主營磷酸鐵鋰電池制漿設備的深圳市尚水智能股份有限公司(下稱“尚水智能”)受益于國內新能源汽車市場的蓬勃發展，近年業績整體向好，營收從2020年的1億元出頭增長至2024年的6.37億元，其中，此次IPO報告期內完整年度的營收累計增幅超過60%。

不過，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者注意到，近年業績整體向好的尚水智能經營性現金流凈額卻長期低于歸母凈利潤，尤其是2022年盈利大增后的兩年，雖然歸母凈利潤繼續增長且突破億元，但經營性現金流凈額均為負值。經營性現金流與公司近年盈利狀況的匹配度低甚至背道而馳，不免令尚水智能的穩健發展能力、盈利質量備受關注。

業績整體向好

但交易所頻問詢相關情形

2012年成立的尚水智能一直深耕鋰電池的極片制造，尤其主打磷酸鐵鋰電池極片制造的制漿環節設備。公司在招股書中自述，2016年“在工藝路徑與產品結構設計上實現了系統性創新，全球首創‘循環式高效制漿系統’，開創全新制漿工藝路線”，經過多輪技術迭代后，該技術路線“已成新能源電池制漿的主流路線”。招股書同時表示：“報告期內公司在我國新能源電池循環式高效制漿設備市場的份額穩居第一?！?/p>

近年來，國內新能源汽車市場迅猛成長，尚水智能2020年以來業績整體向好，尤其是營收持續增長，2020—2024年，公司營收分別為1.09億元、1.52億元、3.97億元、6.01億元和6.37億元;盈利方面除了2024年出現明顯下滑，其余年份均為增長，歸母凈利潤分別為0.09億元、0.16億元、0.98億元、2.34億元和1.53億元。

尤其是此次IPO報告期內的2022年營收、盈利均出現爆發式增長后，公司2023年、2024年營收和盈利規模整體繼續增長或維持高位;今年上半年，公司營收、盈利分別為4.00億元、0.94億元，向好態勢延續。

不過，在尚水智能目前收到的兩輪問詢函中，與成長性、業績相關的情形一直受到深交所的關注與問詢。

第一輪問詢中，尚水智能的業務成長性、產品及技術先進性、收入確認等多方面情形被深交所問及。譬如，深交所要求公司“結合新能源電池行業的相關情況，包括但不限于主要原材料和產品價格波動、市場供求關系變化、產量及增長趨勢、頭部廠商的產能利用率和業績表現等，披露下游新能源電池行業當前變化的特點及趨勢，對發行人業務的影響，以及發行人的應對措施”。

第二輪問詢中，深交所再度關注了公司技術先進性和市場空間方面問題，收入相關的其他情形也有問及。例如深交所表示：“發行人前次回復中選取的技術參數是否屬于制漿設備技術先進性判斷的核心指標及依據，并分析循環式高效制漿技術的關鍵參數顯著優于雙行星制漿(原文如此，應為攪拌)技術的情況下，市場占有率低于雙行星攪拌技術的原因及合理性?！?/p>

在收入方面，第一輪問詢中深交所重點關注了尚水智能的收入確認問題。例如要求公司披露“各類型產品銷售合同中履約義務的構成情況，客戶現場安裝調試是否構成單項履約義務及依據，均采用時點法確認收入的合理性;報告期各期驗收、簽收收入確認方式下對應的收入金額、占比、收入確認依據，變動原因及合理性，相關會計處理是否符合《企業會計準則》規定”。

第二輪問詢時，深交所又重點關注到尚水智能同一產能類別下的設備價格變動趨勢不一致，要求公司說明原因和合理性。

營收大增盈利過億

但經營性現金流頻為負值

事實上，業績整體向好的尚水智能，其經營性現金流情況也值得注意。

根據尚水智能歷次招股書披露，2020—2024年，經營性現金流凈額分別為-0.12億元、0.02億元、3.93億元、-0.73億元和-0.15億元。

對比同期營收、盈利可見，公司在最近的5個完整年度中，只有業績增長表現最好的2022年經營性現金流凈額高于凈利潤，其余年份的經營性現金流凈額均大幅低于凈利潤，其中2020年及2023年、2024年等三年還為負值。

尤其是2023年和2024年，公司業績在爆發式增長后繼續增長或維持高位。2023年，公司營收增長超過50%、凈利潤大增100%以上，經營性現金流卻是-0.73億元，為近5年最差的一年。2024年，公司營收繼續穩步增長，凈利潤雖有較大收窄，但也達到1.53億元，而經營性現金流仍然為-0.15億元。

2025年上半年，營收3.98億元的尚水智能經營性現金流為6662.34萬元，也明顯低于9370.62萬元的同期歸母凈利潤。招股書中，公司表示“銷售收入主要受下游客戶的生產計劃所影響，無明顯季節性”。

眾所周知，經營性現金流長期低于凈利潤并非一件好事，何況尚水智能的經營性現金流還頻為負值。

一位要求不具名的資深財務人士表示，在貨款回收及材料采購變化不大時，一家企業經營活動產生的現金凈流量應與凈利潤方向保持一致。經營性現金流長期低于凈利潤，要么是貨款回收長期不及時導致應收賬款長期較高，要么是材料采購支出長期高企，或者兩者共同作用。

同樣眾所周知的是，如果一家企業經營活動現金流量情況長期不能得到改善，企業又不能及時通過融資渠道以補充資金流，未來業務的連續性和穩定性勢必將受到影響。

銷售商品或提供勞務收到的現金(下稱“銷售收現”)是一家企業經營性現金流的基礎。梳理可見，尚水智能2020—2024年的銷售收現分別為0.42億元、1.42億元、6.96億元、4.28億元和2.92億元，除了2022年，其余年份均低于甚至大幅低于營收。最典型的是2024年，公司營收小增5.99%后達到6.37億元，但銷售收現卻從2023年的4.28億元明顯下降至2.92億元。今年上半年，公司銷售收現2.98億元，而營收為3.98億元。

對于經營性現金流與凈利潤差額的情況，尚水智能在招股書中表示：“2022年度經營活動現金流量凈額較高，主要是受動力電池和儲能電池需求快速增長影響，下游客戶擴產需求大幅提升，而公司首創的循環式高效制漿技術憑借突出優勢實現快速市場滲透，得到行業主要客戶認可，公司憑借首創優勢及優質可靠的產品性能，獲得大量產品訂單。同時受公司銷售結算模式影響，行業一般采用‘預收款—發貨款—驗收款—質保金’結算模式，故公司2022年度收取款項較多，經營活動現金流較為充沛。”

“2023年和2024年，受下游增速放緩影響，新增訂單實現的銷售商品收到的現金有所下降;公司依據市場需求、生產計劃等制定物料備貨，受公司產品結構、客戶交付周期以及采購計劃影響，2023年度、2024年度公司購買商品、接受勞務支付的現金占采購總額的比例雖然有所下降但仍然維持在較高水平，上述原因導致2023年和2024年經營活動現金流量凈額較小，與凈利潤的差額較大，具有合理性。”公司如是解釋近兩年經營性現金流為負值。

深交所也關注到了尚水智能現金流情況，此前要求公司“結合采購的支付周期和銷售的回款周期，分析發行人經營活動產生的現金流量凈額近兩年連續為負的原因，對發行人資金周轉、償債能力和持續經營能力的影響，與同行業公司是否存在差異，以及發行人改善現金流量采取的措施及有效性”。公司對此進行了詳細回復。

應收款高企且長賬齡應收賬款

占比先降后升

銷售收現長期低于營收的同時，尚水智能近年的應收款合計金額始終高企。招股書顯示，2020年營收1.09億元時，應收款(包括應收票據、應收賬款及應收款項融資等合計賬面價值，下同)達到0.84億元，相當于營收的77%;2021年應收款為2.07億元，是同期營收的136%;2022年公司應收款為2.00億元，接近營收的50%;2023年公司應收款為2.06億元，約為營收的34%;2024年公司應收款為3.19億元，又達到營收的50%。

上述財務人士表示，一家企業應收款項如果長期高企，可能意味著面對下游客戶時處于較被動位置，議價能力或者話語權較弱。應收款項高企結合經營性現金流凈額長期低于凈利潤甚至頻為負值，顯示企業從經營活動中獲取的現金流與利潤表中所體現的盈利表現背離，利潤主要停留在賬面層面，并未有效轉化為現金流入，甚至在盈利質量之外可能還會引發對企業盈利真實性的關注。

尚水智能在招股書中解釋應收款規模較大的原因時曾表示：“主要系報告期內營業收入快速增長，以及下游客戶結算周期相對較長所致，導致公司資金回籠速度放緩，一定程度上增加了資金占用壓力?！?/p>

需要注意的是，尚水智能存在客戶集中度高和對單一客戶重大依賴的情形。2022—2024年，前五大客戶銷售金額占公司營收比例分別為91.48%、91.76%和89.79%，2025年上半年為93.65%。其中，公司對第一大客戶的銷售金額占比在2022年至2024年分別高達49.04%、48.39%和65.78%，且該客戶為公司關聯方。

應收款項長期高企之下，壞賬風險亦不能忽視。

招股書顯示，2022—2024年和2025年上半年各期末，尚水智能應收款分別為2.00億元、2.06億元、3.19億元和1.91億元。

同期，在公司應收款中占重要地位的應收賬款方面，應收賬款余額中的2—3年賬齡占比分別為7.83%、5.24%、7.11%和13.45%，3年以上賬齡占比分別為19.73%、10.59%、14.30%和12.66%。

從完整年度看，尚水智能2年以上的應收賬款余額占比在2022年為27.56%，2023年大幅下降至15.83%，但2024年又明顯提高到21.43%，2025年上半年進一步攀升至26.11%。這顯示公司近年業績向好的背后，應收賬款余額中的長賬齡占比下降后有明顯回升跡象。

梳理可見，計提壞賬準備已導致尚水智能的應收賬款賬面價值縮水不少。2020年，5899.32萬元應收賬款余額計提后的賬面價值為3933.51萬元，2021年計提后從余額11107.52萬元變為賬面價值7494.86萬元，2022年計提后由余額12937.07萬元變為賬面價值8614.80萬元，2023年余額21895.79萬元，計提后的賬面價值為17255.19萬元，2024年的余額15899.18萬元計提后賬面價值只有11347.41萬元，2025年上半年的余額17529.35萬元計提后賬面價值是12321.85萬元。

2022年起，尚水智能每年計提的應收賬款壞賬準備都超過4000萬元且整體增長，今年上半年更是超過5200萬元，而2020年、2021年在2000—3000萬元左右。

值得一提的是，尚水智能提及的同行理奇智能也正謀求創業板IPO，其銷售收現和應收款整體情況明顯好于尚水智能。理奇智能2022—2024年的營收分別為6.19億元、17.21億元和21.73億元，銷售收現分別為14.11億元、17.48億元和16.22億元，銷售收現有兩年高于營收，2024年占比也接近八成、好于公司同期的銷售收現不足營收五成的情況。此外，理奇智能同期的應收款分別為2.98億元、2.29億元和4.35億元，占營收比例整體情況同樣明顯好于尚水智能。

那么，尚水智能稱2023年、2024年經營性現金流低于凈利潤金額較大但具有合理性，為何2020年、2021年以及2025年上半年經營性現金流同樣大幅低于凈利潤甚至為負值?對比營收來看，公司銷售收現情況為何明顯低于同行理奇智能?

結合經營性現金流長期低于凈利潤甚至為負值，以及公司應收款高企、客戶集中度高和存在對單一客戶重大依賴，是否意味著公司面對下游客戶時的話語權較弱，因而導致回款不及時和周期較長?此外，公司2年以上應收賬款余額占比明顯回升，是否意味著公司所在行業競爭激烈，且自身競爭優勢尤其是產品或技術優勢并不突出或者穩固?

2020年來公司經營性現金流長期低于盈利且頻為負值，加上應收款高企、2年以上應收賬款余額占比出現回升，公司如何看待對自身資金及經營穩定性、持續性的不利影響?公司認為可預期的未來幾年里，這種局面會否持續還是會有實質性改變?

就上述相關疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者此前致電并通過電郵致函尚水智能，公司通過電郵回復稱，“關于您的問題，請查閱公司招股書及公開披露信息?！睂τ谏兴悄芷渌档米⒁獾那樾?，本報將繼續關注。記者 陳剛

尚水智能對第一輪問詢回復中應收賬款賬齡分布截圖

尚水智能招股書關于應收賬款計提壞賬準備截圖