專注于BOPP電工膜生產、研發與銷售的泉州嘉德利電子材料股份公司(下稱“嘉德利”)，計劃在上交所主板上市，日前，其回復了交易所的第一輪問詢。

此次IPO，嘉德利擬募集資金7.25億元，其中5.25億元擬投入新建嘉德利廈門新材料生產基地(一期)項目，另外2億元補充流動資金。

值得一提的是，在嘉德利招股書披露前僅5個月，其引入4名股東，且實控人與該4名股東簽訂了對賭協議，雖然對賭協議在IPO前已經清理，但附“可恢復條件”。此外，嘉德利披露的對一客戶的賬面應收賬款與客戶披露相關數據“打架”，也引人關注。

IPO前引入多名增資股東

嘉德利自2002年5月成立以來，專注于BOPP電工膜【一種通過雙向拉伸工藝制成的聚丙烯基絕緣介質材料，材料主要應用于薄膜電容器用聚丙烯薄膜(電容膜)及復合銅箔基膜(應用于動力電池與儲能電池)】等領域。

公司主要產品為1.9μm超薄膜、125°C超耐溫膜、900V超薄膜和2000V特種脈沖薄膜等。

經過多年發展，嘉德利在電容膜領域確立了顯著的市場地位，根據中國電子元件行業協會數據，2024年公司在電容器用聚丙烯薄膜領域的銷售額位列全球第二、國內第一，全球與國內市場占有率分別達到11.7%和16.4%。

目前，法拉電子(600563)、鷹峰電子(874717)、TDK、KEMET等均已成為嘉德利穩定客戶。

2022—2024年以及2025年上半年，公司營業收入分別為55001.82萬元、52812.77萬元、73382.00萬元和36749.92萬元;對應的凈利潤分別為19234.80萬元、14078.81萬元、23791.94萬元和12492.47萬元。

在公司營收和凈利潤飛速增長時期，2025年6月，嘉德利進行了一次增資擴股，這是公司成為股份制企業以后的首次增資。

公司股東會決議將注冊資本由原來的39618.00萬元增加至41316.7540萬元，新增1698.7540萬元。

此次增資價格為每股8.83元，共有4家機構投資者入股——福創投以貨幣出資7000.00萬元，交控金石出資3000.00萬元，金圓展鴻出資3000.00萬元，招商文旅出資2000.00萬元。

以此次增資價格計算，嘉德利的投后估值已超過35億元。

令人關注的是，完成此次增資僅約5個月后，嘉德利于2025年11月正式遞交了IPO申請。

根據A股IPO監管指引，申報前12個月內新增股東會受到特別關注，并需滿足嚴格的信息披露、穿透核查及股份鎖定等要求。在申報前夕引入外部股東的行為，在資本市場中被稱為“突擊”入股 。

對于在IPO“臨門一腳”前進行增資的原因及定價依據，嘉德利稱：“主要因公司七、八號產線建設投資較大，公司報告期人員、業務規模也增長較多，日常運營與擴產均存在階段性的資金需求，同時引進專業機構投資者可以改善股份公司治理結構，公司選擇股權融資的方式引入外部股東，新增股東也看好發行人所處行業及發行人的發展前景。本次增資價格為8.83元/股，定價依據系參考資產評估結果，結合公司2024年度經營業績、所在行業市盈率及未來發展前景后由各方協商確定。”

只是，如此臨近申報時點的入股，難免讓人產生新增股東是否“搭便車”式投資的疑慮。

新增股東對賭協議“附可恢復條款”

值得一提的是，在“突擊”入股的同時，4名新進股東與公司實控人簽訂了包含“對賭條款”的協議，協議約定了股份回購、優先購買權和隨售權、反稀釋條款、優先清算權、最優惠條款等多項特殊權利。

最為關鍵的是上述協議中甚至約定了對賭條款的終止與恢復機制。

比如，相關股份回購條款明確：若公司未在2028年12月31日前實現首次公開發行股票并上市，投資方有權要求公司回購股份。

這一設計被業界稱為“附條件終止并恢復”條款。表面上看，它滿足了監管對于擬上市公司需在申報前“清理對賭協議”的要求;實質上，它為新股東提供了投資風險的核心保障。其巧妙之處在于既滿足了形式合規，又為投資方保留了實質保護。

不過，上述對賭條款的簽訂與終止引發的疑問是：

一、招股書顯示，福創投、交控金石等4名機構股東于2025年6月通過增資方式入股。此時距離公司2025年11月遞交IPO申請僅約5個月。公司選擇在申報前夕引入上述外部股東的主要商業考慮是什么?此次融資對公司沖刺上市的具體戰略意義何在?

二、根據當前A股IPO監管指引，申報前12個月內新增股東會被認定為“突擊”入股。公司及中介機構是如何評估并確保此次增資擴股完全符合關于“突擊”入股的信息披露、穿透核查及股份鎖定等監管要求?針對這4名新進股東，中介機構是否已按監管要求完成對其最終出資人的全面穿透核查?能否確認所有最終持有人均不存在不適格股東情形，且入股資金均為自有或合法自籌資金?

三、上述4名機構股東“突擊”入股之時，公司實控人與新股東簽署的對賭協議，包含了股份回購、反稀釋等多項特殊權利條款，并約定在IPO受理時自動終止，但若上市失敗則自動恢復效力。請問設計此種“附條件終止并恢復”條款的主要目的是什么?是旨在滿足監管“清理對賭”的要求，還是作為平衡新股東投資風險的核心風控措施?

四、對賭協議中設定了“2028年12月31日前未成功上市”等多條恢復條件，如果協議恢復執行，是否可能對公司股權結構穩定性、控制權以及持續經營能力產生重大影響?公司是否有相應的預案來管理這一風險?

五、此次增資及簽署包含對賭條款的補充協議，是否均嚴格履行了公司內部(包括董事會、股東大會)的審議程序?

應收賬款與客戶披露數據“不一致”

報告期內，嘉德利向前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為61.31%、54.90%、54.46%和60.61%，客戶集中度較高。

招股書顯示，2022—2024年以及2025年上半年，鷹峰電子一直是公司的前五大客戶，公司對其實現銷售收入分別為3719.46萬元、2027.45萬元、4192.51萬元和1674.94萬元。

嘉德利對鷹峰電子的應收賬款信披顯示，2022—2024年以及2025年上半年，鷹峰電子始終位列公司應收賬款前五名客戶，對應的金額分別為529.44萬元、1246.13萬元、3518.21萬元和2910.89萬元。

值得一提的是，2023年，公司對鷹峰電子的銷售金額為2027.45萬元，應收賬款余額為1246.13萬元。

然而，鷹峰電子于2025年3月發布的公開轉讓說明書顯示，2023年其前五大應付賬款供應商中，第五名為昆山達尼思自動化設備有限公司，應付賬款金額僅為362.83萬元。而鷹峰電子當期其他四大應付賬款供應商分別為廈門市煜培塑膠模具有限公司、寧波金田銅業(集團)股份有限公司、廈門市松竹精密科技有限公司，以及上海新崛精密五金有限公司。其中，對第一大應付賬款供應商的應付賬款金額為910.75萬元。

在財務統計上，A企業對B企業的應收賬款，就是B企業對A企業的應付賬款。按照嘉德利披露的對鷹峰電子2023年應收賬款金額，嘉德利在2023年應是鷹峰電子的第一大應付賬款對象，但在鷹峰電子的公開轉讓說明書中，嘉德利甚至沒有進入前五名。

嘉德利與客戶同一年數據源自雙方經過審計的正式文件，出現顯著差異究竟是何原因?是會計處理方式不同，還是確認標準不一，抑或雙方對債權債務進行了抵銷?嘉德利披露的數據是否存在不真實、不準確?

嘉德利是否知悉鷹峰電子在公開文件中未將其列為主要應付賬款對象的情況?如何看待這一情況?公司在IPO階段是否曾就往來應收應付賬款余額與客戶進行過更審慎、嚴謹的對賬確認?

就上述相關疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者曾致函并致電嘉德利，截至發稿未收到公司回復。就公司其他值得注意的情形，本報將繼續關注。

記者 王君

鷹峰電子前五名應付賬款情況截圖

公司應收賬款前五名情況截圖

對賭協議執行及清理情況截圖