擬深市主板上市的河南江河紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“江河紙業(yè)”)，計劃募資19.75億元，其中9億元用于補流。根據(jù)對賭協(xié)議，如江河紙業(yè)上市申請在2022年12月31日前未獲證監(jiān)會批準或注冊，江河紙業(yè)實際控制人姜博恩、曾云有權以年化8%的利率回購廣州豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

《大眾證券報》明鏡財經工作室通過查閱招股書發(fā)現(xiàn)，無論是募資近半數(shù)用于補流，還是IPO前密集增資并背負對賭協(xié)議，報告期內存在無真實交易背景的票據(jù)融資等不規(guī)范操作，均透露出江河紙業(yè)對資金的“渴求”。此外，記者還發(fā)現(xiàn)，江河紙業(yè)IPO前引入的一私募基金尚未成立就已與公司簽定增資協(xié)議。

如今留給江河紙業(yè)的時間可能不多了，距離對賭協(xié)議約定的日期僅剩兩個月，而自今年3月7日披露招股書后，江河紙業(yè)尚未更新招股書，急需通過IPO解決對賭及償還債務的江河紙業(yè)“錢景”不容樂觀。

短期償債壓力大

凈資產只有約13億元的江河紙業(yè)IPO擬募資19.75億元，其中近半募資用于補流，引人關注。

江河紙業(yè)是一家集特種紙及造紙裝備研發(fā)、生產和銷售于一體的大型現(xiàn)代化制造企業(yè)，主要產品包括信息及商務交流用紙、特種印刷專用紙、食品包裝及離型紙、造紙裝備及技術服務四大類。2021年9月，江河紙業(yè)提交首份IPO招股書，截至2021年3月末，江河紙業(yè)總資產39.88億元，負債26.85億元，凈資產為13.03億元。

此次IPO，江河紙業(yè)擬募資19.75億元用于年產20萬噸特種紙深加工項目、年產12萬噸特種紙深加工項目、年產3套智能造紙成套設備及37套關鍵零部件項目、特種紙及造紙裝備研發(fā)中心建設項目及補充流動資金。其中，9億元用于補充流動資金。

近半募資用于補流的背后是較大的償債壓力。公司今年3月披露的招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月末，公司總資產為39.14億元，流動資產為19.28億元，負債達25.27億元，其中流動負債高達23.45億元。

江河紙業(yè)資產負債率也遠高于同行業(yè)可比公司，2018年末、2019年末、2020年末和2021年9月末，公司合并資產負債率分別為87.64%、83.53%、73.93%、64.56%(見圖一)。盡管資產負債率逐年遞減，但相較同業(yè)可比公司仍然較高，存在因資產負債率較高導致償債風險。對于公司資產負債率高于同行業(yè)可比公司原因，江河紙業(yè)解釋為：“主要原因為公司目前尚未上市，融資手段相較于上市公司較為單一，主要為債務融資，所以公司資產負債率偏高。”

圖一：江河紙業(yè)與同行業(yè)上市公司償債能力指標的比較

短期債務償還風險也引人關注。2018年末、2019年末、2020年末和2021年9月末，江河紙業(yè)流動比率分別為0.75、0.72、0.81和0.82，速動比率分別為0.52、0.49、0.47和0.37，流動比率和速動比率較低。江河紙業(yè)的銀行借款主要以短期借款為主，截至2021年9月末，江河紙業(yè)短期借款余額超過10億元，一年內到期的非流動負債余額逾9000萬元，對于貨幣資金只有4.06億元的江河紙業(yè)來說，償債壓力巨大，如果江河紙業(yè)后續(xù)經營情況發(fā)生不利變化，特別是資金回籠出現(xiàn)短期困難時，可能讓江河紙業(yè)面臨較大的短期償債風險。

不規(guī)范財務行為頻繁

負債率高企的江河紙業(yè)，在報告期內存在轉貸、無真實交易背景的票據(jù)融資、資金拆借、員工代收款、使用個人卡、現(xiàn)金交易等情形。

轉貸融資方面。報告期內，江河紙業(yè)及其子公司存在為滿足貸款銀行受托支付要求，超過采購金額或者在無真實業(yè)務支持情況下，通過轉貸方式融資的情形。2018年度、2019年度、2020年度，發(fā)行人通過轉貸方式獲得的流動資金貸款額分別為80387.00萬元、84851.00萬元、15845.00萬元，扣除當年度向受托支付對象的采購額后，沒有真實業(yè)務支持的流動資金貸款金額分別為35647.50萬元、47705.96萬元、5752.88萬元。

2018年、2019年和2020年，江河紙業(yè)及其子公司存在為他人提供銀行貸款資金走賬通道的情形，金額分別為8590.80萬元、19735.00萬元、1340.00萬元。公司收到銀行支付款項后，均已在收到款項后當日或次日將資金轉回給客戶。

票據(jù)融資方面。2018年度、2019年度及2020年度，江河紙業(yè)申請開具無真實交易背景的票據(jù)貼現(xiàn)融資金額為113475.73萬元、106352.17萬元和73225.00萬元，扣除公司繳納保證金后實際融資金額分別為36752.37萬元、34928.00萬元和20527.00萬元。

另外，江河紙業(yè)存在將向客戶收取的銀行承兌匯票向非銀行機構或個人貼現(xiàn)并取得資金的情形，2018年度、2019年度和2020年度發(fā)生額分別為77147.84萬元、37117.17萬元和9192.18萬元。此外，江河紙業(yè)還向實控人及其家屬、職工拆借資金。報告期內，江河紙業(yè)存在與實際控制人及其親屬、職工及其親屬簽署《借款協(xié)議》，向職工(包括實際控制人及其親屬等關聯(lián)方)借款的情形，2018年末、2019年末公司借款本金余額分別為13664.76萬元、14529.18萬元。

江河紙業(yè)以職工個人名義開立了一張工商銀行準貸記卡，該個人卡主要用于日常經營中員工費用報銷、款項收支等。2018年度、2019年度、2020年度，公司經過該個人卡收款金額分別為931.24萬元、545.12萬元、703.35萬元，經過該個人卡付款金額分別為952.33萬元、542.17萬元和730.32萬元。

一私募基金未成立便簽協(xié)議增資

高負債率下，江河紙業(yè)在IPO前多次增資，2020年9-12月尤為頻繁，3個月內密集增資了五次，新增8名股東。其中一私募基金尚未成立、備案，就先與江河紙業(yè)簽訂協(xié)議并增資，且對賭承諾需在2022年12月31日前獲得IPO審批。

2020年11月，江河紙業(yè)第三次增資。2020年11月13日，江河紙業(yè)召開股東大會，審議同意：公司進行增資擴股，將公司的總股本由9745萬股增加至10134萬股。此次增資增資方為河南豫博、江歌合伙、江聚合伙;同意修改公司《章程》。

同日，江河紙業(yè)各股東與增資方河南豫博、江歌合伙、江聚合伙簽訂《增資協(xié)議》，協(xié)議約定：本次增資新增注冊資本389萬元，其中，河南豫博新增注冊資本132萬元，江歌合伙新增注冊資本136.125萬元，江聚合伙新增注冊資本120.875萬元，增資價格經各方協(xié)商確定按投前估值26億元確定，即26.68元/股。

根據(jù)江河紙業(yè)實際控制人姜博恩、曾云與股東河南豫博的基金管理人廣州豫博簽署的《投資框架協(xié)議》，在符合一定條件下，廣州豫博有權要求江河紙業(yè)的實際控制人姜博恩、曾云以人民幣現(xiàn)金方式或其接受的其他方式回購河南豫博所持有的江河紙業(yè)的全部或部分股份;同時協(xié)議也約定，在符合一定條件下，江河紙業(yè)實際控制人姜博恩、曾云有權回購河南豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

查詢發(fā)現(xiàn)，河南豫博(全稱河南豫博智能裝備科創(chuàng)中心(有限合伙))成立于2020年11月16日，基金備案時間為2020年11月19日(見圖二)，基金編號SNF366。且該基金注冊地與辦公地不在同一轄區(qū)、投資者定向披露賬戶開立率低、管理人填報信息與工商不一致(見圖三)。

圖二：河南豫博成立及備案時間

圖三：河南豫博提示信息

根據(jù)招股書，2020年10月16日，廣州豫博(乙方)與江河紙業(yè)(甲方)、姜博恩和曾云(丙方)簽署《投資框架協(xié)議》，并約定了以下對賭條款：“4、回購條款(1)若出現(xiàn)下列情形之一時，乙方有權要求丙方以人民幣現(xiàn)金方式或乙方接受的其他方式回購乙方所持甲方的全部或部分股份;①甲方未能在2022年12月31日前獲得IPO的審批;②甲方的核心業(yè)務和管理團隊發(fā)生重大變化;③自2020年1月1日至2022年12月31日，甲方任一年度出現(xiàn)虧損;④甲方被托管或進入清算程序。如上述任何一種情況出現(xiàn)，乙方有權要求丙方在收到乙方書面通知的3個月內以年化8%的利率回購乙方所持甲方全部或部分股份……(2)如甲方上市申請在2022年12月31日前未獲證監(jiān)會批準或注冊，丙方有權以年化8%的利率回購乙方所持甲方全部股份，乙方在收到丙方書面通知的3個月內，應無條件將其持有的甲方全部股份按照本協(xié)議約定的價格轉讓給丙方或其指定的第三方，并協(xié)助辦理相關工商登記手續(xù)。”

若江河紙業(yè)未能在2022年12月31日之前獲得IPO的審批，一次性回購投資方股權的壓力可想而知。那么，為何河南豫博尚未成立、備案，就先與江河紙業(yè)簽訂協(xié)議并增資?對賭協(xié)議對江河紙業(yè)控制權及穩(wěn)定經營有無不利影響?

就上述疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室此前致函江河紙業(yè)，公司在回復中解釋為：“《投資框架協(xié)議》由公司實際控制人姜博恩、曾云與河南豫博的基金管理人廣州豫博投資管理有限公司簽訂。如果《投資框架協(xié)議》約定的股權回購條件成就，對賭條款的履行可能導致實際控制人持有發(fā)行人的股份進一步提高，不存在可能導致公司控制權變化的約定;投資協(xié)議及相關對賭條款不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。” 記者 程述