北京建工資源循環利用股份有限公司(下稱“建工資源”)目前正處于IPO關鍵期。此次IPO其擬募資2.77億元，計劃用于臨時處置設施增設裝修垃圾處置線項目、環保新材料研發制造中心建設項目、建筑垃圾資源化處置中心項目、企業信息化綜合升級改造項目、補充流動資金等。

《大眾證券報》明鏡財經工作室記者注意到，建工資源控股子公司江蘇錫城建環科技發展有限公司(下稱“錫城建環”)涉及的相關“對賭”，目前節點業績近乎“壓線”過關。此外，公司控股股東北京建工集團有限責任公司(下稱“建工集團”)與建工資源之間存在超常規的壞賬計提比例等情形引人關注。

2024年“對賭”業績近乎“壓線”達標

錫城建環成立于2018年4月，成立時的股東為建工資源和無錫市城市投資發展有限公司(下稱“無錫城投”)，建工資源持有51%的股權，為其控股股東。

2023年4月，無錫市環保集團有限責任公司(下稱“無錫環保”)收購了無錫城投持有的錫城建環49%股權(無錫城投和無錫環保同為無錫城建發展集團有限公司的全資子公司)。

值得注意的是，錫城建環于2018年成立時，建工資源與原股東無錫城投設定了“三年內拓展無錫市外項目”的條款，同時協議約定：如規定時間內未能完成無錫市以外的項目落地并進行投資運營，則無錫城投有權對建工資源持有錫城建環2%的股權發起收購要求。

由于2023年4月無錫環保接手原無錫城投49%股權，此后雙方簽署補充協議，將考核目標調整為利潤與項目落地雙重指標。

根據補充協議，錫城建環需完成四大目標：

1、錫城建環2024年稅后凈利潤應不低于250萬元;

2、2024—2025年兩年合計稅后凈利潤應不低于650萬元;

3、2024—2026年三年合計稅后凈利潤應完全覆蓋2023年度審計報告審定的虧損額，并保證錫城建環2026年末的未分配利潤非負;

4、截至2026年12月31日，錫城建環應在無錫市(含江陰、宜興)以外的項目落地，落地項目可為投資運營項目或EPC+O項目或委托運營項目或工程治理項目，若落地項目為EPC+O項目或委托運營項目或工程治理項目，需達成項目累計營業收入不低于1500萬元;累計稅后凈利潤不低于200萬元。

協議簽訂之初，錫城建環最緊迫的任務是完成2024年稅后凈利潤不低于250萬元。

根據建工資源披露，錫城建環2024年稅后凈利潤為258.82萬元——以僅高出紅線8.82萬元的凈利潤，幾乎“壓線”完成第一節點時段對賭指標。

除了業績指標“恰到好處”地完成，在業績考核前夕，錫城建環與關聯方無錫環保之間發生了一系列的財務安排：

2023年，無錫環保向錫城建環提供490萬元股東借款，利率4.75%。2024年9月，其中343萬元借款展期，利率升至5.50%。需要注意的是，在2024年LPR(貸款市場報價利率)多次下調的宏觀背景下，錫城建環向關聯方借款的利率不降反升。

2023—2024年，建工資源與無錫環保為錫城建環提供了合計近億元(三筆分別為7500萬元、2000萬元和358.41萬元)的連帶責任擔保。

另外，2022—2024年各期末，建工資源的長期借款余額分別為1.61億元、7200.00萬元和8165.48萬元，主要系錫城建環長期借款，用于建筑垃圾處置項目和再生產品生產線建設投入。

事關子公司控股權的“達摩克利斯之劍”

除了已經完成的2024年節點利潤指標，在披露招股書時，建工資源稱“對賭條款”約定的第②③④項目標中所述時點尚未達到，而根據補充協議要求，緊隨而來的下一個節點目標是：2024—2025年兩年錫城建環的合計凈利潤需不低于650萬元。這意味著在2024年完成258.82萬元凈利潤的基礎上，錫城建環2025年需實現約391萬元的凈利潤。

建工資源在回復第一輪問詢函時表示，錫城建環主要負責投資、建設、運營無錫胡埭項目，該項目2020年4月投入運營。2022年，錫城建環與濱湖區、新吳區等街道簽署了“收運處”一體化的合同，開展裝修垃圾收運處業務。此外，錫城建環還作為受托運營項目無錫宜興項目的實際運營方，實現了錫城建環對本地項目的統一管理。

錫城建環雖然在2024年近乎“壓線”完成利潤指標，但是2025年上半年凈利潤卻虧損349.94萬元。這意味著其在2025年下半年需盈利超過740萬元，才能勉強達到“2024—2025年兩年合計稅后凈利潤應不低于650萬元”的業績目標。

截至發稿，錫城建環2025年財務數據尚未對外披露，另外根據補充協議約定，相關無錫市外拓項目要求截至2026年底，錫城建環在無錫市外落地且累計營收不低于1500萬元、凈利潤不低于200萬元。目前距離約定時點還有八個多月。

建工資源表示：“根據提供的錫城建環2025年及2026年業績預測及說明，以及對無錫市外項目落地的規劃，錫城建環預計實現第②③④項目標不存在實質性障礙。”

但公司也坦承：“如在《合資協議補充協議》約定的第②③④項目標中所述時點達到時，錫城建環未能實現第②③④項中的任一目標，則對賭條款存在被觸發的風險，屆時無錫環保有權依據《合資協議補充協議》相關約定收購發行人所持有的錫城建環2%股權。”

懸在這2%股權之上的“達摩克利斯之劍”是，倘若無錫環保收購建工資源持有的錫城建環2%股權后，建工資源將失去錫城建環的控制權。

建工資源稱：“由于錫城建環收入、凈利潤占其各期營業收入、凈利潤比例均較小，錫城建環因相關業績對賭所涉收購條款被觸發而不再被納入發行人合并報表范圍的情形不會對發行人業績產生重大不利影響。而約定的業績對賭條款所涉對賭標的為公司控股子公司，不屬于《1號指引》1-3 估值調整協議規定中的投資人入股發行人的情形，且不會發生《1號指引》所述導致發行人控制權變更或對發行人業績產生重大不利影響的情形。”

值得一提的是，建工資源募投項目中無錫新吳區建筑垃圾資源化處置中心項目，項目投資總額3971.50萬元，擬投入募投資金2025.47萬元。而上述項目的實施主體正是控股子公司錫城建環，由其負責項目的建設和運營工作。

由此引發的疑惑是，錫城建環2024年稅后凈利潤為258.82萬元，幾乎“壓線”完成250萬元的目標。這一業績是在完全市場化經營下實現的，還是在臨近考核期時，通過關聯交易(如承接股東方項目)或財務調整(如減少計提)等方式達成的?是否存在為了滿足“對賭”紅線而進行的短期利潤修飾行為?

另外，對于“2024—2025年兩年合計凈利潤不低于650萬元”的目標，意味著2025年單年凈利潤需達到約391萬元。而2025年上半年，錫城建環凈利潤已虧損349.94萬元，考慮到建筑環保行業2025年整體市場環境，這一增長預期的支撐點在哪里?目前2025年的實際審計數據是否已經出爐?

雖然公司稱目前來看，錫城建環預計完成目標不存在實質性障礙：但如果2%股權的“對賭條款”被觸發，公司對錫城建環的持股比例將從51%降至49%，失去控制權。假如公司失去錫城建環的控制權，錫城建環的品牌使用、技術路線、市場區域是否會與公司剝離，對公司拓展外地業務又會有怎樣的影響?如果新控股方(無錫環保)調整經營方向，公司作為參股方，所持錫城建環剩余的49%股權是否會退出?另外，公司部分募投項目的執行是否會受到影響?

在錫城建環此前向股東借款展期中，利率從4.75%提升至5.50%。這一上浮是基于市場公允價值的調整，還是包含了因業績“對賭”壓力增加信用風險而產生的風險溢價?

公司與無錫環保多次為錫城建環共同提供大額連帶責任擔保。是否存在因業績“對賭”失敗導致管理層動蕩或經營惡化，銀行是否會因擔憂償債能力而要求提前收回貸款的可能?屆時兩位股東將如何履行擔保責任?

協議要求截至2026年底在無錫市外落地項目，目前距離這一時點僅有八個多月，外拓項目是否通過承接股東方(無錫環保或無錫城投)在外地的項目資源來實現?

就上述相關疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者曾致函并致電建工資源，但電話未能接通，截至發稿時未收到公司回復。就控股股東建工集團與公司之間的壞賬計提比例等相關情形，本報將繼續關注。

記者 王君

對賭條款具體內容截圖

公司與無錫環保為錫城建環擔保情況截圖

錫城建環的經營情況截圖