正開啟IPO之路的杭州福恩股份有限公司(下稱“福恩股份”)日前披露了對深交所首輪審核問詢函的回復，招股書顯示，此次IPO，福恩股份計劃募資12.50億元。其中，8億元用于再生環保毛型色紡面料一體化項目，4.5億元用于高檔環保再生材料研究院及綠色智造項目。

《大眾證券報》明鏡財經工作室記者發現，公司IPO前夕緊急清理對賭協議，與浙江正凱集團有限公司(以下簡稱“正凱集團”)旗下公司之間存在“客戶、供應商、股東”三位一體關系，另外，福恩股份遠超多家A股紡織面料企業的應付款項(包括應付票據及應付賬款)金額和營收占比等情形引人關注。

客戶、供應商、股東呈現“三位一體”

福恩股份在招股書中自述是一家以可持續發展為核心的全球生態環保面料供應商，公司以生態環保面料的研發、生產和銷售作為主營業務，現已成為集面料設計、研發、紡紗、織造、印染、后整和銷售于一體的大型企業。

招股書披露，2022—2024年以及2025年1—6月，福恩股份分別實現營業收入17.64億元、15.17億元、18.13億元和9.38億元，對應的歸母凈利潤分別為2.77億元、2.29億元、2.75億元和1.05億元。

公司報告期內業績存在波動且整體增長不多，除了2023年的營收和凈利潤均出現下滑，完整年度看，公司盈利原地踏步、營收增長甚微。

以生態環保面料為主要產品的福恩股份采取了以自主生產為主，外協加工為輔的生產加工模式。

報告期內，正凱集團(包括其旗下的正凱紡織有限公司和山東正凱新材料股份有限公司)始終穩居福恩股份前五大外協供應商之列。

2022—2024年及2025年上半年，正凱集團始終為公司第三大外協供應商，在委外加工方面，福恩股份向正凱集團以采購坯布外協加工服務為主，各期采購金額分別為2035.89萬元、1787.29萬元、2202.28萬元和1418.63萬元，占公司委外加工采購總額的7.72%、9.55%、8.52%和10.36%。

公司還向正凱集團采購坯布和少量紗線等，加上委外加工，福恩股份向正凱集團合計采購金額分別為3661.48萬元、2500.53萬元、2503.83萬元和1560.73萬元，占當期營業成本的比例為2.87%、2.35%、1.94%和2.27%。

與此同時，公司對正凱集團亦有銷售行為，主要系正凱集團下屬的子公司正凱紡織委托福恩股份進行染整加工，公司同期向其銷售金額分別為436.72萬元、559.52萬元、505.06萬元和97.36萬元，占公司各期營業收入的比例為0.25%、0.37%、0.28%和0.10%。

福恩股份表示：“正凱紡織委托公司加工主要系公司產品款式多，開發能力強，而正凱紡織僅從事坯布織造，無染整產能，故其選中公司產品后，為保證產品批量供應的顏色、手感等一致性，仍會委托公司加工相關訂單。上述關聯銷售定價基于同類交易的市場價格確定，定價公允，且交易金額小，對公司生產經營不構成重大影響?！?/p>

雙方的業務往來本身是商業常態，但與普通外協供應商和客戶不同的是，2022年11月，即在報告期初，公司前身福恩有限及實控人王學林與浙江正凱投資集團有限公司(下稱“浙江正凱”，正凱集團100%持股子公司)簽訂股權轉讓協議，王學林將其持有的公司450萬元出資額(占當時出資比例的2.57%)轉讓給浙江正凱，轉讓價格為7.115元/注冊資本。

因此，根據實質重于形式原則，浙江正凱及其關聯方正凱集團(正凱紡織、山東正凱新材料)被認定為公司的關聯方。

需要指出的是，作為交易的一部分，王學林與浙江正凱簽署了包含“贖回權”條款的補充協議(“對賭條款”)，而這份協議在2025年4月，福恩股份遞交IPO申請前夕被緊急宣布“自始無效”。

對于上述情形的疑問：首先，2022年福恩股份引入浙江正凱作為股東，公司實控人與其簽訂對賭協議，雙方主要出于何種戰略考慮?是單純的財務投資動作，還是為了深化產業鏈協同，鎖定關鍵的上下游資源?如果是為了協同，那么這種“你中有我、我中有你”的交集，是否會帶來業務的便利?與此同時，又如何保證交易定價的公允性、避免交易過程成為利潤調節的“蓄水池”?

其次，公司在IPO申報前夕解除雙方簽署的對賭協議，其首要且直接的目的，是否是為了滿足監管審核中關于“股權清晰、無嚴重影響持續經營能力的對賭安排”的硬性要求?在雙方“深度連接”的情況下，此次對賭條款的解除是否徹底?是否還存在任何未披露的口頭承諾、抽屜協議或替代性利益安排?

另外，正凱集團旗下公司兼具“股東、客戶、供應商(外協加工)”的三重身份，是否會對福恩股份的業務獨立性形成挑戰?

應付款項2024年占營收比例超過40%

此外，需要注意的是，福恩股份的資產負債表呈現出一個較醒目的現象：高企的應付票據及應付賬款。

數據顯示，2022—2024年及2025年1—6月，福恩股份的營業收入分別為17.64億元、15.17億元、18.13億元和9.38億元，而同期應付票據及應付賬款的余額分別高達6.92億元、4.96億元、7.26億元和7.17億元。

以2024年為例，公司的營收為18.13億元，同期應付票據及應付賬款達7.26億元，占營收比例超過40%。而這一比例在2023年約為32.7%，在2022年也近40%。2025年上半年，該比例約為76.4%(年化后需謹慎看待，但可能仍處高位)。

可以看到，福恩股份2024年經營性現金流凈額為3.72億元，當年銷售商品或提供勞務收到(下稱“銷售收現”)的現金為18.15億元、同比增長20%以上，與同期營收18.13億元較為匹配;而購買商品或接受勞務支付的現金(下稱“購買付現”)為11.96億元，反而略低于營收只有15.17億元的2023年，也少于2022年。

這意味著，公司2024年銷售收現與購買付現之間的差額6.19億元，成為了公司3.72億元的經營性現金流凈額基礎，而6.19億元的差額也可能正是公司同期7.26億元的應付票據及應付賬款來源之一。事實上，福恩股份招股書披露，公司應付票據主要用于向供應商支付采購款，應付賬款則是材料及勞務采購款、工程及設備款。2024年，公司應付票據為5.27億元，應付賬款為1.99億元。

A股紡織面料企業華茂股份(系目前唯一的“中國棉紡織精品生產基地”)，是一家擁有纖維、紡紗、織造、面料、無紡布等完整產業鏈的混合所有制企業，其產品涵蓋聚乳酸纖維、高檔棉紗、高檔坯布、高檔面料及水刺無紡布等多個領域)。華茂股份2024年的營收為33.44億元，其中布料營收10.6億元，同期應付票據及應付賬款僅為1.99億元，占比約為5.95%。

另一家A股紡織面料企業百隆東方，是全球知名的色紡紗制造企業之一，2024年營收為79.41億元，對應的應付票據及應付賬款為3.87億元，占比不足5%。

再看2024年面料占主營收入接近59%的A股紡織面料企業聯發股份，其為全球高檔色織面料生產商和高檔品牌襯衫制造商之一，2024年營收41.79億元對應的應付票據及應付賬款為2.65億元，占比6%左右。

營收規模遠不及福恩股份的A股企業彩蝶實業，主業為滌綸面料、滌綸長絲和染整加工等，2024年營收為7.71億元，其中滌綸成品面料為4.17億元，而應付票據及應付賬款超過9490萬元，營收占比不到12.5%。

但福恩股份2024年的相關占比超過40%，相當于上述A股紡織面料企業的3—8倍，差異明顯。

上述差異的背后，究竟是什么原因——是福恩股份對上游供應商擁有極強的議價能力，從而能夠獲得異常優厚的信用賬期，將大量現金留存自身體系內用于運營?如果是這樣，公司能產生超強議價地位的原因是什么?還是福恩股份采用了特殊的供應鏈金融或票據結算模式?

另外，2024年期末高達7億余元的應付款項的具體賬期結構如何?是否存在在短期內(如未來一年內)集中到期償付的壓力?

結合福恩股份的貨幣資金狀況看，2024年末，公司3.96億元的貨幣資金中，受限資金(主要系各種保證金等)高達2.15億元，可自由支配的貨幣資金僅1.81億元，面對7.26億元的應付款項，即使考慮到日常經營活動帶來的現金流入，其流動性乃至償付壓力也令人關注。

2024年公司應付款項占營收比重較2023年顯著提升，從約32.7%升至逾40%。上述變化產生的原因是業務規模擴張導致的自然增長，還是上游原材料采購策略或付款政策發生了主動調整?這是否與特定的業務發展節奏、戰略投資規劃相匹配?

還有，公司是否存在通過延緩對供應商付款、大量使用票據結算等方式，來調節經營性現金流，使其與同期凈利潤更加“匹配”，從而呈現出一份更好看的現金流量表?在可動用貨幣資金相對有限的情況下，公司如何保障日常運營投資活動及潛在應付款項的償付?公司的現金流管理策略又是怎樣的?

就上述相關疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者此前致電并致函福恩股份，但公司電話未能接通，截至發稿時未收到公司回復。記者 王君

與正凱集團交易情況部分截圖

公司流動負債具體構成情況截圖

公司貨幣資金情況截圖

公司受限資金情況截圖