度普遍低于同行且出現(xiàn)放緩的同時，可以看到郎酒股份近年來經(jīng)銷商數(shù)量在萎縮。

招股書顯示，郎酒股份近兩年經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)凈減少——2020年經(jīng)銷商增加305家、減少795家，導(dǎo)致經(jīng)銷商數(shù)量從期初3876家減少到期末3386家;2019年經(jīng)銷商增加514家、減少535家，經(jīng)銷商數(shù)量從期初3897家減少到期末3876家;2018年經(jīng)銷商增加1599家、減少292家，經(jīng)銷商數(shù)量從期初2590家猛增到期末3897家。郎酒股份2020年底經(jīng)銷商數(shù)量較2018年底少了超過500家。

經(jīng)銷模式是郎酒股份銷售模式的核心，也是公司營收來源核心，可以說經(jīng)銷模式事關(guān)公司業(yè)績大局。招股書中稱，郎酒股份報告期內(nèi)經(jīng)銷模式的銷售占比分別為96.66%、96.38%和96.65%。

同時，郎酒股份的經(jīng)銷模式是以賣斷的形式將商品銷售給經(jīng)銷商，也就是說一旦將酒賣給經(jīng)銷商并達(dá)到營收確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)后，即是公司的營收。

對于經(jīng)銷商數(shù)量的變化，郎酒股份在招股書中解釋：“在2019年和2020年經(jīng)銷商新增數(shù)量下降，退出數(shù)量增多，主要是由于公司逐步推行‘扶好商、樹大商’的發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)優(yōu)秀經(jīng)銷商隊伍建設(shè)，從2019年開始提高經(jīng)銷商準(zhǔn)入門檻，重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)營規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)銷商，導(dǎo)致經(jīng)銷商新增數(shù)量減少，同時主動終止與部分經(jīng)營實(shí)力較弱或規(guī)范水平較低的經(jīng)銷商的合作關(guān)系，導(dǎo)致經(jīng)銷商退出數(shù)量較多。”

不過，此前有公開報道稱郎酒股份曾存在向經(jīng)銷商壓貨的情況。

可以看到，郎酒股份2018年營收增幅為近年最高，與之對應(yīng)的經(jīng)銷商凈增加超過1300家，2019年后與營收增長放緩?fù)降氖墙?jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)凈減少，結(jié)合公司所稱逐步推行“扶好商、樹大商”說法，以及賣斷的經(jīng)銷模式，郎酒股份過去是否存在通過擴(kuò)大經(jīng)銷商隊伍并向之壓貨，以達(dá)到提升營收的情形，值得關(guān)注。

事實(shí)上，證監(jiān)會反饋意見中也關(guān)注到向經(jīng)銷商壓貨等報道，要求保薦機(jī)構(gòu)核查報道真實(shí)性以及下一步的應(yīng)對措施等。此外，證監(jiān)會對郎酒股份反饋意見多達(dá)53個問題中，還包括要求披露郎酒集團(tuán)、郎酒廠當(dāng)年國有改制有無造成國資流失，郎酒股份產(chǎn)品與茅臺、國臺的競爭關(guān)系和與其他知名川酒的競爭關(guān)系等。

銷售收現(xiàn)金額長期低于營收

眾所周知，知名白酒企業(yè)，尤其是知名高端白酒企業(yè)，面對經(jīng)銷商往往比較強(qiáng)勢。例如上市白酒企業(yè)普遍存在預(yù)收款，預(yù)收款情況甚至可以成為判斷酒企受歡迎程度、業(yè)績的風(fēng)向標(biāo)之一，而且回款能力也比較突出。

兩份招股書顯示，醬酒為主且以高端產(chǎn)品為核心產(chǎn)品的郎酒股份，2017-2020年預(yù)收賬款從21多億元增長到接近42億元，從預(yù)收賬款來看不錯，金額甚至高于部分百億元以上營收同行。

不過，預(yù)收款不錯的郎酒股份，整體回款情況有點(diǎn)令人意外。

2017-2020年，郎酒股份銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金(以下簡稱“銷售收現(xiàn)”)基本低于營收，只有2019年略高于后者。這期間公司銷售收現(xiàn)分別為45.40億元、69.91億元、84.87億元、87.22億元，同期營收分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元、93.37億元。

理論上，一家企業(yè)若是當(dāng)年銷售的產(chǎn)品或提供的勞務(wù)都能回款，收到的現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)高于營收——因為收到的現(xiàn)金是包含增值稅，而營收則剔除了增值稅。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，18家A股白酒企業(yè)在2020年只有山西汾酒、口子窖的銷售收現(xiàn)低于營收，銷售收現(xiàn)低于營收的金額也比郎酒股份少，公司銷售收現(xiàn)低于營收6.15億元，山西汾酒、口子窖在2億元-4億元之間。

2019年，18家A股白酒企業(yè)銷售收現(xiàn)全部高于營收，雖然郎酒股份銷售收現(xiàn)也高于營收1.39億元，但這一數(shù)字只稍多于當(dāng)時還被ST的皇臺酒業(yè)，以及口子窖、酒鬼酒。2018年，18家A股白酒企業(yè)只有酒鬼酒、山西汾酒的銷售收現(xiàn)低于營收，其中山西汾酒銷售收現(xiàn)低于營收的金額多于郎酒股份。2017年，18家A股白酒企業(yè)中僅山西汾酒、老白干酒的銷售收現(xiàn)低于營收，但都好于郎酒股份。

在此基礎(chǔ)上，郎酒股份兩份招股書顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額還長期低于凈利潤，甚至出現(xiàn)過負(fù)值。2017-2020年，郎酒股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-3640.68萬元、7.60億元、12.47億元、13.19億元，同期歸母凈利潤分別為3.04億元、7.12億元、24.25億元、25.02億元，只有2018年的現(xiàn)金流凈額稍高于凈利潤。

對比來看，18家A股白酒企業(yè)中，雖然不少家也出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額低于凈利潤的情況，少數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流甚至長期為負(fù)，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額長期低于凈利潤的多為營收百億元以下酒企，尤其是業(yè)績不佳酒企，7家目前營收超過100億元酒企中只有山西汾酒、古井貢酒情形與郎酒股份類似。

那么，預(yù)收賬款不錯的郎酒股份，銷售收現(xiàn)為何長期低于營收?對比18家A股白酒企業(yè)，以銷售收現(xiàn)對比營收來看，為何整體回款不如絕大多數(shù)同行?公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為何長期低于凈利潤，這是否正常、合理?

還有，2018-2020年營收增幅持續(xù)穩(wěn)定兩位數(shù)情形下，郎酒股份存貨周轉(zhuǎn)率為何持續(xù)下降，這又是否正常、合理?2020年存貨周轉(zhuǎn)率低于所有A股白酒企業(yè)，也低于醬酒企業(yè)國臺酒業(yè)，原因何在?公司存貨高于營收、存貨周轉(zhuǎn)率下降的情況在未來會否變化?結(jié)合賣斷的經(jīng)銷模式、2018年經(jīng)銷商凈增加兇猛，公司過去又是否存在通過擴(kuò)大經(jīng)銷商隊伍并向之壓貨，以達(dá)到提升營收?公司最近四年經(jīng)銷商庫存(即渠道庫存)情況是怎樣的?

就種種疑問，《大眾證券報》明鏡財經(jīng)工作室記者此前也致電郎酒股份并發(fā)去新聞采訪函，截至發(fā)稿時未收到回復(fù)。

記者 爾東

郎酒股份與A股白酒企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率一覽

郎酒股份與A股白酒企業(yè)銷售收現(xiàn)情況一覽

郎酒股份與A股白酒企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流一覽