近日，新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)深圳市尚水智能股份有限公司(下稱“尚水智能”)上會(huì)獲通過。上會(huì)前一周左右，尚水智能披露的對(duì)審核意見落實(shí)函回復(fù)顯示，公司持續(xù)經(jīng)營能力再度受到關(guān)注，公司與一家關(guān)鍵大客戶的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、前景及公司在手訂單等被問及。

而《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者注意到，2022—2024年的完整年度里，尚水智能除了存在客戶集中度高和對(duì)關(guān)鍵大客戶存在單一大客戶依賴的情形，剔除該大客戶后的公司在手訂單雖然增加，但剔除該大客戶的新增訂單占公司全部新增訂單比例卻略有下降，招股書報(bào)告期內(nèi)的2025年上半年這一占比明顯下滑。

尤其是在2024年尚水智能對(duì)寧德時(shí)代的銷售金額大幅下降后，其從公司前五大客戶名單中消失，2025年上半年寧德時(shí)代也不在公司前五大客戶名單中。此外，截至2025年上半年底，公司沒有曾是2023年大客戶的蜂巢能源在手訂單。

除比亞迪外客戶營收2024年大降

尚水智能主業(yè)圍繞鋰電池的極片制造環(huán)節(jié)，主攻磷酸鐵鋰電池極片制造的制漿設(shè)備，下游客戶主要為鋰電池企業(yè)、新能源汽車廠家。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司營收分別為3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，而向前五大客戶的銷售金額占比分別為91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，主要客戶包括比亞迪、寧德時(shí)代、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、蜂巢能源等知名新能源汽車或鋰電池企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)前五大客戶的銷售金額占比顯示，公司存在客戶集中度高的情形。

此外，從完整年度看，尚水智能對(duì)比亞迪還存在單一客戶重大依賴。2022年至2025年上半年，公司向比亞迪的銷售金額分別為19446.31萬元、29061.09萬元、41872.70萬元和14433.12萬元，占營業(yè)收入的比例分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，完整年度內(nèi)銷售金額持續(xù)快速提升，營收占比也整體明顯提高。值得一提的是，比亞迪于2022年9月入股尚水智能，截至目前，比亞迪持有公司7.69%股權(quán)。

需要注意的是，從完整年度看，尚水智能對(duì)除比亞迪外客戶的營收出現(xiàn)了波動(dòng)——呈現(xiàn)明顯增長后大幅下滑的態(tài)勢(shì)，增勢(shì)弱于公司整體營收。

剔除對(duì)比亞迪的銷售后，2022—2024年，尚水智能的營收分別為20207.27萬元、30998.57萬元和21786.78萬元，公司同期主營業(yè)務(wù)收入分別為3.97億元、6.00億元和6.37億元;毛利額分別為8687.14萬元、17596.13萬元和10337.44萬元，公司同期主營業(yè)務(wù)毛利額分別為1.91億元、3.43億元和3.10億元;毛利率分別為42.99%、56.76%和47.45%，公司同期主營業(yè)務(wù)毛利率分別為48.10%、57.08%和48.72%。

梳理可見，尚水智能來自除比亞迪外客戶的營收在2023年大幅增長后，2024年顯著減少至2.18億元，略高于2022年的2.02億元，累計(jì)增長7.92%，而2024年公司主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)增幅超過60%。毛利額方面，公司2023年對(duì)除比亞迪外客戶的毛利額增長一倍后，2024年同樣大幅下滑，2024年的1.03億元較2022年增長約19%，而公司主營業(yè)務(wù)毛利額累計(jì)增幅超過62%。

這意味著，報(bào)告期完整年度內(nèi)，公司來自除比亞迪外客戶的營收增長力度大幅低于公司整體營收，雖然毛利額增長約19%，但依舊明顯跑輸公司主營業(yè)務(wù)毛利額62%的累計(jì)增幅。事實(shí)上，公司除比亞迪外客戶的毛利率也均低于同期主營業(yè)務(wù)毛利率。

穩(wěn)定的前五大客戶不多

需要注意的是，雖然尚水智能存在客戶集中度高的情形，但比亞迪之外的穩(wěn)定大客戶并不多，很多大客戶在報(bào)告期內(nèi)只在前五大客戶名單中出現(xiàn)過一次。

2022年，尚水智能前五大客戶依次為比亞迪、寧德新能源科技有限公司(下稱“寧德新能源”)、寧德時(shí)代、瑞浦蘭鈞能源股份有限公司(下稱“瑞浦蘭鈞”)、珠海鵬輝能源有限公司(下稱“鵬輝能源”)，銷售金額最低1106.19萬元、最高1.94億元。不過，第二大客戶寧德新能源、第五大客戶鵬輝能源，之后在報(bào)告期內(nèi)再未出現(xiàn)于前五大客戶名單中。

2023年，除了比亞迪，公司其余大客戶依次為億緯鋰能、寧德時(shí)代、蜂巢能源、武漢楚能新能源有限公司(下稱“楚能新能源”)，蜂巢能源、楚能新能源之后也消失在報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶名單之外。

2024年，公司前五大客戶中，除了比亞迪、億緯鋰能，第三至第五大客戶中創(chuàng)新航、廣汽集團(tuán)、湖南木星時(shí)代新能源科技有限公司，之后同樣沒有進(jìn)入2025年上半年的前五大客戶。

2025年上半年，公司前五大客戶中出現(xiàn)了兩個(gè)新面孔——中汽新能電池科技有限公司、品鑫能源(水富)有限公司。

其中，中創(chuàng)新航、蜂巢能源是國內(nèi)知名和業(yè)務(wù)規(guī)模比較靠前的鋰電池企業(yè)，廣汽集團(tuán)則是國內(nèi)發(fā)力新能源汽車較早且銷量比較靠前的傳統(tǒng)車企之一，產(chǎn)銷快報(bào)顯示，廣汽集團(tuán)今年前11月新能源汽車銷量超過37萬輛。

其他大客戶中，同樣是知名鋰電池企業(yè)的瑞浦蘭鈞2022年以3306.35萬元位居第四大客戶，2025年上半年以2029.12萬元繼續(xù)居第四，但2023年、2024年未進(jìn)入公司前五大客戶。

梳理來看，報(bào)告期內(nèi)，除了比亞迪，尚水智能的長期穩(wěn)定大客戶只有億緯鋰能，其在2023年、2024年和2025年上半年均系公司前五大客戶，采購金額也均超過1億元，尤其是2025年上半年以金額1.76億元躍居第一，數(shù)額不僅大幅超過2024年全年、也高于2023年全年。

公司對(duì)此的解釋是：“下游鋰電池生產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，除頭部鋰電池生產(chǎn)企業(yè)外，其他鋰電池生產(chǎn)企業(yè)并非每年均能保持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資，因此其采購需求和投產(chǎn)規(guī)模存在一定波動(dòng)，導(dǎo)致發(fā)行人各期前五大客戶存在一定變動(dòng)。盡管單個(gè)客戶采購需求在各年度存在波動(dòng)，但一經(jīng)合作均保持持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系，且公司積累的優(yōu)質(zhì)客戶較多、整體粘性較強(qiáng)，隨著鋰電池產(chǎn)業(yè)需求的逐步回暖，相關(guān)客戶后續(xù)合作規(guī)模將持續(xù)增長。”

根據(jù)公司對(duì)審核意見落實(shí)函的回復(fù)信披，2022年至2024年，尚水智來自除比亞迪外主要客戶的新增訂單普遍呈現(xiàn)整體減少態(tài)勢(shì)(見圖一)。比亞迪之外的穩(wěn)定大客戶億緯鋰能，2022年新增訂單高達(dá)4.64億元，2023年降至2103.20萬元，2024年增長后也只有5761.15萬元。還有中創(chuàng)新航，2022年新增訂單1.17億元，2023年無，2024年僅為73.01萬元，之前公司披露2025年上半年底對(duì)中創(chuàng)新航的在手訂單為7201.11萬元。此外，天津力神新增訂單從6100多萬元降至不足800萬元，瑞浦蘭鈞新增訂單從3009萬元出頭減少到2012萬余元。

對(duì)寧德時(shí)代銷售金額縮水九成

作為國內(nèi)和全球鋰電池龍頭企業(yè)的寧德時(shí)代，雖然在2022年、2023年位列大客戶名單且公司對(duì)其銷售金額有所增長，但2024年從尚水智能前五大客戶名單中消失。

公司披露，2022—2024年，公司對(duì)寧德時(shí)代的銷售金額分別為3811.35萬元、4139.23萬元和404.40萬元，2024年銷售金額可謂“斷崖式”下降。

尚水智能在對(duì)第一輪問詢函的回復(fù)中解釋稱：“2024年，發(fā)行人對(duì)寧德時(shí)代銷售金額大幅下降，系階段性下降，主要原因?yàn)椋弘S著循環(huán)式高效制漿技術(shù)不斷得到下游頭部鋰電池企業(yè)的認(rèn)可以及批量化應(yīng)用，發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亦積極布局循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，鋰電池循環(huán)制漿細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手報(bào)價(jià)低于發(fā)行人報(bào)價(jià)，因此，2023—2024年發(fā)行人未能取得寧德時(shí)代規(guī)模訂單，導(dǎo)致發(fā)行人當(dāng)期對(duì)寧德時(shí)代銷售額階段性下降。但發(fā)行人一直與寧德時(shí)代保持緊密聯(lián)系，目前發(fā)行人與寧德時(shí)代有多個(gè)基地項(xiàng)目重新開展規(guī)模合作，截至2025年6月30日，發(fā)行人對(duì)寧德時(shí)代在手訂單金額為2442.65萬元，隨著合作的持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)有望持續(xù)擴(kuò)大與寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)合作規(guī)模。”

不過，2025年上半年，寧德時(shí)代仍未現(xiàn)身尚水智能的前五大客戶名單，該期門檻金額為1053.10萬元，意味著寧德時(shí)代同期對(duì)公司采購金額可能仍然不高。

目前，鋰電池制漿設(shè)備行業(yè)技術(shù)路線主要有傳統(tǒng)的雙行星攪拌技術(shù)，以及雙螺桿制漿技術(shù)、循環(huán)式高效制漿技術(shù)，尚水智能主攻循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)。按照招股書所稱，公司在2016年系統(tǒng)性創(chuàng)新后，全球首創(chuàng)“循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)”，并且“報(bào)告期內(nèi)公司穩(wěn)居我國新能源電池循環(huán)式高效制漿設(shè)備市場(chǎng)第一”。這意味著，近年來，尚水智能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們也在不斷發(fā)力循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，而且隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司在2023年、2024年失去了寧德時(shí)代的較多訂單。

結(jié)合寧德時(shí)代2025年上半年仍未進(jìn)入尚水智能前五大客戶名單，同時(shí)2025年6月底公司對(duì)其在手訂單不到2450萬元，還不及2022年對(duì)其銷售金額的80%，公司所稱2024年對(duì)寧德時(shí)代銷售金額大幅下降時(shí)稱系當(dāng)期階段性下降是否符合實(shí)際，以及由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司短期內(nèi)是否難以獲得寧德時(shí)代較大訂單等值得注意。

無曾經(jīng)大客戶蜂巢能源在手訂單

值得一提的是，尚水智能在回復(fù)第一輪問詢時(shí)，披露了對(duì)報(bào)告期內(nèi)前五大客戶截至2025年上半年的在手訂單情況。

其中，2023年銷售金額超過2566萬元的第四大客戶蜂巢能源沒有在手訂單金額，上述在手訂單客戶中也沒有瑞浦蘭鈞，而是出現(xiàn)了其控股股東青山控股。此外，公司對(duì)穩(wěn)定大客戶億緯鋰能的在手訂單1.49億元，明顯低于對(duì)其2025年上半年1.76億元的銷售金額。

公司回復(fù)顯示，2022—2024年公司的在手訂單金額逐年下降，分別為19.53億元、17.69億元和14.75億元。

尚水智能彼時(shí)稱：“一方面，受新能源電池行業(yè)自2023年起增速放緩，整體進(jìn)入短期盤整期，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，行業(yè)頭部客戶包括比亞迪等擴(kuò)產(chǎn)趨于理性，向市場(chǎng)釋放訂單較少;另一方面，公司為滿足客戶擴(kuò)產(chǎn)需求、實(shí)現(xiàn)在手訂單的交付，陸續(xù)增加人員配備，持續(xù)提升產(chǎn)能，使得報(bào)告期內(nèi)公司向比亞迪交付驗(yàn)收產(chǎn)品較多，比亞迪的交易規(guī)模持續(xù)快速提升;上述兩者綜合作用使得報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)比亞迪在手訂單金額有所下降，但報(bào)告期內(nèi)公司積極開拓客戶，獲取了包括億緯鋰能、中創(chuàng)新航等頭部客戶訂單，使得公司在手訂單金額雖略有下降但整體保持較高水平，在手訂單較為充足。”

此外，尚水智能當(dāng)時(shí)還披露，截至2025年6月30日，公司來自前十大鋰電池制造企業(yè)的在手訂單為10.45億元，占公司在手訂單的比例為58.97%。以此測(cè)算，2025年上半年公司在手訂單為17.72億元，剔除對(duì)比亞迪的在手訂單7.31億元后為10.41億元。

尚水智能上會(huì)前一周左右披露的對(duì)審核意見落實(shí)函回復(fù)顯示，截至2025年上半年，公司在手訂單為17.49億元，剔除比亞迪7.31億元的在手訂單后為10.18億元，除比亞迪外客戶在手訂單金額低于根據(jù)公司此前9月中旬披露的對(duì)第一輪問詢回復(fù)測(cè)算的金額。而到2025年10月，公司除比亞迪外客戶在手訂單為10.06億元，低于上半年。根據(jù)公司披露計(jì)算，2022—2024年，公司除比亞迪外客戶的新增訂單占比分別為58.36%、73.08%和58.10%，占比整體微降，但2025年上半年該比例為41.45%(見圖二)。

尚水智能同時(shí)披露，如果包括已中標(biāo)的待簽約訂單，截至2025年10月，除比亞迪外客戶的在手訂單為14.22億元，顯著高于2024年的近10億元及2025年上半年;同時(shí)，除比亞迪外客戶新增訂單金額為8.64億元，占比為61.98%。

此外，公司表示在手訂單存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：“發(fā)行人核心產(chǎn)品屬于定制化產(chǎn)品，交付周期受發(fā)行人內(nèi)部效率、客戶廠房場(chǎng)地狀況及工藝影響較大，如果發(fā)行人不能有效提高內(nèi)部管理水平、技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)效率，發(fā)行人在手訂單可能存在項(xiàng)目暫停、延期執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)行人與客戶簽訂合同后，組織生產(chǎn)交付過程中，若客戶經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，可能導(dǎo)致客戶無法及時(shí)履行訂單或取消訂單的風(fēng)險(xiǎn)。”

從報(bào)告期內(nèi)完整年度看，尚水智能對(duì)除比亞迪外客戶的在手訂單先增后降、整體小增，雖然目前對(duì)除比亞迪外客戶在手訂單超過10億元，但結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是公司主要產(chǎn)品循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)否下降值得注意。

此外，截至2025年上半年，公司沒有蜂巢能源的在手訂單，對(duì)寧德時(shí)代在手訂單金額不高，以及對(duì)穩(wěn)定大客戶億緯鋰能的在手訂單明顯低于2025年上半年公司對(duì)其銷售額，部分主要客戶2022—2024年新增訂單出現(xiàn)下降，這些情形及其原因同樣可能需要關(guān)注。

就上述關(guān)于尚水智能對(duì)諸多大客戶銷售不穩(wěn)定、除比亞迪外客戶在手訂單等相關(guān)疑問，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者曾致電并通過電郵致函公司，公司通過電郵回復(fù)稱：“關(guān)于您的問題，請(qǐng)查閱公司招股書及公開披露信息。”記者 陳剛

圖一：尚水智能對(duì)主要客戶新增訂單截圖

圖二：尚水智能新增在手訂單截圖